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券商窘境求变

2012-12-31 11:54:50 证券市场周刊  高欣

  2012年初,一系列创新政策涌动与市场起伏的碰撞中,券商经纪业务、投行承销业务等传统业务均出现了一定程度的下滑。在全年政策推动和整体盈利改善的趋势下,券商股一改过去两年的颓势,实现了超越大盘相对收益和绝对收益。

  2012年初的金融工作会议等会议上传递出了北国之春的创新信号,此后从5月翘首期盼创新大会,再到6月低调召开黄山会议,再到9月、10月的威海会议和广州会议,一系列政策涌动与市场起伏的碰撞中,券商股经历了上半年无政策、有业绩改善预期的朦胧期上涨行情,到三季度有政策但市场低迷的调整期,以及四季度的震荡蓄势期。但在全年政策推动和整体盈利改善的趋势下,券商股一改过去两年的颓势,实现了超越大盘的收益。

  在创新浪潮的背后,券商的经营环境和竞争格局、业务和产品种类、客户结构等各方面,较以前实际上已发生了显著的变化,竞争加剧是主旋律。

  从内部环境看,市场长期低迷和竞争加剧使行业陷入盈利困境。在2009年流动性牛市和网点新政的推动下,券商的资本规模持续增加,营业网点与员工数出现了跨越式的增长;而另一方面,二级市场指数及成交持续低迷,大幅降低了客户资金规模与佣金费率,导致行业盈利空间骤减。

  从外部经营环境看,在信贷紧缩和企业融资需求旺盛的格局中,银行的表外资产规模快速扩张,信托业的资产管理规模更是持续成倍增长,截至目前,银行理财规模在6万亿-7万亿元,信托资产规模达6.32万亿元,而券商资产管理规模仅为9296亿元(且包括7000多亿元的定期票据类定向资产管理计划,而集合类资产管理计划不足1500亿元)。银行与信托的理财产品极大地挤压了券商资产管理产品的生存空间。

  但经营环境的变化中也包含着积极的因素,实际上,近两年资本市场的创新并没有停止,新业务及交易品种不断推出,使部分客户开始摆脱单纯获取股票交易利差的盈利模式,通过期货、ETF和分级基金等新品种获利,在部分开始转型的营业部中,融资融券和期货佣金收入已代替通道佣金收入,成为主要的盈利来源。

  融资融券余额已经从年初的336亿元增长到目前的770亿元,虽然下半年行情低迷使余额增速下降,但全年突破800亿元、明年达到1200亿元的概率很大。

  除了经营环境和竞争格局的变化,弱市格局下券商的盈利模式和盈利结构已悄然改变,债券、融资融券、期货等业务随着资本市场的发展进入了快速持续增长的通道,不少券商自身也摒弃了过度依赖经纪和自营业务的经营模式,通过以自有资金的稳健投资、发展有持续增长空间的业务,尝试构建盈利有基本保障、新业务可持续发展的经营模式。

  券商利润结构发生巨大改变

  收入结构已经不能真实反映券商盈利能力,利润结构分析才是王道。

  从收入结构看,2012年1-9月,佣金收入占比为32.38%,仍是券商最大的收入来源;但从利润结构看,按照对各业务的成本扣除法,佣金对利润的贡献率已由2009年的52.8%降至2012年上半年的-2.04%(考虑了后台相关部门的成本),即使考虑经纪客户的保证金利差收入,经纪业务对利润的贡献率也从64%下降至目前的20%;而自营(主要是债券自营)和两融业务利润贡献率则分别提升至54.6%和7.25%。

  营业部对利润贡献率的下降,使弱市中成交量下滑对券商业绩的负面影响减弱,如果佣金费率再度下降,那么营业部有可能出现更大幅度的裁员,以降低过去几年网点扩张中剧增的成本。当然,营业部仍有着很高的存在意义,因为营业部所拥有的零售客户仍是保证金利差、金融产品代销和资产管理等收入的基础。

  上市券商利润结构能反映盈利模式变化趋势。根据2012半年报附注中披露的分部业绩利润情况,不少券商自营业务对利润的贡献超过了经纪业务,其中兴业证券(601377,股吧)、国海证券(000750,股吧)、宏源证券(000562,股吧)等券商自营贡献率超过了50%,这与过去两年有较大差别。在2012年弱市环境下,上市券商自营业务利润贡献率普遍增加,显然不是依靠增加股票投资所获得的。

  由此可见,经营环境的变化已使券商利润结构发生了巨大变化,券商盈利更多来自于固定收益类产品(即资本运作型业务)的投资收益和融资融券、债券承销、期货等目前有望持续增长的业务。资本运作和新业务的先发优势,将拉大券商之间盈利的差距,由此导致业绩进一步分化。

  此外,通过加大债券类资产配置,提升资本金运作效率,券商自营业绩能逐步减弱股票二级市场的影响。通过券商自营的权益及债券资产比例分析其资本运作能力。从两者比例分配看,债券自营占自营总规模的比重,由2009年的65.13%提升至2012年6月30日的71.18%,而债券资产占净资产的比重,也由2009年的31.48%提升至2012年6月30日的42.70%。

  为了细致拆分投资收益中权益和债券类贡献,假设券商整体自营投资收益率在8%-10%,根据股票市场表现和券商债券投资的收益率水平,测算出2012年1-6月上市券商自营收益中债券类资产投资的贡献率在59%-74%之间,还有提升空间。

  券商盈利结构变化展望

  创新依旧是来年的重要主题。

  此次创新,源于监管层对资本市场和券商监管政策改革的推动,也有券商盈利结构畸形、脆弱亟待改善的内在动力;但政策只是催化剂,更深层次的,券商创新是自身经营环境改变的累积结果,顺应经济结构调整和融资体系改革的趋势,承接银行表内万亿资产不断转移到表外和非银机构的需求。因此,从资本市场发展和金融管制放松的角度看,行业成长空间已大幅拓宽,经营模式的变革将推动券商股在此阶段从周期股羽化为成长股。

  目前中国证券公司缺乏实质性的证券托管结算功能,交易功能薄弱,支付功能受限,融资功能不全,在一定程度上制约了证券公司的创新发展。未来行业将再造交易、托管结算、支付、融资和投资等基础功能,满足投融资需求,真正实现行业的可持续发展。

  资本市场在融资体系的地位、产品和功能创新能否满足客户需求,是决定证券行业规模、盈利做大做强的根本。以美国的经验看,金融创新加快了金融资产“脱媒”,银行的大量客户被吸引到证券市场;到20世纪80年代中期,企业通过证券市场直接融资规模已经超过通过商业银行等存储机构,从原来的不到总融资规模的50%达到了70%;再加上资管业务、衍生产品的不断发展,创造出各类满足投资者需求的金融产品,这些都奠定了美国投行在融资体系、社会财富配置中的重要地位。

  融资体系脱媒化和投资体系产品化将改变金融业竞争格局,中国券商资本中介功能强化趋势不可改变。中国融资体系和社会资源配置体系中银行独大,融资体系脱媒化将持续削弱商业银行在融资体系中的垄断地位,资本市场在融资体系的地位将逐步提升。

  伴随监管层大范围放开各类投资机构的投资范围,以及债券、衍生品等可投资产品的逐渐丰富,原来由渠道为主导的投资体系将转向以产品为主导。在这过程中,银行将面临客户结构的下沉;信托公司则面临银行客户结构下沉和券商资管投资范围放开后的双重竞争压力;但证券公司在脱媒过程中可分享中介收入,并更大的受益于投资体系产品化带来客户需求的提升。中国资本市场的产品与业务仍处于初级阶段,证券公司具备很大的业务和创新空间。

  但创新业务多是资本密集型业务,对券商的资本要求很高,因此,证券公司目前都具备强烈的IPO冲动和再融资需求。明年可以预期到的券商股股权融资需求至少有200亿元,包括兴业证券再融资50亿元、光大证券(601788,股吧)再融资60亿元、银河证券、国信证券、国泰君安证券明年都面临IPO窗口。

  在信贷紧缩、银行理财产品收益率仍较高、市场涨幅有限、2013年经济难言大幅反转的背景下,2013年影响券商盈利的因素有以下几点。

  从经纪业务来看,佣金利润贡献难以提升。假设成交量进一步下降约10%-15%,即日均成交量1000亿元;行业佣金费率在现有基础上下降10%(考虑饱和地区网点新设放开、非现场开户影响);进一步优化营业部人员结构,持续降低成本支出,由此测算2013年佣金收入的利润占比仅为1.5%,考虑客户保证金利差收益后,经纪业务对利润的贡献率维持在20%-22%左右,进一步说明,经纪业务不再是券商主要的利润来源。

  从固定收益类投资看,将持续贡献稳定收益。券商资本运作能力在现有基础上将进一步提升。债券承销上,预计2013年企业和公司债、中小企业私募债仍将保持高速增长,而在短融及中票方面,券商承销份额增加到20%;股票承销业务持续低迷,IPO规模难以提升,增发和配股的发行难度也会加大。预计2013年债券及股票承销收入合计278亿元,仍将稳定增长。

  资管新规和代销金融产品办法的落实打开了券商理财业务发展空间,预计2013年券商集合资产管理及代销产品规模在7000亿元以上,理财类业务收入约84亿元。假设定期票据类定向资产管理产品在叫停后全部到期清算,但考虑到信贷紧缩环境下银行表内资产向表外转移的需求旺盛,2013年其他类定向资产管理规模仍有望达到5000亿元,不过这类通道型产品的收益率较低。

(责任编辑:王钠 HN025)
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