我已授权

注册

再谈东电B利益输送

2013-07-08 14:06:34 证券市场周刊 

 

证券市场周刊2013年第23期
证券市场周刊2013年第23期

  “上大压小”由来

  所谓“上大压小”,就是要将新建电源项目与关停小火电机组挂钩,在建设大容量、高参数、低消耗、少排放机组的同时,相对应地关停一部分小火电机组。为了调动地方和企业实施的积极性,相关政策允许按一定比例折算(见表1)。

  笔者收集了一些样本来印证这项产业政策的实施。它们分别是穗恒运(000531.SZ)、温州发电、台州发电、嘉兴电厂和台州第二电厂。

  穗恒运是广州市国有控股的主营电力生产和集中供热的上市公司。

  温州发电全称是浙江浙能温州发电有限公司(前身为温州发电厂),浙江浙能电力股份有限公司(下称“浙能电力”)持有其66.98%股权。浙能电力同时也是东电B第一大股东,持有39.8%的股权。

  台州发电为东电B的全资电厂,也受浙能电力间接控股。1997年东电B上市时,台州发电是浙江省装机容量最大的火力发电厂,也是公司的核心资产。

  嘉兴电厂隶属浙能电力控股子公司嘉华发电;10年前,东电B参股嘉华发电24%股权。

  台州第二电厂也是浙能电力的绝对控股子公司。东电B参股30%。

  先来看一下穗恒运的“上大压小”。

  穗恒运A(9.16,-0.25,-2.66%)共有三台5万千瓦的小火电机组,其中一台机组公司只占5%投资份额。这些均列入2007年关停计划,同时新上两台30万千瓦热电机组。由公司控股52%的广州恒运热电厂(下称“恒运D厂”)实际操作。替代小机组容量合计为57.058万千瓦。两台30万千瓦机组分别在2007年5月和2008年3月投产。从公司机组结构和单机容量来看,通过“上大压小”,不仅提升了火电发电质量,促进了发电技术升级,而且公司总装机容量规模由原来的57万千瓦增加到102万千瓦,其中权益装机容量增加了20.95万千瓦,彻底摆脱以往小火电经营的形象。

  再看温州发电的“上大压小”。

  2012年,关停浙江省41.6万千瓦小火电机组,项目建设规模为,在拆除一期2台13.5万千瓦机组基础上,建设2×66万千瓦超超临界燃煤机组,同步实施脱硫、脱硝装置。通过“上大压小”,温州发电不仅提升了火电发电质量,促进了发电技术升级,而且总装机容量规模增加了105万千瓦,成为了华东地区重要的电力枢纽之一。由于项目业主为温州发电本身,所以其原有股东权益也得到了大幅提升。

  那么,台州发电的“上大压小”实施情况呢?

  根据东电B公告,其旗下台州发电6台13.5万千瓦燃煤机组关停分两阶段实施。第一阶段,2009年8月31日,#2、#3、#4、#5机组实施停机,9月2日正式启动关停拆除工作;第二阶段于2010年底前,关停拆除#1和#6机组。

  2009年5月,国家发展改革委核准浙江嘉兴电厂三期“上大压小”扩建工程,建设两台100万千瓦国产超超临界燃煤发电机组,相应关停浙江省100.258万千瓦小火电机组。该工程动态总投资78.9亿元,其中项目资本金为15.8 亿元,约占动态总投资的20%,由嘉华公司各股东方按照股权比例以自有资金出资;资本金以外所需资63.1亿元,由银行贷款解决。东电B持有嘉华公司24%的股权,浙能电力持有53%的股权,分别按照持股比例进行增资。

  2012年底,发改委核准台州第二发电厂“上大压小”工程项目。该项目将替代关停的浙江省78.9万千瓦小机组,项目建设规模为2×100万千瓦、总投资约为86亿元人民币,计划于2014年建成。浙能电力持有项目业主浙江浙能台州第二发电厂64%的股权,东电B持有30%的股权。

  通过“上大压小”,台州发电的小机组全部被关停,大机组由东电B参股单位(台州第二发电有限责任公司)负责接手实施。台州发电的发电技术没能相应升级, 而且总装机容量规模还出现了前所未有的下降。通过参股公司的“上大”项目,其权益机组勉强增长了27万千瓦。至此,台州发电沦为一家中小规模电厂。因为压小而带来的多余电力职工安置问题,也将长期困扰东电B。

  权益机组变动千差万别

  经过“上大压小”,项目的机组变动具体数据如表2:

  不难发现,温州发电机组变动幅度最大(217%),甚至大大超越发改委的指导基准(43%)。

  作为投资者,其实最关心的是机组变动背后的利益分配,即权益机组变动。进一步发掘,样本公司的权益机组变动差异可谓“天翻地覆”。

  台州发电的权益机组变动大幅落后于其他样本,丧失了自主“上大”的机会,同时,东电B在相应业主公司的参股比例又过低,最终导致 “被落后”。既然东电B落后了,那么谁领先了呢?

  大机组项目分别由嘉华公司和台州第二发电有限责任公司负责建设。东电B享有权益分别是24%、30%;浙能电力享有权益分别是53%、64%。

  可以说,东电B为了兄弟公司的壮大,承担了大部分的机组报废费用。为此,在过去的几年里,公司业绩受到了严重的影响。更为致命的是,由于“上大”项目参股比例过低,造成了东电B未来的成长性出现了实质性障碍。

  对一个上市公司而言,如果既没有现期利润,又没有远期成长,那么市场给予其估值就只能参考企业债券。相对于净值,其分红回报也不具备吸引力。从上大压小启动至今,共计5个会计年度,有两年不分红。这样一来,其股价表现长期低迷,甚至破净也就不难理解了。

  从2008年开始,“上大压小”逐渐展开。对于大部分公司而言,都是利好。而对于东电B,可谓是一个定时炸弹。虽然台州电厂的小机组都已经被拆除,但其全资的萧山电厂还有两台13万千瓦的小机组。它们命运会如何呢?

  在过去的12个月里,由于宏观经济下行,煤价下跌同比超过20%, 而东电B一季度毛利率同比却纹丝不动。相比较同行业EPS(186%-384%)的增幅,面对东电B(46%)的成绩单,投资者哭笑不得。

  更离奇的是,大股东全资的煤贸企业富兴燃料垄断了上市公司动力煤的日常采购。靠着九成以上的关联交易,2012年,富兴燃料ROE近50%,成功超过贵州茅台(600519,股吧)(196.22,-0.90,-0.46%)(600519.SH)。而同期其他煤贸企业如山煤国际(600546,股吧)(11.00,-0.43,-3.76%)(600546.SH),2012年国内贸易量超过1.3亿吨,面向全国客户(非关联客户),共计亏损2.67 亿元。

  大股东的董秘在2月底合并新闻发布会上,明确表态:“东电的未来是不乐观的”,笔者认为他是“实话实说”。

  事实上,通过近年来的差别化“上大压小”和关联交易,双方的利润、成长性,已经此消彼长了。现在再以利润乘数估值法来作价收官,不可谓不是“神来之笔”。

(责任编辑:王钠 HN025)
看全文
写评论已有条评论跟帖用户自律公约
提 交还可输入500

最新评论

查看剩下100条评论

热门新闻排行榜

和讯热销金融证券产品

【免责声明】本文仅代表作者本人观点,与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立,不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考,并请自行承担全部责任。