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电力:板块回升延续 个股把握成长

2013-01-07 11:52:20 证券市场周刊  吴非 王海旭

  随着煤炭供求进入弱平衡,煤电盈利天平再次转向电企已成共识,兼顾资金成本回落,2013年火电盈利有望实现30%以上增长;对于水电而言,未来几年将是大水电集中投产高峰,规模扩张也将推升行业盈利提高,且重置价值突出;维持板块“强于大市”评级。

  供求总体平衡,清洁能源提速

  需求方面,我们预计2012年全年用电增速约为5.5%;展望2013年,我们采用月度环比方法预测的全年增速为8.0%;采用宏观预测法的全年增速为7.5%;2014-2015年用电增速则分别有望达到7.0%和6.5%。

  供给方面,结合“十二五”装机规划及项目进度,我们预计2012-2015年装机增速分别为7.6%、7.4%、7.3%及6.5%,较2007-2011年逾10%的增速明显回落;其中需要指出的是,由于火电机组在建、核准及投产规模持续下降,未来几年火电新增装机或较2012年继续回落;与此同时,水电、核电等清洁能源将从2013年开始进入集中投产期,机组结构清洁化趋势将明显提高。

  结合供需两方面因素,我们预计2012-2015年总体利用小时有望分别变动-4.0%、0.3%、0.3%及-0.4%,火电利用小时增速分别变动-6.7%、2.0%、0.3%及0.2%(2012年由于水电来水偏丰,预计较正常年份多发逾5%,测算中假设2013年来水恢复正常水平),供需进入总体平衡阶段。需要指出的是,若后续经济回升迅速导致用电增速超出预期或气候原因导致水电出力下降,由于装机增速的相对刚性,电力供求仍有再度偏紧可能。

  分地区看,安徽及内蒙开工率回升幅度相对较大,沿海地区则由于水电、核电集中投产开工率压力相对较大。

  火电盈利回升趋势有望延续

  煤价短期受制于库存高位运行及进口煤增加或再度走弱,中长期随着煤炭新增产能释放及整合矿井进入投产高峰期,供求宽松格局有望持续,兼顾铁路专线投产及电力行业自给率提升,煤电周期逆转趋势明显,资金成本下行则将加速这一进程。

  从行业盈利来看,2002年电力体制改革以来,煤价总体呈持续上涨态势,行业利润总额也在2005年首次超越火电,并在此后不断扩大差距;从两个行业合计利润分布来看,煤炭行业占比已由2003年的23.4%攀升至2011年的95.5%。

  扭曲的行业盈利分布使得煤炭行业投资近年持续维持高位,火电投资则呈逐年下滑态势,煤价的持续上升使得电企在煤电谈判中始终处于弱势,2012年成为电企重拾价格话语权的转折年,煤、电行业利润也将再次进入重新分配阶段,从2012年前9个月数据来看,煤炭行业利润占比已回落至84.3%。

  作为重资产行业,随着近年新投产项目增加及盈利的持续低迷,火电行业资产负债率和财务压力不断增大,这也成为除煤价外行业盈利下滑的另一重要因素;从三季报情况来看,火电行业资产负债率已高达71.1%,财务费用率则为9.0%,居于各行业之首。

  随着央行自2012年6月8日起下调人民币存贷款基准利率0.25个百分点,国内新一轮降息周期再次开启;公司债、短期融资券等融资产品的发行也将进一步降低企业融资成本,我们认为行业资金成本有望在年中见顶后逐步回落。需要指出的是,央行将贷款利率幅度下限调整为基准利率的0.7倍也有望使电企资金成本实际降幅超过25bp;而随着煤电谈判地位的逐步转变,以往电企大量支付预付款购买煤炭的情况或转化为延迟支付,这也将进一步降低行业资金压力并使得实际成本降幅高于名义测算值。

  考虑电企库存及内陆煤价跌幅相对较小等实际情况,在2012年综合煤价下跌5%及利用小时下跌6.7%的假设下,我们测算显示火电利润总额有望由2011年的206亿元提高至731亿元,度电盈利回升至0.019元/kWh;就2013年而言,在电价持平、利用小时回升1%、煤价下跌2%及资金成本下降75bp的假设下,我们测算行业盈利有望达到938亿元,同比增速近30%,度电盈利回升至0.023元/kWh。

  就体制改革而言,2012年国务院、能源局电监会及中电联等各方均加快了政策制定和试点步伐,电力体制改革有望朝纵深方向推进。

  就上网侧而言,目前主流的改革方向是“大用户双边交易”与“竞价上网”两种方式,无论其最终选取方式如何,我们认为其结果均是将目前的上网电价由政府定价逐渐向市场定价转变,行业未来盈利将主要由供求决定而非目前更多依赖煤价及电价变动。就企业而言,在市场化的大格局下,低煤耗、低排放的大容量机组有望在市场竞争中占据优势地位,企业间盈利分化也将进一步拉开,相应的并购、重组也将明显增加。

  水电开工率提升明显,进入新一轮投产高峰

  2012年水电汛期来水明显改善带动前10月利用小时同比大幅上升18.6%。从发改委已核准水电项目的投产进度来看,水电新投产机组在经历了2008-2009年的投产高峰后,以雅砻江、金沙江、大渡河及澜沧江为代表的大中型水电项目将从2012年起再次进入投产密集期。

  上市公司方面,国投电力(600886,股吧)(600886.SH)及川投能源(600674,股吧)(600674.SH)将受益于雅砻江下游水电站持续投产从而实现装机规模的快速增长,我们测算显示国投电力及川投能源2011-2015年加权权益装机容量的复合增速将有望分别达到17.3%及30.0%。

  此外,造价持续提升也使得多家公司市值低于重置成本,长期价值突出。根据电监会发布的《“十一五”期间投产电力工程项目造价监管情况通报》,由于建设征地和移民安置补偿标准提高导致了水电工程造价持续上涨,“十一五”较“十五”造价提高约19%;以国电电力(600795,股吧)公告的大渡河各水电站造价为例,较早核准开工的瀑布沟、深溪沟及大岗山造价介于7000-9000元/kW,2011年及2012年核准的猴子岩及枕头坝一级造价则已提高至11000-12000元/kW,沙坪二级甚至已突破15000元/kW的水平,水电造价提高明显。

  近年来水电资源价值也逐步得到各方认同,在十三大水电基地等优质资源划分完毕的背景下,各方纷纷加大收购力度,目前单位装机的收购价格已由原有的10000元/kW攀升至12000-15000元/kW,项目开发权价值也升至1000元/kW以上。若按较为保守的投产机组10000元/kW以及在建及拟建项目1000元/kW的开发权价值计算,同时扣除其目前承担负债,多数水电公司的重估资产净值低于目前市值。

  维持板块“强于大市”评级

  就板块而言,随着煤炭供求进入弱平衡阶段,煤电盈利天平再次转向电企已成行业共识,兼顾资金成本回落,2013年火电盈利有望继续实现30%以上增长;对于水电而言,未来几年将是大水电集中投产高峰,规模扩张也将推升行业盈利提高,且多数公司重置价值突出;因此我们认为2013年火电、水电均具有较好的投资机会,维持板块“强于大市”评级。

  盈利回升期成长性公司更具投资吸引力。在行业盈利有望持续改善背景下,装机规模有望快速增长的公司将因良好成长性更具投资价值。从权益装机增长角度来看,川投能源、天富热电(600509,股吧)(600509.SH)及国投电力在建权益装机增长更快,全部投产后有望分别使公司权益装机增长138%、120%及52%;天富热电、皖能电力(000543,股吧)(000543.SZ)及宝新能源(000690,股吧)(000690.SZ)等前期项目储备充足;而金马集团(000602,股吧)(000602.SZ)及建投能源(000600,股吧)(000600.SZ)等大股东体外资产较多,外延式扩张可期。

  就投资主线而言,2012年煤价的大幅下跌使得高弹性公司表现较为突出,在行业趋势已成市场共识的背景下,兼顾目前个股间估值水平差异较小,我们认为2013年具有成长性的个股将更具投资机会,重点推荐国投电力、皖能电力、川投能源、宝新能源及华能国际(600011,股吧)(600011.SH)组合。

(责任编辑:王钠 HN025)
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