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华兰生物:分红何其难

2013-05-06 13:45:58 证券市场周刊 

  本刊特约研究员 孙旭东/文

  2013年1月,我在《证券市场周刊》发表了题为《医药企业请多现金分红》的文章,希望那些资金充裕、业绩优良且稳定的医药公司,如恒瑞医药(600276,股吧)(600276.SH)、双鹭药业(002038,股吧)(002038.SZ)、华兰生物(002007,股吧)(002007.SZ)等加大现金分红的力度。

  截至4月18日,上述3家公司均已公布了2012年年度报告。从年报披露的信息来看,3家公司现金分红的力度仍然不能令人满意,派息率均低于20%。其中恒瑞医药不但派息率下降,甚至连现金分红的绝对金额都下降了。

  资金异常充裕

  3家公司的资金都相当充裕,华兰生物的超额现金最多。本文重点讨论它。

  我将超额现金定义为这样的资金:如果上市公司将它们作为现金红利派发给股东,不会影响公司日常生产经营、未来资本支出计划和财务安全。

  投资大师彼得·林奇曾提出过“净现金头寸”的概念,其计算方法为:净现金头寸=现金资产-长期债务。林奇在对福特汽车进行估值时,认为公司的价值为净现金与业务价值之和。因此,可以认为林奇的净现金头寸就是超额现金。

  3家公司中,双鹭药业没有真正意义上的长期负债,公司1295万元的“其他非流动负债”从内容上看均为政府补助的科研经费,其实不需要偿还;华兰生物则完全没有长期负债;恒瑞医药倒是有1000万元的长期负债,而且是信用借款,如果不是因为这笔借款的利率只有0.30%,恒瑞医药或许根本就不会借。

  按林奇的算法,3家公司几乎全部现金资产都可以视为超额现金。

  我一向认为林奇的算法太过粗糙,他假定公司的其他资产(存货等)足以抵消短期债务,这个假定其实未必成立。在他列举的福特汽车的案例中,福特1987年末的资产负债率高达58.86%,流动比率只有1.24,显然其资金并不是很充裕。如果福特将83.5亿美元的净现金全部分红,那么流动比率将只有0.77。

  有趣的是,林奇这种粗糙的算法用在华兰生物等3家公司身上却并无不妥,它们的资产负债率比福特低得多,流动比率也高得多。即使将全部现金类资产分红,华兰生物、恒瑞医药和双鹭药业的流动比率仍然能够分别高达4.73、7.24和7.01,远超过教科书的安全标准线2。当然,这也部分是因为有些现金资产不属于流动资产。

  我还测算了一下如果将全部现金类资产分红,3家公司的Z值会发生什么样的变化,结论是依然非常安全华兰生物从10.63降至6.29,恒瑞医药从7.73降至6.79,双鹭药业从10.78降至7.64。此前,我曾多次使用Z值模型分析公司的破产风险,这个模型认为Z值大于2.90,企业就没有破产风险了。事实上,有很多上市公司的Z值小于2.90,分红力度却比这3家公司大得多。

  3家公司在年报中均未披露2013年资本支出计划,因此,我在估算超额现金时没有考虑资本支出因素。从历史数据看,除非有特别重大的项目,它们经营活动产生的现金流足以应付资本支出。

  超额现金低效

  华兰生物为什么吝于分红?或许公司认为近几年业绩欠佳,需要超额现金取得的收益来让利润表更好看一些?

  2012年,华兰生物实现归属于上市公司股东的净利润3.00亿元,同比减少19.13%。公司现金类资产贡献了4675万元的利润(其中利息收入为2366万元,投资收益为2309万元),占税前利润的比例不过才12.53%。

  然而,从EVA的观念来看,华兰生物持有大量的超额现金实属毁损价值之举。毕竟,通常情况下,现金是企业盈利能力最差的资产。

  华兰生物将大量资金用于购买银行理财产品。根据年报中披露的信息,我们可以估算出70笔交易中63笔的年化收益率平均只有4.25%。考虑到公司还需要缴纳15%的企业所得税,这意味着购买理财产品的资金每年只能以3.61%的速度增值。

  我将上述63笔交易按所购理财产品的期限由短到长分为7组,可以很明显地看出,期限越长,收益率越高。

  在这种情况下,华兰生物购买了一些期限较长的理财产品,其中期限最长的达到了540天。由于尚未到期,还无法得知其最终会取得多高的年收益率。

  恐怕大多数投资者会认为,如果华兰生物将超额现金全部分红,他们自行投资会取得比公司购买理财产品更高的收益。即使同样是购买理财产品,个人的负担也更轻,因为不用缴企业所得税。

  修正林奇估值法

  不过,鉴于林奇估值法实在是过于粗糙,我建议要对其进行以下修正。

  首先,要判断现金资产的真实性;

  其次,在计算超额现金的金额时要确保超额现金分红后公司的生产经营、未来发展和财务安全不受影响;

  再次,要考虑超额现金给公司带来的收益;

  最后,如果超额现金不能在短期内分给股东,有必要在估值时对其折价看待。

  以华兰生物为例,其资产的真实性不成问题,现金类资产也是真正意义上的超额现金,下面我们将重点放在后两项内容。

  华兰生物2012年每股收益为0.52元。以4月18日收盘价23.60元/股计算,其市盈率为45.38倍。

  按林奇估值法,华兰生物超额现金为13.78亿元,公司总股本为5.76亿股,即每股超额现金为2.39元。扣除超额现金后,每股股价为21.21元。这样算下来,公司业务的市盈率为40.79倍,比不分开计算要低一些。

  不过,华兰生物的现金类资产为公司贡献了大约0.07元的每股收益,如果考虑到这一点,则公司业务的市盈率为47.13倍,比不分开计算居然还要高。

  如果公司长期持有这些超额现金,那就可以肯定它们的现值不及账面价值。

  例如,假设华兰生物的13.78亿元超额现金要在10年后才分给股东,而这10年中这些现金每年增值3.61%,10年后变为19.65亿元。如果投资者预期自己投资每年可以获得10%的投资收益,那么这10年后的19.65亿元对他来说(现在)就只值7.57亿元。

  显然,超额现金越晚分给股东,贬值就越厉害。对此,投资者要有清醒的认识。如果一家上市公司在分红时只考虑如何达到相关部门的最低要求,而不是以股东利益最大化为出发点,超额现金很可能会越积累越多。

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(责任编辑:王钠 HN025)
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