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给个理由看好券商股

2013-01-28 15:17:48 证券市场周刊  黄飙

  2012年券商股的市场表现可谓春风得意,乘政策东风,券商股走出逆市上涨行情,这主要得益于券商创新拉开帷幕。其实早在2011年年底,由上至下展开的、以发展直接融资为方向的金融改革已悄然开始。郭树清证监会主席之后,更是把证券行业改革创新的大火彻底点燃。

  因此,券商股在大盘弱市行情下,逆市走出上涨行情。从2012年年初至今,券商股仍相对大盘有15%左右的超额收益率。

  2013年,创新政策相继落地,市场关注点必然从政策转向券商盈利状况。

  2012年券商股的市场表现基本遵循“创新预期兑现与否”的逻辑。5月创新大会召开前期,对创新政策的美好预期使券商股连续5个月相对大盘上涨;创新大会后到8月,由于创新政策出台低于预期,券商股震荡下行;8月至9月两个月,市场预期第四季度创新政策会密集出台,券商股相对大盘大涨;10月到11月,随着创新政策的密集出台,利好兑现,券商股相对大盘下行;12月后则在大盘上涨预期下上涨。

  创新短期难见实效

  尽管创新政策基本兑现,但证券行业盈利状况连续3年恶化,2012年上半年的营业收入同比下降5.8%,净利润同比下降12.4%。

  收入结构并未发生大的改变。传统业务收入占比高达78.4%。虽然融资融券业务已经成为继代理买卖证券、自营、投行业务之后的第四大业务,收入占比达3.8%,但传统经纪业务、投行业务、自营业务在未来一段时期内仍是券商的主要收入来源。经纪业务与投行业务收入连续3年下降。

  数据显示,2010年至2012年11月,A股成交额持续下跌,月均交易额从45209亿元下降到26042亿元,使得2012年上半年经纪业务同比下降33%。同期,股权融资规模下降明显,月度融资额从822亿元降至365亿元,投行收入同比下降26.1%。

  尽管融资融券业务已贡献显著盈利,但创新业务仍处于初期,短期内难带来盈利实质性改善。

  截至2012年11月末,融资融券余额已经达到771亿元,较年初增长110%,2012年一至三季度,营业收入36.44亿元,收入占比3.8%。

  而其他创新业务还在培育期,短期盈利有限。开展较多的创新业务还包括直投和新三板,但直投账面回报率下降,已从2010年上半年的9%左右下降到现在的3%左右。新三板挂牌企业数量较少,短期盈利难有成效。

  创新的核心是券商业务模式转型,由以前的中间业务和投资业务转向大力发展资产业务,但发展资产业务的前提是需要资金投入,这将驱动券商争相融资,或迎来券商股融资潮。

  由于资产业务对资金消耗巨大,资金规模在某种程度上决定券商后续发展空间,因此券商存在迫切的融资需求。

  从创新大会至2012年年底的半年内,已经有7家上市券商已经或拟进行增发融资,增发券商规模占上市券商规模的比例为15%,总融资额达342亿元,这些券商主要为中小型券商,不排除2013年还会有更多上市券商增发。

  从券商IPO规模与净资产规模关系可一窥其融资规律。

  最近4年有8家券商上市,平均募资68亿元,IPO前净资产平均规模为77亿元,IPO规模占净资产比例88%。目前,有6家券商IPO正在受理中,净资产平均规模为102亿元。从证监会网站可知,第一创业证券、中原证券IPO在初审中,东方证券东兴证券、国信证券IPO在落实反馈意见中,银河证券也拟在2013年A+H股上市。

  或重现银行股估值怪圈

  2010年监管层对银行资本充足率的监管要求提高,核心资本充足率从4%提升到6%以上,为了补充资本,银行出现融资潮。根据统计数据,2010年和2011年上市银行共计融资约2531亿元,大部分银行的ROE和EPS在这两年有所提升。

  与盈利提升相反,银行股的市场估值连续两年下降,PB差异收敛——银行股陷入越融资估值越低的估值怪圈。在巨量的融资压力下,银行股经历了连续两年的下跌,估值中枢下降近一半,从2010年初的2.5降至目前的1.2。

  同时,从2010年开始,银行股的估值差异显著收敛,小银行的估值下降幅度较大银行更大。

  如今,券商增发很受追捧,银行股的今天是否为券商股的明天?

  仔细分析,现时券商股价中未包含潜在融资可能带来的负面影响。作为一种新鲜事物,市场对券商创新业务前景充满期待,当券商以“创新业务发展需要资金支持”的名义增发时,市场一片叫好声,公告增发的证券公司股价大涨,但没有实质盈利支撑的融资会持续吗?

  一个现实问题是,券商板块估值中枢在未来可能会继续下移。

  券商创新业务处于初级阶段,除融资融券会带来较明显盈利提升之外,其他创新业务短期内无法带来收入显著提升。券商在创新背景下有很强的动力融资,且监管层也鼓励券商上市融资或者增发,这使得一方面券商股的稀缺性降低;另一方面,作为同质化经营的行业,如果行业净利润提升幅度不能超过股权规模增长幅度,则整个行业的净资产收益率会被扩大的股权规模所摊薄。

  我们可以假设2013年的各种情形来逐一分析。

  悲观情形:如果2013年市场延续2012年下半年的下跌行情,券商的融资压力可能会减少,但盈利会进一步恶化,ROE下降,创新的美好前景也无法打动投资者,券商股可能会相对大盘超跌。

  中性情形:如果2013年市场继续延续2012年的震荡行情,市场看不到创新带来的盈利提升,且融资压力如同悬挂着的“达摩克利斯”之剑,券商股很难相对大盘获得超额收益。

  乐观情形:如果2013年经济复苏,市场反弹,在市场好转的情况下,一方面券商的营业收入会提升;另一方面IPO可能重启,已经排队的证券公司会陆续上市,已上市证券公司在股价上涨情况下的再融资动力增强,融资潮出现是大概率事件,且融资规模会与市场反弹力度成正比。在营业收入提升和融资压力的博弈中,如果市场反弹力度温和(我们认为强势反弹概率很小),融资压力超过营业收入提升,那么银行股曾经出现的“杀估值”现象可能会在券商股重演,券商股难以相对大盘获得超额收益。

  在市场炒作“券商创新”概念已经一年的前提下,人们的注意力将转移至券商实际盈利能力的提升上,短期内创新业务无法带来券商盈利的实质性改善,而证券公司潜在的巨量融资潮如泰山压顶,券商估值将面临去泡沫化。在此情况下,券商股在市场反弹中的向上弹性降低,相对大盘难以获得超额收益。

  与银行股类似,券商股的PB在过去4年来也呈收敛趋势,但目前券商股估值差异仍然较大,大券商估值普遍较低,PB在1.4-1.6倍之间,中小券商估值较高,在1.8-3.5倍之间。

  参考银行股在过去的市场表现,小券商的PB估值存在较大的下降空间,其估值水分将被挤压,估值优势正逐步丧失。

(责任编辑:王钠 HN025)
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