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买入和逃顶的原则

2013-12-22 13:51:28 证券市场红周刊 

  《证券市场周刊•红周刊(博客,微博)》作者 袁园

  买入端三字诀——等、选、捂

  《红周刊》:您在前两期介绍了投资体系中的宏观和中观层面,微观面怎么讲?

  释老毛:微观就是具体投资策略,我信服的是格雷厄姆巴菲特的价值投资,但是在退出策略上有自己的思考。在买入端,我是价值投资,左侧交易,就是三个字—等、选、捂。

  《红周刊》:第一是等,等什么?

  释老毛:等安全边际。安全边际先用现金流折现(DCF)估值。买股票的本质是买企业,企业的本质是现金流。大家定的折现率不同,最后的结果不同,一般是按无风险资金成本来定,比如国债收益率。这个模型中最难的是现金流怎么预期。DCF模型只适用于现金流比较稳定、可以预期的公司,主要就是金融、消费、医药等。强周期行业未来现金流很难预期,今年赚10个亿,明年可能亏20个亿,所以强周期行业不能用DCF来估值。按彼得•林奇的说法,强周期行业就是高PE、低PB时买入,低PE、高PB时卖出。高PE表明全行业微利或亏损,也表明供给端在去产能,当你观察到需求慢慢恢复时,这个行业就将开始走出低谷,表现为产品量价齐升。比如,经过限号政策调整了两年的汽车股,明显可以观察到SUV细分市场爆发,诞生了大牛股长城汽车。汽车股我在2011年买过江铃B,后来才发现犯了个错误,抄底强周期股不应该买优质稳定的企业,而应该买业绩更烂、估值更低的企业,弹性更大。如果我当年买的是长安B而不是江铃B,拿到现在的盈利至少有7~8倍,秒杀A股长城汽车,这就是低估的魅力,投资的经验值就是这么一点点积累起来的。

  安全边际是首先能准确估出企业内在价值,其次是在这个基础上,买入价要打折,也即巴菲特所言“四毛钱买一元的东西”。以企业内在价值的价格买入,只能得到平庸的回报,要想得到卓越的回报就必须打折买。假如茅台(600519,股吧)今年净利润150亿,预估茅台未来20年DCF每股值300元,四折就是120元,五折150元以下就可以倒金字塔式建仓了,如果能在120元重仓茅台并长期持有,直接可以拿着养老了,跑赢市场和大多数基金是很轻松的。

  《红周刊》:等,等不到怎么办,如果茅台永远到不了120元?

  释老毛:只要等,总能等到的,甚至还会超预期。2008年我也买过茅台,当时设定的是100元,结果买完之后跌到了80元,市场一片哀鸣。A股不缺乏机会,几乎隔不了一年就有白送钱的机会,我们能做的就是耐心等待,静静地把钱捡起来。

  2008年是一次大机会,我那年买了茅台、格力、招行,还有一些地产股,但遗憾的是三聚氰胺后的伊利股份(600887,股吧)错过了。当时伊利的市值跌得还不如一个楼盘,市场预期是伊利破产,但三聚氰胺是全行业的原罪,国家的意图是小惩大诫,肯定不会让伊利、蒙牛这些行业龙头破产的。我当时设定的建仓线是跌破5元,结果在6元多就止跌了,然后一路向上……

  2011年也有一次大机会,我建立了一个B股组合,张裕B、丽珠B、江铃B、苏威孚B。除了张裕B踩雷了,其他三只股票在不到两年的时间翻了一倍。目前我把B股集中在张裕B和古井贡B上,无他,便宜就是王道。

  2012年的大机会在中概股,我正好去美国出差待了一年,当时赶上中概股被浑水猎杀得鬼哭狼嚎,很多网游股不是跌破净资产而是跌破净现金值,而且这些TMT股回到A股,仅估值至少就能挪个小数点。虽然不懂科技股没有买到Tesla、奇虎这些大牛股,也没学会玩Call和Put,但一年近50%的收益也让我非常满意了。

  所以,投资的基本功就是“等”,安全边际的计算很容易,但等到安全边际很难。巴菲特为了投资可口可乐,不但等了两年,而且读了可口可乐上市以来所有的年报,才在“黑色星期五”暴跌之后的1988年等到建仓机会。对于好公司,买入价格的不同决定你的最终收益率是平庸还是辉煌。中国有句话说得好啊,忍字头上一把刀,司马懿等了十年才等到高平陵之变诛曹爽的机会,才有三国归晋;日本的德川家康更是等了一辈子,才在垂暮之年一统日本,建立德川幕府。这些牛人穿越到现代炒股,我相信业绩也不会输于巴菲特的。

  《红周刊》:第二是选,选什么?

  释老毛:选股,选商业模式,也就是选护城河。

  关于什么是护城河,也有争论。我对护城河这个概念其实体会不深,我倾向于认为再强大的护城河,也必须有安全边际的保护,我不愿为护城河支付过高的溢价。巴菲特说他是70%的格雷厄姆、30%的费雪,很多人不信,觉得搞反了,其实不对,巴菲特买喜诗糖果、可口可乐这两家无与伦比的消费垄断型企业,也只肯出到15倍市盈率,这已经是他能接受的估值的极限,绝不是好企业就可以随便买!

  根据一般理解,护城河有品牌、专利、网络效应、客户粘性等。例如客户粘性,有人统计过,一个人一生中换银行账户的概率比换老婆的概率都低;网游股,有的人宁愿离婚也不肯戒除网瘾。商业模式的护城河表现为企业强大的议价权,最终必须转化为漂亮的财务数据,最好能做到三高五低:1、高毛利率,超过30%,好生意;2、高ROE,超过20%,好经营;3、高增长率,超过15%,好前景;4、低库存;5、低费用;6、低资本支出;7、低有息负债;8、低股权融资。

  一般制造业很难建立起牢固的护城河,我曾有个观点“硬件必须死”,主张投资者“脱硬入软”。A股的制造业公司护城河宽的也就是格力电器(000651,股吧)、福耀玻璃(600660,股吧)、宇通客车(600066,股吧)等寥寥几家。看看福耀玻璃,没什么高科技含量,1992年上市以来,年均销售额复合增长30%,ROE稳定在25%,毛利率35%,是高分红的现金牛。虽然资本支出较高,有重资产特性,但这也同时构成了它的护城河。福耀玻璃是根据车厂配套建厂,汽车玻璃一般覆盖面积在200公里,同行很难再进入,福耀玻璃与信义形成了汽车玻璃双寡头格局。而且汽车玻璃价格占整车成本不到1%,车厂不会因为压缩这点成本而冒更换供应商的商誉风险,福耀玻璃对下游车厂有较强的议价能力。福耀玻璃上市以来尽管一直面临重油价格上涨的通胀压力,但丝毫不影响福耀玻璃的利润和股价连年增长,股价复权涨了244倍,是A股当之无愧的长线大牛股,护城河就是大牛股的基因!

  《红周刊》:比如酱油、醋等领域,部分品牌企业市场份额较大,但利润率不高,你怎么看?

  释老毛:我很看好大众消费品,居民收入提高,中产阶级消费崛起,体现为消费升级的大趋势,增量空间很大。另外,大众消费品市场也存在一个从分散到集中的过程,品牌力量会越来越强。速冻食品、乳业、榨菜等都是这个趋势,三聚氰胺事件之后,伊利变成了一只大牛股,危机其实在于洗牌。虽然毛利率不高,但大众消费品企业现金流的确定性强,而且这些领域不受政策限价,拥有自主定价权。

  只是有一点,它们的股价一直都不便宜。新股里的海天酱油质地不错,但依照目前的热度,估计一上市就至少30倍PE了,二级市场的意思不大,如果能到15倍PE我可能考虑建仓。如果没有足够的安全边际,我就等,哪怕它股价还能涨到更高,我也不买,买了就是趋势投资的路子了,在买入端我严格采用的是价值投资策略。

  《红周刊》:第三“捂”怎么讲?

  释老毛:捂就是持有。只要前两个“安全边际”和“护城河”都做到了,剩下的就是一个字“捂”。时间先生是好企业的朋友,是烂企业的敌人。散户为什么拿不住?能拿住股票,其实是个能力圈的问题,能力圈保证你对持股拥有坚如磐石的信心。银行股为什么敢持有?这些年银行股平均每年一个鬼故事,2010年是提准,2011年是平台贷危机,后来的鬼故事是房地产崩盘,再后来的鬼故事就是利率市场化,最新的鬼故事是互联网金融……鬼故事很吓人,但是银行交出的报表是年年稳定增长,反而正是这些鬼故事带来了股价上的安全边际。之所以能拿住,是因为我懂得。

  拿不住股票,频繁交易,追涨杀跌,是因为股民们被市场先生俘虏了。勒庞有本书叫《乌合之众》写得很好,全体投资者构成的市场就是一个乌合之众。我们把它称之为市场先生,它一会亢奋,一会绝望,给你的股票报出冰火两重天的价格,还振振有辞地讲出各种故事作为理由,不过一相信,你就输在起跑线上了!现在有种观点我不喜欢,有些投资人总爱说要敬畏市场,我就不太理解,市场先生是个疯子,你去敬畏一个疯子干吗?对市场先生,首先是敬而远之,对市场噪音免疫,巴菲特说过他是用“内部记分卡”的人,也就是要拥有强大的内心;其次是趁机利用,如果内心足够强大,你不但不会成为市场先生的奴隶,反而可以利用市场先生的疯狂。市场先生的唯一功能是为我们提供安全边际和出货良机。

  捂,就是与时间先生做朋友,与市场先生保持距离。价值投资者的任务是处理好与这两个先生的关系,前者需要能力圈,后者需要内部记分卡。

  顶部卖出四标准

  《红周刊》:你的投资系统如何解决卖出问题?

  释老毛:这个问题很好。我认为价值投资解决了买入的问题,但没有解决退出的问题。从历史上看,逃顶很难,成功者大都是运气使然。现在能活下来的并且收益不错的老股民,大都在2007年的疯牛中冷静退出了。否则6000点杀到目前的2200点,5年长熊,难保不灰飞烟灭!但2007年怎么逃顶?赵丹阳3000点退出,李驰4000点退出,都是靠估值和风险嗅觉,但实际上也错过了市场最疯狂的上涨阶段。我是在5000多点走的,根据的是统计结果,2007年10月党的“十七大”,我查了历届大会的市场表现,“十五大”、“十六大”,股市没有例外都是在下跌。于是我在2007年开大会的前几天就彻底清仓了,很侥幸,但这很难形成投资系统。

  我这几年一直在思考退出策略。传统价值投资理论没有给我们明确的答案,只是说要警惕高估值的泡沫;趋势投资理论里有止损的策略。实践中的成功逃顶者其实也是经验和运气的幸运儿。有没有可能形成一套可操作的系统?我思考的结论受格雷厄姆在《聪明的投资者》里的资产组合理论的启发,再加入了一点温斯坦的《笑傲牛熊》交易系统。我设计的退出系统是这样的:

  1、市场整体市盈率30倍时,把1/3的股票换成债券;

  2、市场整体市盈率30倍以上时,每涨10%,就把股票仓位的10%换成债券,淘汰强周期股,保留弱周期股票(历史统计,牛市中酒、药等弱周期股票的顶部晚于大盘顶部约3个月);

  3、市场有效跌破50日均线,熊市初步确认,股票基本清仓,相机保留10%~20%的底仓;

  4、市场有效跌破150日均线,熊市绝对确认,股票彻底清仓,全仓债券度过漫漫长熊,等待10倍市盈率以下的买入机会。

  A股历史上最高能到50多倍PE,低则20倍PE左右。现在是全流通市场、注册制市场,历史估值区间肯定要下移,参考成熟市场,美国牛市能到30倍,熊市能跌破10倍。至于50日均线、150日均线,是测量市场情绪的指标,温斯坦的交易系统爱用这两条均线追随趋势。

  卖出端为什么要用趋势投资的策略?市场的情绪是无法预测的,而往往最赚钱的一段就是市场先生疯狂的阶段,只要趋势不变,就可以持有,只是自己心里要明白这是泡沫阶段。例如,如果DCF估值茅台的内在价值300元,我在四折120元建仓,股价涨到300元是企业价值回归,300元以上是市场泡沫的馈赠,涨到哪儿去是市场先生的疯狂程度所决定的。我国目前是散户市,特点是牛短熊长,导致市场疯狂起来极度狂热和短暂。美国是成熟市场,牛长熊短,Buy & Hold是最佳策略。

  以创业板为代表的小盘股牛市梦碎

  《红周刊》:A股五年熊市,但是创业板小盘股是牛市,很多人说未来新兴经济集中在创业板,是成长股的牛市,你怎么看?

  释老毛:2009年反弹结束,从2010年到现在,由于实体经济并没有发生根本性好转,4万亿后遗症没有彻底消化,流动性开始推动小盘股行情,也就是一个结构性牛市,或者更准确地说是一个结构性泡沫。这个资金推动的结构性泡沫,随着创业板的推出、“中国梦”的炒作、IPO暂停,被市场资金炒到登峰造极,创业板平均市盈率竟达到60倍,令人瞠目结舌!

  今年创业板异常活跃,说白了还是资金推动型市场。所谓创业板是成长股,是一个美丽的误会。今年三季报截至2013年10月24日的统计数据,上海主板净利润增长18.73%;深圳主板净利润增长13.27%;创业板净利润增长8.1%。审批制之下精挑细选的创业板平均利润增速还不如主板,遑论注册制后的千股上市大潮?小盘股因为产品单一,产业链高度依赖,抗风险能力极低,再加上越来越多的财务造假,不但不应当享受溢价,而是应当受到风险折价,如同港股创业板一样。残酷的现实会扭转过去的疯狂,未来30倍、20倍、15倍PE的中小板、创业板估值会一步步实现。

  既然是资金推动型牛市,市场就根本不顾估值,只看资金和筹码的供求关系就够了。现在小盘股的供求关系彻底被逆转了。创业板解禁之后,就算跌到几块钱几毛钱的仙股,大小非还是十几倍暴利,散户能接得住大小非们汹涌无情的抛盘?更值得忧虑的是,注册制之后,符合条件核准备案后都可以上市,几万家中小企业嗷嗷待哺,就算有10%上市也是几千家的规模,现在10倍市盈率恐怕都有一大把小企业愿意排队上市卖股票,小盘股筹码的稀缺性彻底丧失。为什么现在必须由审批制改为注册制?国家政策意图是让尽可能多的中小企业融资解困,而不是让少数民企上市高价套现。因此,上市数量要多多益善,发行股价要越低越好,普惠均沾,注册制是不二选择,想继续洗泡泡浴,对不起,游戏规则变了。

  《红周刊》:很多股民说不看板块看个股,创业板里精选个股,你怎么看?

  释老毛:我有个比喻,在平均市盈率60倍的时候谈精选个股,就像在珠穆朗玛峰上挖个坑,说我这是块价值洼地。所谓的高成长能化解高估值的泡沫吗?美国70年代市场追捧的漂亮50(Nifty Fifty),是不是高成长?是不是转型升级?是不是市场精选出来的?结果大家都认为漂亮50不败,热捧之后照样跌了个70%~80%才到底。好莱坞娱乐龙头迪士尼比华谊兄弟(300027,股吧)质地优质多了吧,1972年市场高位时迪斯尼的市盈率为76倍,而8年后还是那个同样的公司,1980年却仅有11倍市盈率。市场先生情绪不高兴时,照样把你的估值从天堂打到地狱,2007年的金融股、2012年的白酒股,不都是从30倍以上的市梦率回归到10倍市盈率以下了吗?市场炒热点、讲故事,每次都说这次不一样,但事实上是每次都一样。■

(责任编辑:王旭 )
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