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南山转债:价值投资标的

2012-12-24 13:14:42 证券市场周刊  孙旭东

  10月16日,南山铝业(600219,股吧)(600219.SH)发行了60亿元的可转债南山转债(110002行情,资料)(110020),以票面利率高、转股价低而瞩目。虽然如此,我依然认为它不是好的价值投资标的,这源于对南山铝业的盈利前景、信息披露水平和关联交易的公平性心存疑虑。

  超常规发行

  南山转债期限为6年,票面利率分别为:第一、二年3.5%,第三至六年4%。南山铝业在《可转换公司债券募集说明书》中对高利率做了如下解释:

  2011年市场已发行的可转债中,在约定的可转债存续期限内最高利率水平不超过2%,平均利率水平约为1.25%。本次公司发行的可转债利率区间为3%—4%,可转债期限内平均利率水平为3.5%,远高于市场目前已有的上市公司可转债利率水平。根据发行人与国信证券对可转债市场的调研,利率水平达到上述水平时,转股理论价格预计可以上浮一定程度。发行人与国信证券通过该方案设计,符合股东利益最大化原则。

  募集说明书中对南山转债利率的陈述有误,其实际利率还要高。那么,如此高的票面利率真的换来了高转股价格吗?——南山转债的转股价为6.92元/股,而南山铝业第三季度末每股净资产为8.22元,转股价只是净资产的84.18%。

  虽然如此,6.92元的转股价并未违反“转股价格应不低于募集说明书公告日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价”这一规定,南山铝业募集说明书公告日(10月12日)前一个交易日的交易均价只有6.88元,市净率仅为0.85。

  通常情况下,如此低的市净率表明公司股票的价值被市场低估,上市公司理应回购股票。然而,南山铝业却反其道而行之。

  那么,南山转债是否值得投资呢?南山铝业近10年来的经营情况显示,其扣除/加权净资产收益率并不高,而且趋势有向下的苗头。南山铝业2009—2011年的扣除/加权净资产收益率分别只有7.44%、5.62%和6.89%,算术平均数仅为6.65%,而相关法规对发行可转债有着最近三年平均净资产收益率不低于6%的要求。南山铝业勉强满足要求。

  考虑到南山铝业2010年进行过非公开发行,募集资金项目尚未完工,这有可能影响其净资产收益率,我特意查询了该公司的ROIC(资本回报率)。由北京中能兴业投资咨询有限公司出品的《2012A股上市公司数据手册》显示,南山铝业2011年的ROIC只有6.3%,2009—2011年三年平均ROIC更是只有5.9%。中能兴业在计算上市公司的ROIC时剔除了在建工程的影响,同时还做了其他调整,计算结果相当专业。

  以ROE和ROIC指标来衡量,南山铝业的盈利能力并不出众。对这种平庸的公司,即使其股票市净率很低,也并非好的投资标的。

  不过,投资南山转债可以额外获得每年3.5%—4%的利息,这还是有一定吸引力的。问题的关键在于,这“多收的三五斗”是否能弥补公司质量的不足?毕竟,未来南山转债的涨幅取决于南山铝业经营业绩乃至股价的表现。

  盈利前景存疑

  本次南山转债发行后,募集资金项目能否扭转公司不强的盈利能力?

  募集说明书显示,募投项目——年产20万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线项目前景不错,公司预计其内部收益率高达14.81%。我对此心存疑虑。

  首先,如果这个项目真的非常好,南山转债的发行条件又相当优惠,为什么南山铝业的控股股东南山集团有限公司(下称“南山集团”)没有积极认购?

  三季度末,南山集团持有8.35亿股南山铝业。按南山转债发行公告,南山集团可优先配售25.90亿元的南山转债。然而,根据南山转债的上市公告,南山集团只持有5500万元南山转债,仅为可优先配售量的2.12%。

  是南山集团缺乏足够的资金来认购吗?在中国债券信息网上,我们查到了南山集团近年的财务报表。2012年9月30日,南山集团(母公司报表)货币资金多达21.54亿元,而前三季度营业收入仅2.11亿元,显然,相对于经营规模来说,现金相当充裕;其资产负债率仅24.74%,流动比率高达7.96。此外,尽管其在建工程金额高达11.27亿元,表明或仍将发生大的资本支出,但从年初金额和期末(9月30日)金额一分不差来看,这项工程或已停滞。

  其次,如果这个项目真的能够达到预计的内部收益率,哪怕是稍差一点儿,南山铝业都理应发行债券或者向银行借款以筹集资金,这样做才符合股东的利益。而如果可转债转股,原股东的利益将受到损害。从理论上讲,只有该项目的内部收益率低于银行贷款利率及债券利率,发行利率更低的可转债(对原股东来说)才是合理的选择。

  最后,从募集说明书来看,南山铝业对这个项目的底气也似嫌不足。在讨论“新增固定资产折旧影响未来经营业绩的风险”时,南山铝业这样陈述:

  本次募集资金投资项目建成后,公司的固定资产较本次发行前有较大规模的增加,由此带来每年固定资产折旧的增长。考虑到铝加工行业机器设备使用时间较长的特点及本项目机器设备(占项目固定资产投资的比例80%以上)具有的先进性,本次募集资金投资项目的固定资产使用期限较长,可能达到数十年或以上。而且,本次募集资金投资项目建成后,公司扣除上述折旧费用的预计净利润增长幅度将大大超过折旧费用的增长幅度。但募投项目建成后折旧费用的增加仍有可能在短期内影响公司收益的增长。

  如果项目盈利前景真的非常可观,新增固定折旧就很难影响公司业绩,充其量只是短期内有一些影响,此时谈募投项目新增固定资产的使用期限较长,在我看来纯属画蛇添足。

  我怀疑,即使募投项目新增固定资产使用寿命能够达到数十年或以上,在科技不断进步的今天,其经济寿命也未必能有多长。那么,未来南山铝业如何对这些固定资产计提折旧,就成为一个不得不关注的问题了。

  根据募集说明书,南山铝业的行业竞争对手有两家上市公司——栋梁新材(002082,股吧)(002082.SZ)和明泰铝业(601677,股吧)(601677.SH),分别从事铝型材和铝板带业务。比较三家公司在机器设备类固定资产折旧上的会计政策和会计估计,显然,南山铝业要比竞争对手宽松得多。在这种情况下,南山铝业会计利润的含金量显然要低得多。

  表2是南山铝业及其竞争对手2012年上半年对机器设备类固定资产实际计提的折旧情况比较,栋梁新材和明泰铝业实际计提的折旧率低于理论最低值,这表明公司可能存在已计提完折旧继续使用的固定资产,换言之,机器设备的使用寿命高于公司的估计。虽说这两家公司对机器设备使用寿命的估计过于保守,但值得欣赏。

  信息披露水平不高

  南山铝业年报所展示的信息披露水平令人不敢恭维。南山转债募投项目为铝的深加工项目,根据募集说明书,行业背景是 “由于上游氧化铝、电解铝等粗加工行业出现产能过剩,竞争逐渐向铝板带箔、工业型材等深加工产品领域延伸,特别是部分企业已进入中厚板这一代表铝制品行业较高附加值的领域。铝材料、铝加工业特别是粗加工可能存在因市场过剩而导致市场竞争加剧,将给公司带来一定的市场竞争压力和风险”。

  然而,从南山铝业的年报数据中我们看不出深加工产品的利润率更高,反而是氧化铝这一粗加工产品的毛利率有些鹤立鸡群。

  但募集说明书中的数据则是另外一种情景:深加工产品的毛利率更高一些。

  年报和募集说明书中的数据差异如此之大,到底哪个数据能更准确地反映南山铝业主要产品的盈利能力?

  其实,不止是毛利率,各主要产品的收入在年报和募集说明书中也有很大差异。从年报数据中产品栏最后还有一项“合并抵消”来看,它披露的是主要产品未曾抵消内部交易前的数据。从投资者的角度出发,显然是合并抵消后的数据更有助于投资决策。否则,募集说明书也就不用费事重做一遍数据了。

  问题是,南山铝业今后的年报又会披露什么样的数据呢?

  南山铝业的信息披露还有不少不能令人满意的地方。例如,据半年报,公司2012年上半年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为17.61亿元;然而,三季报却又显示前三季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金仅为12.73亿元。

  再如,半年报中现金流量表补充资料显示,南山铝业2012年上半年固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧为3.34亿元,而上年同期为4.36亿元。考虑到公司固定资产不断增加,折旧低于上年同期显然不太可能。

  南山铝业披露的会计信息出现了这样那样的低级错误,这给根据公开信息进行投资的价值投资者分析该公司增添了很大的麻烦。

  

  关联交易公平否

  南山转债的发行条件过于优惠,有损害原股东利益之嫌。那么,大股东南山集团是如何想的呢?它的利益和小股东们一致么?在价值投资者考虑是否投资南山转债之前,这些问题不容忽视,而答案难以令人满意。

  南山铝业和南山集团及其下属企业之间有不少关联交易,而这些关联交易可能并非全部公平。曾有报道怀疑南山铝业2012年2月向南山集团收购土地的关联交易价格过高。

  在南山铝业与日常经营相关的关联交易中,与山东怡力电业有限公司(下称“怡力电业”)的交易金额最大。据募集说明书,2011年南山铝业支付怡力电业委托加工费45.64亿元,占同期营业成本的40.13%。

  怡力电业曾是南山铝业最大的客户兼供应商,2009年,南山铝业向怡力电业销售电、氧化铝粉金额达13.99亿元,向怡力电业采购电解铝金额达20.23亿元。

  2010年4月,南山集团拟收购怡力电业全部股权。“为避免同业竞争,规范关联交易” ,南山铝业与其签订了《委托加工协议》,约定南山铝业提供氧化铝粉、电等原料与动力,委托怡力电业加工成电解铝,委托加工费定价依据如下:

  A、每吨电解铝委托加工费:(电解铝价格-氧化铝粉价格×1.93)×96%;

  B、每年电解铝委托加工费:怡力电业当年委托加工生产电解铝吨数×每吨电解铝委托加工费-公司提供给怡力电业生产电解铝所需电的电度数×电价0.40元/千瓦时;

  C、上述公式中其他参数的确定:

  (a)电解铝价格:按照长江有色金属现货市场当月现货电解铝之平均价格;

  (b)氧化铝粉价格:按照中华商务网当月现货氧化铝之平均价格;

  (c)系数1.93:根据中华人民共和国国家发展和改革委员会公告(2007年第64号)之《国家铝行业准入条件》中的规定单耗1930千克/吨铝(即1.93吨氧化铝粉生产1吨电解铝);

  (d)系数96%:因公司属怡力电业大客户,经双方协商怡力电业给予公司4%的折价;

  (e)电价0.40元/千瓦时:根据山东省物价局鲁价格发[2006]25号文规定,甲方上网电价核定为0.344元/千瓦时(含增值税),鉴于怡力电业是公司大客户,为保证公司原材料供应稳定,经双方协商确定为0.40元/千瓦时;

  (f)公司提供给怡力电业生产电解铝所需电的电度数根据双方电表可以可靠计量。

  上述协议中的电价条款令人费解,如果0.344元/千瓦时是政府制定的基准价,那么作为大客户的怡力电业应该享受更低的电价,而事实正相反。

  看上去怡力电业在电价上吃了亏,其实未必,再来看一下南山铝业向南山集团提供电力的价格:

  2010年、2011年,公司向南山集团及其下属企业提供电力、汽的价格依据山东物价局文件“鲁价格发[2009]218号”的规定并结合本地实际情况、经双方协商确定,该文件规定烟台市大工业110-220千伏以下用电的价格为0.6111元/千瓦时,220千伏及以上用电的价格为0.5961元/千瓦时,公司向南山集团及其下属企业提供电力的价格为0.60元/千瓦时,价格基本一致。

  为什么同样是向关联方提供工业用电,价格会有如此大的差异?如果将0.60元/千瓦时作为基准价,那么南山铝业给怡力电业这个大客户的优惠就相当大了,远超过怡力电业给它的优惠幅度。

  2011年2月,南山铝业与怡力电业将协议电价调整为0.42元/千瓦时。2012年2月,又调整为0.46元/千瓦时。

  *ST能山(000720.SZ)也是地处山东的发电企业,其2011年12月公告称,收到山东省物价局《关于调整我省电价的通知》(鲁价格发[2011]201号),公司所属火力发电企业山东华能莱芜热电有限公司上网电价调整前后分别为0.4219元/千瓦时和0.4469元/千瓦时,山东华能聊城热电有限公司上网电价调整前后分别为0.4346元/千瓦时和0.4596元/千瓦时。

  由此可见,南山铝业以与火电厂上网电价相近的水平向怡力电业提供电力。在这样的价格水平下,*ST能山2011年电力业务的毛利率为-2.55%。与之相比,南山铝业的电力业务盈利能力更强一些,但依然远逊于南山集团。

  除了电价问题,南山铝业与怡力电业的关联交易还有些令人费解的地方。2011年,南山铝业向怡力电业销售增长了1.78倍,销售收入高达2.95亿元。

  2010年7月,南山铝业与怡力电业签订了《委托加工补充协议》,协议约定公司向怡力电业除提供氧化铝粉、部分电力外,还提供部分炭素。不过,南山铝业向怡力电业提供的氧化铝从理论上讲在会计上应该不会作为销售处理,有可能作为销售处理的是电、汽。如果南山铝业提供给怡力电业的氧化铝作为销售处理,那么随着怡力电业电解铝生产规模的增加(体现在委托加工费的大幅增长上),南山铝业氧化铝销售规模也应随之增加,而事实并非如此:2009年-2011年,这项收入分别为7.97亿元、4.46亿元和5.79亿元。

  然而,从募集说明书中2011年南山铝业主营业务收入的明细情况来看,其电、汽业务和其他业务的收入合计也不过1.97亿元。与2.95亿元相差0.98亿元。

  这笔差额是南山铝业向怡力电业销售的炭素金额吗?从其他业务收入的金额来看,“原材料”一项金额与上述差额极为接近。或许,我们已经找到了答案。但问题是,2011年,南山铝业“原材料”销售的毛利居然为负。

  南山集团承诺,将保持与有权部门进行沟通,争取尽快落实怡力电业部分业务执照不全的问题。若怡力电业相关法律障碍或风险消除后,南山集团将优先将怡力电业出售给南山铝业。

  然而,即便南山铝业收购了怡力电业,它与南山集团未来仍将发生新的日常性关联交易——募集报告书称,“该项目(募投项目)生产期消耗能源包括电、蒸汽、水,由公司自备热电厂和南山集团供给。天然气由南山天然气公司燃气管网供应。”

(责任编辑:王钠 HN025)
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