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圆桌论坛一:中国资本市场的加减乘除

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2012年12月06日18:42 来源:和讯股票 

  和讯股票消息 由和讯网主办、和讯股票频道承办的“第十届中国财经风云榜——证券市场高峰论坛暨证券行业颁奖典礼”于2012年12月6日14:00在上海举行,本次高峰论坛的主题为“探寻突围的力量”。论坛特别邀请了证券交易所领导、金融机构首席经济学家、券商及上市公司高管等众多业内专家和人士,共同探寻转型期中国资本市场突围的内生力量。

  以下是圆桌对话(一):中国资本市场的加减乘除的全部文字实录:

  主持人:非常感谢潘向东先生给我们带来的主题演讲。非常感谢以上四位嘉宾给大家带来的精彩演讲,再次感谢雷克萨斯的大力支持。和讯网第十届中国财经风云榜的首席赞助商高端好话汽车品牌雷克萨斯油电混合动力hybrid的产品目标是:增加动力效能、减少气体排放和使用成本、乘倍提升性能、摒除驾驶干扰。同样的,现在我们的证券行业、券商、上市公司从制度建设到公司治理也都在进行着加减乘除的运算。接下来我们将进入今天大会的圆桌讨论环节,主题为“中国资本市场的加减乘除”在这个环节,我们将请出对话主持人:第一财经日报编委胡润峰,以及对话嘉宾:平安证券刘秋明、广发证券(000776,股吧)副总裁赵桂萍、国金证券(600109,股吧)副总裁姜文国、东海证券副总裁段亚林。就中国证券业的制度变革、行业经营发展大环境和中国实体经济发展的加减乘除方式进行深入探讨。

圆桌论坛一现场图
圆桌论坛一现场图

  胡润峰:大家下午好,很荣幸成为这个环节的主持人,我是胡润峰,来自第一财经日报,我们第一财经有电视也有报纸。刚刚的是我们第一财经电视的专业主持人,我们报纸的就只能是业余的。我们的主题是中国资本市场的加减乘除。我想到的是加法,今年以来,中国资本市场的融资额和流通市值应该都是增加的,减法,就是大盘的指数和投资者的荷包大概是做减法。乘法,是提到中国资本市场制度改革,包括强制分红、新股发行制度改革、退市制度的推出等等。这些制度建设,会带来叠加的乘法效应,带来长治久安,最后成为成熟市场。除法这个就比较难想了,想来想去,未来可能会推出的转融券,现在的股指期货,会不会像一部分人担心的那样,会对大盘的走势带来一个做空杠杆的除法。这是我作为一个财经媒体人的理解。我想这个问题还是要请教业内的专家,也就是台上的四位,各位都是证券公司的老总,我想先请教平安证券的刘秋明先生一个问题。中国资本市场出现了一个看似自相矛盾的现象,就是融资额和流动市值的加法和投资者回报的减法。这样一个看似矛盾的现象,又恰好是在我们的监管政策出台很多改革举措之后出现的。可能大家都知道,我们的证监会主席郭主席上任以来,平均以4天出一个新政策的速度在改革。我想问一下刘先生,在这样一个证券市场制度建设看似非常完善的情况,为什么会出现融资增加,投资者回报减少的矛盾。

  刘秋明:确实我们看到最近两三年投资者回报非常低,尤其是投资股票市场的投资者。我们的融资额其实在前几年有着爆发式的增长。IPO居高、融资额居高之后,有一定的回落。特别是IPO到的下半年有了量和节奏上的控制。我觉得融资额和投资者回报并不是矛盾的关系。我分管股票交易很长时间,我有一个比较大的体会,我们整个市场融资比较偏向于在银行这边,以间接融资为主,直接融资占比比较低。而直接融资又特别侧重IPO,我们总是担心市场IPO是不是过多,融资额是不是太大,导致市场有一些失血。也比较容易想到说股市的下跌,股价低迷和投资者回报的下降和融资挂钩。我想,在一个时期当中去看,他会有一点因果关系,但是从市场良性发展的角度,或者说相对拉长一点的周期来说,不应该是矛盾的。大家要看资产定价本质是什么?价格波动是和融资相关,还是和企业盈利相关,还是跟经济周期相关,还是跟行业本身的运行节奏相关。融资这一块,我们可能会说更多关注了IPO这一块。今年下半年以来,IPO有一些节奏上的变化,但是再融资这一块,一直没有太大的变化。IPO虽然说限制了,只要出来了,没有卖不掉的。但是再融资没有限制却有很多增发的项目,尤其是定向增发的项目发不出来。这里面是有矛盾的。我觉得政策的很多举措是引导了这个市场走向解决这个矛盾发展之路。可能不要太去侧重IPO,现在证券公司在发展过程当中,他有很多的环节是和企业融资有关的。比如说现在允许券商 成立直投,这个在发行前已经允许企业有融资渠道,当然还有进一步规范的PE的办法,会加快资金的集聚。三板市场的推出,尤其是新三板制度的完善,会使这个市场成为非常好的桥梁。在发展初期的企业,可以带来一定融资和定价的功能。而且投资者有限制的放开,可能会提升这个市场的活跃度。平安也专门成立了新三板部门准备做这个业务。另外还有私募债,还有其他的一些融资方式,我想这些融资方式,包括并购基金,我们解除了很多的企业,我们看到排队的企业非常多,如果说真等到IPO,不知道要等到什么时候,是不是会错过企业的黄金发展期,所以现在不少企业出现一种思想,就是我不要等待了,我找一个行业当中领先的,找一个产业相关,已经上市的公司,把我并了就可以了,我把这个企业本身经营好就可以了。

  其实这个融资本身并不是那么可怕。我这么长时间做下来,我觉得证券分销的时候没有卖不出去的,只有找对客户和找对定价。再融资的产业环境当中,企业要多去想,我用什么样的方式更好?是不是非要IPO。作为中介机构来说,你要想是不是只能通过IPO项目获得客户,或者是得到部门业务。如果说我们可以把投行业务或者是券商业务,从做项目的角度引向为企业经营的角度去想,我们会找到更好的方式,进而减少对市场的冲击,甚至给市场更好的定价。让企业实现良性经营,获得良好的盈利,自然就会给投资者带来好的回报。

  那么投资者的回报从哪里来?是不是 真的就是从股价上来,也不一定。我觉得很重要的一条,中小投资者在把握股票波动方面,把握经济周期、行业周期方面,很多中小投资者未必那么专业,他的回报要更多的去看ROE,看最后的绝对回报。投资者如果说没有具备这方面的时间,可能更多的回到产品上去。

  另外现在对券商和金融产品的放开力度是非常大的。我之前参加一个监管机构座谈会的时候,谈到券商所有的金融理财产品都可以做。如果说放开这个的话,对居民来说,他大量的储蓄存款可以不用去获得那么低的收益。我们这么多钱在这里,哪方面没有办法获得融资?这是资源没有配置好。只要把风险和投资者本身偏好可以匹配起来,通过产品,这些产品被专业机构进行管理,然后这些资金又到企业那里,形成一个循环。给经营者带来了业务,通过产品方面带来了业务,这是未来发展的重要的路径,也是监管机构给我们券商打开了这样一扇大门。

  胡润峰:非常感谢刘总。除了IPO之外,其实还有新三板、私募、并购重组等等方式。另一方面,刘总也讲到投资者不能把收益仅限于股价的波动,如果这样的话,就无法获得双赢的结果。券商要通过创新业务发展为投资者提供更多服务。我想问一下赵总,有人说今年是券商创新元年。证监会今年5月份召开了创新大会,据参加人士说,创新大会的思路很开阔,业内的都受到了很大鼓舞,希望在券商创新业务上,包括广义的资产管理方面有新的举措,赵总您怎么看?

  赵桂萍:讲到创新,我刚刚看到论坛主题的时候,说中国资本市场加减乘除,和讯网非常的有创意,我的理解,加减是针对传统银行业务,乘除是创新业务怎么做。创新从原来券商自主驱动型上升到监管部门已经非常重视了。从监管政策、放松管制方面来推动你的创新,并且为行业创新做了一些铺垫。我觉得讲起创新确实是令人非常兴奋的。但是具体如何创新呢?我刚刚讲到创新有加减乘除,加减应该说是原来证券公司传统业务当中要考虑的资源配置。比如说原来我们想到的都是铺设网点、组建营销队伍。而现在则要转向培养你的投资顾问。减法是减少成本。乘除是说,券商进一步丰富你的产品,你的产品线建立起来,你才有可能为客户做更好的服务。这是创新背景下对加减乘除的理解。

  讲到创新,首先一个企业一定要有一个在企业内部建立的创新文化(300336,股吧),大家知道创新是一定要付出代价的。所以企业内部要允许创新出错,允许创新在短时间内没有给你的财务报表带来很漂亮的的数据。所以这个在企业内部要有创新文化。另外一定要有创新机制的建立,有一个机制的保障,包括组织架构上的支持和激励机制。大家一看到企业,就看当年业绩怎么样,而创新有可能当期没有很好的报表,在未来两三年可能才会产生效益。在这样的情况下,从做业务的角度来说,很多人不愿意创新。创新要上升到公司战略。要有专门的团队,专门的激励机制,包括投入一定的费用来保障。还有创新一定要有人才的储备,我们证券行业搞了20多年,大家实际上在前些年,或者说20年来,还是吃了垄断的饭,所以现在一说搞创新,我们自己也发现我们人才不足,随着产品丰富,原来我们的知识结构、人才队伍是不是适应创新的转型,我想在人才储备上是一个很重要的问题。还有一个是你的技术支撑,现在的高频交易情况下,你的创新,你的IT技术能不能支撑你的创新。最后一点就是风控,实际上会前我也和胡总探讨,创新就是考验证券行业管理风险的能力。但是前些年,在2001-2005年行情低迷,出现了很多问题,在券商行业内进行了综合治理,券商内部也在反思,把风险管控放到非常重要的位置上。实际上这个阶段性的加强风险防范是重要的,却上不要忘记了自己的主业,你就是管理风险的。在这样的情况下,你的风险管理能力,风控水平差异就会体现出你对创新推进的支撑。

  讲到广发证券,我们也是积极投身到创新当中去,我们在组织架构上也做了推动成立了创新委,后来觉得创新委有点偏宏观,后来直接成立创新小组由总裁担任组长,直接带动相关业务部门参与。并且公司在激励机制上也给予了一些资金支持,帮助推动创新。

  胡润峰:谢谢赵总。赵总非常的坦诚。资本市场的制度建设,应该说是千头万绪的,我个人觉得最重要的之一就是新股发行制度。那么郭主席上任以来也做了很多改革,但是改革也有很大的争议,国金证券的姜总,您非常的熟悉,您对IPO新政有什么样的看法,以及下一步改革有什么样的建议。

  姜文国:现在大家都知道,在会里排队的项目超过800家。这一段时间也没有开发审会,也没有IPO。可以预见,因为一般情况下,企业上报材料高峰期是第一季度,第一季度到上半年增加的量会非常多。我们可以预期,到春节或者是过了春节的时候,排队的数量会超过1000家。所以大家对这个事情也非常的担心。这1000家IPO会把市场砸成什么样。我们做投行做到今天的份上非常的惭愧,家里很多亲戚说,怎么还在弄新股,股市都被你们砸成这样了。我觉得我们作为证券公司,市场的参与者对IPO这一块的数量包括对市场的影响也有一些看法。

  之所以我们IPO的数量攒到了1000多家,最核心的一点,刚刚胡教授也讲到了,我们整个审核制度这一块是有一些跟市场不太相融的特点。我们到目前为止,所谓的核准制其实还是一个证监会严格的审核。证监会对证券公司、保荐代表人的折腾程度我们感受是非常明显的。现在对企业核查的工作量大到什么程度,现在我们很多保代出国越来越多,只要是涉及国际业务就要出国考察。虽然他们折腾我们,但是证监会审核的质量和投入的程度,是前世界都找不到的,他们是真心实意的想把所有的坏人都挡在外面,把没有成长性的企业挡在外面,想给投资者一亲非常优质的股票让大家来买。他们的审核理念导致了整体的供给速度下降,自然,在会里累计的项目就会越来越多。

  第二个原因,担心发的股票太多,会造成二级市场股票价格重大影响。其实1000多家企业说多也多,说不多也不多。从目前证监会审核的通过率来讲,大概是2/3可以顺利上市。又或是今年和明年经济形势不太确定的情况下,这个比例还会下降。因此这1000多家真正能够上市的,大概就是五六百家。这是什么概念呢?我们今年发了150家,其实募集的总资金量只有1000亿,平均发行市盈率是30倍左右。这五六百家,如果说发450家,如果说我们把价格下降到10倍市盈率发行,可能这450家发行,跟今年150家募集的资金量一样,就是1000亿,这是非常小的资金量。在会里的发行并不可怕,证监会最担心的是什么?如果说我们搞批量发行,450家明年一年都发出来,平均10倍市盈率。二级市场会怎么看?这个时候就开始有人骂了,因为二级市场普遍的包括中小板创业板市盈率都是普遍30倍。这边有10倍产品,那边是三四十倍,那边必然会向下走。证监会担心的是这个。但是这种发行市盈率和二级市场的高市盈率,这是整个市场不健康的一个最根本的原因。我们2010年的时候,比如说创业板的项目发到100多倍,他必然是要向下走的。走到现在已经跌到2000点了,我们的市盈率还是不低。这也是核心所在。我觉得监管机构能不能承受得住这种痛苦,一次性的,真正把 发行的源头问题解决了。如果说我们的发行市盈率像成熟市场一样,就发到七八倍,我想我们的市场也不会跌成这样。这可能是对监管机构来讲是非常头疼的事,他要解决的是两件事情,一个是他们是不是不要再来选了,他们把选择权交给投资者。如果说出现违法,交由法律处理。这是需要他们下定决心的。我们和监管部门开会的时候,他们发现他们这种惶恐的心态非常的厉害。如果说我不管了,万一坏人上市,投资者受到上海怎么办?第二如果说我把这个放开了,价格跌下来了,二级市场的维稳怎么办?他们现在就是这样的一种心态,真正的要让我们的市场健康起来,要走向第一是以信息披露为中心证监会不要判断企业好坏。真正让市场选择,发行质量和数量交给市场。这需要我们共同努力,也包括我们的媒体。因为我们在做IPO和整合市场过程当中,媒体的骂声是比较厉害的。有很多骂声当然是为了吸引读者眼球,但是可能这些东西不一定有利于市场的发展。如果说我们的媒体也可以理性的看待这些问题,帮助这个市场所有参与者一起来解决这些问题,一起来统一思想或者把真实的原因讲给我们的投资者,讲给我们的读者,讲给我们的市场所有参与者。对整个资本市场的发展是会长远来看,是会更加有利的,对我们每个人来说也是有利的。

  胡润峰:刚刚说到券商的创新,很多业内人士也说了,证券公司自己的准备还是存在很多不足。包括券商谈的比较多的,自己的产品设计能力。我们知道东海证券的段总,是长期从事固定收益类的研究。我想请问一下,您对券商产品创新,产品设计方面有哪些看法?

  段亚林:谢谢胡总。我是09年年底才到证券公司这个圈子。以前我在交易所,和胡老师一样,我在深交所干了9年,以前主要是管创新业务这一块。像权证、债券的这些业务,以及可转债类的产品,那个时候基本上都是我牵头来做。到了券商之后,换一个角度看问题。我自己的体会,在券商做创新确实不容易。中国的产品创新,之所以停滞不前,我觉得当然胡老师也说了很多,我也都非常的赞同。我觉得要从基本的法律框架给予解决。这样我们券商创新空间才大。我们首先看看证券法当中关于证券的定义,实际上我们的定义是非常狭窄的。我们法律上合法的证券就是股票、公司债券、基金、国务院认定的其他证券。实际上明确来说就是三种合法的,其他的国务院来批,没批就是非法集资,就要干掉。这是为什么,我们很多产品搞的非常的痛苦。比如说权证很早会里就指出两个交易所来做,这个当中折腾很多。我们再看看美国和发达国家的市场,他们对证券的定义是 非常多的。以中文翻译来看,他们以325个字来定义什么是证券,大类是37种,它的定义非常的宽泛,有很多我们认为不是证券的东西,他都认为系证券。甚至说果园的收益权如果说对不特定人群销售的话,也是证券。他可以合法做的证券是非常宽广的。日本当时也是修改了两次证券交易法。日本是92年开始讨论他的审核制转向注册制,从那个时候开始,连续修改了两次证券交易法,把证券的定义放大到18大类。我们就是简单的三种,其他的都是非法集资。你要想搞的话,至少证监会主席办公会你要过的,在不济也得国务院哪一个秘书长要签个字才可以干。这是为什么我们创新非常的痛苦,这是一个重要的原因。我觉得证券法必须要修改,否则的话,券商合法创新的空间非常有限。像我们当时也讨论过红筹股的回归,我记得在座很多人还记得,很多券商也跑到交易所和我们探讨,包括中兴、广发都来过,做了很多方案,最后都是不了了之的。因为只要是新的品种,领导要考虑很多,他没有收益的,但是出了事他的风险又很多,所以为什么他那么慎重,因为他的收益和风险是不对称的。

  我觉得我们可以把发达国家包括进去的,很成熟的产品都包括进去。有什么不能包括进去的呢?人家已经搞了好几十年了。第二,我觉得要消灭试点,试点是一个很坏的制度。我们搞一个什么东西,首先是试点,找几个公司来来,我们先内部开个座谈会,千万不要张扬,我也不告诉其他的券商,你先交了方案你悄悄先做。这个东西往往就是爆炒的根源。比如说权证,当初我们先从股改权证开始搞的,韩国交易所到我们深交所来交流,他说韩国我们也开始搞权证,他们的起步和我们国内的差不多,当时他跟我说发了7-8支,我们那个时候前面也只发了三四支,我说我们的起步差不多。后来他问了一下我们的审核制度,他说你们这个市场肯定做不大,而且还会出问题。后来爆炒果然来了,因为你这么小的量,你是无法抑制市场投机热情的。后来德国那边告诉我们,他们那边的权证数量是以万计的,韩国现在也有好几千。后来我们也只是弄了二三十支,后来陆续退市了,因为炒作的太厉害了,严重的偏离了他的价值。这个产品是很常规的产品,就应该放开搞,这样市场供求才可以均衡。

  再比如分离交易可转债,这是非常好的产品,市场需求非常大。后来也是因为炒作太厉害给干掉了。隔了这么多年,还有很多上市公司老总问我,这个东西能不能干,他们觉得这个很好,可以降低他们的融资利率。我觉得看准了就要摊开做。不要搞什么试点。不要搞什么创新类券商。

  另外是组织架构要有一个变动,我觉得像类似于重组委这些是可以改革的。我不敢说是不是有必要慢慢淡化他的功能,并购重组为什么要人家拼呢?难道他比上市公司更懂业务吗?不可能的。我自己做过第一第二届的重组委员,我和那些公司交流的时候,当然我们也能看出一些问题,毕竟以专家的角度来做这个事,但是对效率损失的更大。再比如说创新委,我觉得现在把机构部的功能弱化,慢慢转到协会那边,协会有点像第二机构部。这一块创新的论证本身应该是一个可选项。你券商可以邀请协会给你把关,但是不要作为一个必选想。我想搞了这么一段之后,现在真正创新的品种出来还是不多。因为这个风险本身不是他们承担,但是他掌握了你的出生与否的大权,出生证是他发的,但是以后养不是他养的,养大了之后你也不给他养老,他也没有任何的收益,这个效率是非常低下的。创新更是如此,我就是建议应该是一个可选项。不要变成了第二机构部。协会应该是给券商服务的。

  具体到产品的话,我们目前没有所谓的创新不创新,我们所做的都是境外市场已经做了至少是十年以上的东西,甚至是几十年,有的上百年的业务。我想这些更好的应该是复制境外成熟的产品。这一块,银行间市场比我们交易所市场要做的好。因为我也长期做固定收益的业务,两边市场我都在做。像我们交易所市场出了327国债事件之后,债券基本上变成了只有现券这样一个东西。而且公司债发行量非常小。到前几年,实际上跌到了整个市场的1%多一点这样一个量。在银行间市场,他是放的比较快的,在产品创新这一块做的是比较到位的。我想我们应该和协会多沟通多交流。比如说债券,他们的债券衍生交易,利率互换这些都是现在做的市场比较大的。利率互换也是做了好几万亿了。还有债券预 发行这些。我们交易所市场应该更加开放市场,要从体制和机制上彻底放开。不然的话,我看到《财经》(博客,微博)上一期有一句话我很有感触,说我们交易所市场现在是一个很健康的侏儒,也没灾没病,也活着,也能蹦也能跳,但是就是长不大。我们也不希望是这样的洁具,虽然说管的没病没灾,但是就是一个侏儒。我就讲到这里。

  胡润峰:刚刚段总给我们回顾了资本市场上几个比较重要的衍生产品的历史。我想了李克强总理前不久讲的话,改革的关键是处理好政府和市长的关系,对资本市场来说就是处理好监管部门和证券公司的关系。证券公司是市长的主体历史的回顾,有利于我们券商在接下来的产品开发和创新有很好的启发。

  刚刚各位老总就自己比较侧重的问题谈了一下自己的看法。接下来我想请各位老总回答同一个问题。证券一头连着卖方,一头连着买方。过去中国市场是卖放获益非常大。但是买方投资者这一块损失很大的结局。各位能给投资者什么建议呢?

  赵桂萍:在资本市场上还是要做资产的配置。因为经过股市几次熊市牛市的考验,投资者一定不要把所有资产放在单一品种当中,做好资产配置,这样可以更好抵御市场波动的风险。

  姜文国:证监会存在的目的就是保护中小投资者,但是应该说我们的制度设计出发点是好的,就是一定要站在公平公正公开的角度上来保护中小投资者。但是单从发行角度来说,这种过度保护反而无法保护投资者。比如说作为证券公司来讲,他的发行价格为什么一味追求高,因为他没有股票的配售权。投资者和他没有关系。只有发行人才和证券公司有关系。在这样的情况下,发的越高当然越好。这一点投资者要清楚。包括将来成熟市场的投资者,可能更多的应该是机构投资者,作为个人投资者来讲,你更多是财富的管理,你可以买一部分基金,买一部分公募,一部分私募,包括说将来市场越来越大,即使是说发行战略配售权照顾到了投资者,但是他仍然是要照顾大的投资者,而不是每个个人投资者。

  刘秋明:希望投资者尊重专业,多看产品。这些年我们有不少企业上市了,也有很多企业遇到了问题退市。监管层会让他良性循环,建立多层次的市场。另外机构投资者作用越来越大,机构投资者的类型、数量和管理的资产规模这些南有着很大的成长。虽然说资产类别上这些年都有一些变化,比如说公募资金权益资产占比更多,今年以来固定收益的会更多一些。机构投资者的壮大和管理规模壮大,有利于市场供需双方做理性博弈,他们具备博弈的基础。如果说具备这样的基础,证监会就没有那么头疼了。现在有很多中小投资者,其实没有条件进行博弈,所以这个时候更好的方式是通过产品,通过产品的方式交给有能力的专业机构投资者,让他去和他们博弈,会形成一个良性循环。

  段亚林:我觉得前两年说的是证券市场卖空时代的到来。我觉得从2012年之后,再过两年,可能是个人投资者大量被消灭的时代到来。我非常同意刚刚几位老总说的。这一块因为现在我们的产品越来越复杂。如果你是按照以往的操作思路的话,简单的进行持有的操作思路,基本上会变成被套的对象。我相信过两三年,这个市场和境外会逐步的接轨。所以我非常赞同刘总说的,个人投资者应该更多的选择那些有投资能力的机构,把自己的资金交给值得信赖的机构进行投资,而不是过高的估计自己的投资能力。因为现在很多中国的散户,甚至路上擦皮鞋的都觉得自己和巴菲特差不多。名后年个人投资者的比例会越来越小。不仅是在股票市场,在固定收益市场也是一样的。随着国债期货的出现,债券的做空时代也会到来。而且现在这种理财产品的崩溃,有一些乱向,在这几年很可能会有一个矫枉过正的过程。在这个过程当中,个人的财富应该更好的看守。所以我非常同意刘总看法,就是把你的钱交给你值得信赖的机构。

  胡润峰:四位老总都是肺腑之言,有一句话叫90%的投资者认为自己比90%的投资者更聪明。无论是做资产配置还是专业化分工,最后的结果指向都是一样的,资本市场不是那么好玩的,最后是机构投资者为主导,个人投资者比例会逐步降低的结局。希望投资者可以听到几位老总的经验之谈。谢谢各位。我们本场论坛到此结束。

 

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