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长期资本兴衰录

2014-04-28 14:48:58 证券市场周刊 

  塞巴斯蒂安·马拉比/文 本刊记者 石伟/编译

  通过现代杠杆效应创造的奇迹,金融机构增长迅速,从世界快速增长的债券市场吸引资金,再重新返回去。但同样也因为杠杆作用,新的金融机构都外强中干,一个意外的横向冲击就可能将它们颠覆。

  1996年,作为新金融工程的典范,长期资本管理公司(下称“长期资本”)的一小组经济学家就获取了21亿美元的惊人利润,而此时东南亚金融危机正愈演愈烈。

  精英团队

  1997年9月,长期资本决定将三分之二的资金返回给外部投资者,也就是27亿美元。在飞涨的杠杆效应下,公司已经不需要这么多的客户现金。通过提高借贷,公司可以在更少资本的基础上维持投资组合,但这可能让公司陷入危机。

  长期资本的创始人约翰·梅里韦瑟曾经是华尔街首批意识到金融工程潜力的领导人之一。作为所罗门兄弟公司20世纪80年代中期的一名新秀,他聘用了一批有潜力的年轻人,鼓励他们坚持做尖端研究。

  此外,他聘用了哈佛商学院教授艾瑞克·罗森菲尔德、具有美国麻省理工学院双学位的拉里·希利布兰德,以及后来因为提出期权定价模型而获得诺贝尔奖的罗伯特·默顿和迈伦·斯科尔斯。

  20世纪80年代中期,大多数所罗门兄弟公司的合伙人都没有上过大学,念过博士的更少。该公司的交易文化集中体现在克雷格·科茨身上,科茨掌管着所罗门兄弟公司的旧式政府债券交易,而梅里韦瑟聘请的教授们会讨论两种债券之间的关系是否超出了正常范围,或者债券价格的波动可能会减小,而科茨的主要工具是基于自己的直觉。

  很快,梅里韦瑟所聘请教授的优势就变得非常明显。到了20世纪80年代末,该部门的盈利占了所罗门兄弟公司利润的90%。科茨在一次大额交易亏损后离开,而梅里韦瑟被提到副主席的位置,量化分析的准确性获得了胜利。

  然而,关于这个胜利有一个问题。如果梅里韦瑟拥有的100位分析师可以创造数千万美元的利润,那还要其他6000名雇员做什么?梅里韦瑟的助手抱怨说,他们聪明才智所带来的成果被分散到公司里一些不配享有的部门,拉里·希利布兰德提议完全关闭投资银行部门。最终这些努力促成了一项秘密协议:为了让这些尖端的科学家满意,所罗门兄弟公司的管理者决定向他们分配集团利润的15%。

  通过获得有保障的绩效费,梅里韦瑟以银行的形式创建了一只对冲基金。

  迫使他迈出下一步的事件并不是他自己的选择。1991年,国债丑闻引发了所罗门兄弟公司的全面危机,该公司的政府债券交易员保罗·莫泽尔曾多次在国债拍卖中作弊,而负责监督莫泽尔的梅里韦瑟被迫辞职,并根据证券交易委员会规定支付了50000美元的罚款。

  梅里韦瑟决定单干,1994年2月,他创建长期资本,艾瑞克·罗森菲尔德、拉里·希利布兰德、罗伯特·默顿以及迈伦·斯科尔斯等8个所罗门智囊成员加入。

  长期资本投资债券市场的方式沿用了对冲基金鼻祖阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯的创新,琼斯可能因为相信福特的管理更好,因而购买福特公司的股票而卖空克莱斯勒;梅里韦瑟的组员同样也会在买入一只债券的同时卖空一只类似的债券,因为相信第一只债券更好。

  与股票相比,将债券的市场风险对冲更有效。债券分析师能找到两个几乎没有区别的证券:发行人一样、本金在同一年偿还、描述投资者权利的法律文件一字不差,如果一只债券的价格比另一只低,就可以买便宜的那只、做空价格高估的那只,这是套利,不是简单的投资,而且几乎可以保证一定的利润。

  典型的套利者

  长期资本的典型交易从新发行的国债换手率很高这个事实开始,看重流动性的交易员愿意为此支付比发行时间稍微久一些、换手率低一些的“旧”债较高的溢价。但在债券的存续期内,这个溢价会消失,因为一年期债券和九年期债券在到期日的付款必定会趋于一致。梅里韦瑟的组员可以简单地售出被高估的新债券,买进旧债券,然后耐心等待不可避免的价格趋同。

  一般情况下,这种方法产生的利润几乎不足以抵消交易成本。但是,当市场出现恐慌时,流动性溢价可能会增加:恐惧的投资者希望迅速卖出债券,愿意为此付出代价。梅里韦瑟时刻等待着恐慌时刻的到来,然后进行价格趋同式交易。拉里·希利布兰德将市场比作弹簧,价格总是会弹回来的,投资者需要做的就是等待,直到恐慌平息。

  梅里韦瑟另外一个经典的交易和意大利债券市场有关。意大利繁琐的税收规则阻碍了外国人投资于该国的债券市场,因此债券需求受到抑制,债券价格很低。如果能够避开税收障碍购买债券,并赚取一定的收益率,那就可以在国际货币市场以9%的利率借入里拉对该头寸套期保值,赚取差价。解决办法是显而易见的,诀窍就是与在意大利注册而不受税务问题困扰的银行合作。从他们还在所罗门兄弟公司时开始直到长期资本的第一年,梅里韦瑟的团队就进行意大利的交易。该公司前两年16亿美元的利润中,有6亿美元左右来自于意大利债券。

  长期资本并不是唯一对意大利债券趋之若鹜的,其他机构尾随其后,同时意大利政府也摒弃了税收障碍。但随着原有交易不再有利可图,长期资本转向意大利市场的其他领域。

  意大利的散户投资者一般是从街头银行买入某一特定类型的政府债券,由于没有选择余地,这种债券的价值被高估。长期资本就卖空这种债券,然后用卖空的收入以较高的利率借出里拉,赚取差价。此外,意大利的储蓄者逐渐意识到共同基金的吸引力,于是减少了直接购买债券的资金,因此对债券的需求下降,长期资本的空头头寸从而就可以赚取利润。

  梅里韦瑟满世界地寻找这种机会,他发现各种情况下可能的趋同,包括相同到期日的不同债券之间、债券和以此债券为基础的期货合约之间、国库券与贷款抵押债券之间或是不同币种的债券之间。其中心思想是,当投资者的行为扭曲时,市场就会出现异常,而与扭曲的原因无关。

  例如,法国保险公司需要购买特定到期日的法国政府债券,不是因为它们认为那些到期日的债券便宜,而是因为它们需要期限相匹配的资产。在这些情况下,长期资本就会成为交易的另一方,实际上就是与因为体制要求被迫买进或卖出的人做交易。

  通过作为可以随意反应、灵活性强的交易方,长期资本给市场提供了流动性,因此法国保险放心保)公司和美国银行在满足其机构要求时能得到更好的价格;与此同时,长期资本本身也获取了丰厚的利润。

  长期资本的成功表明了这种交易有多么赚钱。即使在减去2%的管理费和超出一般水平的25%绩效费之后,长期资本在1994年前10个月的收益率仍达到19.9%、1995年达到42.8%、1996年为40.8%。而且,它产生的这些利润没有利用市场趋势:从趋同性交易中获利与任何股票或债券指数都不相关。而艾瑞克·罗森菲尔德、格雷格·霍金斯、梅里韦瑟等人都积累了巨大的个人财富。

  看似完美的交易模型

  不到一年之后,长期资本就突然崩溃了。事实证明,新式金融是脆弱的,对整个世界经济来说,它的风险大且没有引起重视,这已经不是第一次了。

  有些人将基金的崩溃描绘成对狂妄自大的惩罚,这从根本上说是正确的,但并不是说该公司在冒险时很随意。梅里韦瑟及其合伙人没有拿着“别人的钱”不负责任地赌博,相反大部分投资合作人每年都投入了几乎所有的收入,而且通过1997年秋季退回27亿美元的外部资本,他们确保其余资金的三分之一都是自己的积蓄。与许多让其机构破产的金融家不一样,长期资本的合伙人有足够的积极性保持谨慎。

  然而,长期资本有极高的负债率。事实上,杠杆效应是该公司的精髓:他们发现的定价异常规模太小,如果不靠借款放大,根本没有什么价值可言。

  1995年,长期资本的资产收益率只有2.45%,但杠杆效应将这种不起眼的资产收益率转化为很可观的资本回报率—从2.45%变成了42.8%。梅里韦瑟推断杠杆作用是安全的,因为长期资本几乎对冲掉了所有的交易风险。例如,该公司在新债券和旧债券上建立了20亿美元的头寸,对只有10亿美元资本的基金来说听起来有点吓人,但梅里韦瑟的研究小组计算出,投注于价格趋同债券的危险程度只有拥有任何一只债券本身风险的1/25。公司20亿美元的头寸仅相当于一个没有套期保值的投资者8000万美元的头寸。

  长期资本是首批将风险进行数理量化的对冲基金之一。德鲁肯米勒之类的宏观交易员是在头脑中计算风险,他们可以感觉到市场可能会有多大的波动幅度,以及在任何主要的头寸上会有多少损失。长期资本使用的是20世纪80年代开发的在险价值法,其本质就是宏观交易员心算的正式化。长期资本计算出每个头寸的波动性,然后将其转化为在正常情况下可能损失的金额。

  例如,长期资本可能会买一只意大利债券,同时卖空另一只,赌它们之间的差距会消失。通过研究这种交易的历史会发现,最糟糕的情况就是差距扩大10个基点。如果扩大一个基点会给长期资本带来1000万美元的亏损,10个基点带来的亏损就是1亿美元。

  梅里韦瑟及其合伙人对基金中的每个头寸都进行在险价值计算,然后将每一个潜在损失加总得到整个投资组合的损失总值,其关键在于估计各交易之间的相关性。

  例如,两个完全相关的头寸只需要将风险进行简单相加,如果在加利福尼亚州债券上下注了损失1亿美元的风险,在纽约州债券上下注了1亿美元的风险,总风险就是两亿美元。但是,如果两个头寸不相关,合并后的风险就小一些。例如,如果你在一个关于抵押贷款提前偿还率的趋同赌注上下了1亿美元的风险,在另一个完全不相关的交易—如意大利零售债券上冒了1亿美元的风险,总风险就是1亿美元乘以头寸数量的平方根,即1.41亿美元。

  加进投资组合的新不相关交易越多,对冲掉的风险就越多。第三个风险同样为1亿美元的不相关头寸将只给投资组合增加3200万美元的风险,第五个不相关头寸将增加2400万美元的风险,第10个将只增加1600万美元。

  通过多样化,风险几乎可以消失。一些交易的风险收益比在其他人看来很疯狂,但对梅里韦瑟及其合伙人来说可能会产生很高的利润。

  次贷危机的反思

  10年后,当信贷泡沫在2007—2009年破裂时,在险价值法的计算不再受欢迎,巴菲特告诫金融家同行“警惕沉溺于公式的人”。不过,相对于以传统杠杆比率来衡量风险的方式,梅里韦瑟的定量是一个进步。

  传统的比率没有考虑到掉期和期权,而这可能是投资组合一个巨大的风险源,它也没有区分套期保值的赌注和未套期保值的赌注。最根本的是,传统的杠杆比率是资本与资产之比,而在险价值方法是资本对潜在损失之比。

  毫无疑问,长期资本选择了更有意义的标准:资本的目的是作为对损失的缓冲,因此决定基金资本是否充足的是潜在损失的大小。将资本与资产相比较的传统方法就像以地球上的外国人数量来衡量美国军队的规模,这种说法也不为过。所有外国人同时攻击美国是不可思议的,正如长期资本所有的资产同时亏损几乎不可能一样。

  对于在险价值法的计算有明显的反对理由,但长期资本的智囊团意识到了其中的大部分。

  这种方法很清楚模型预测的是100天中的99天可能发生的最大损失;根据定义,有些日子情况会更糟糕。但金融经济学中的一个基本观点是市场倾向于自我修复,因此长期资本相信,不寻常损失之后会产生相应的收益来补偿。如果一个正常的价格关系失灵,给长期资本带来了巨大的损失,其他套利者会看到有利可图的投资机会,买盘会推动价格回到正常范围,长期资本的投资组合会反弹。

  在之后几年,批评者嘲笑在险价值法的计算忽视了100天中最糟糕的一天,将这种计算比作除了撞车时其他时候都有用的汽车安全气囊。但因为套利的纠正力度不够,忽略这100天中最糟糕的一天没有看上去那么鲁莽。糟糕的一天之后总会好些,市场总是倾向于反弹。

  当然,自我纠正只是一种趋势。一个极端的事件可能会改变价格的走势,这种改变会持续很长一段时间,甚至永远。长期资本的模型是不大可能预测这种冲击的:像所有的模型一样,它也是基于历史数据,因此不能指望它预测没有先例的事件。但是,长期资本的合伙人也了解这个致命的弱点,他们试图弥补模型的不足,一起讨论意外情况。

  例如,如果计划中的欧洲货币联盟受到干扰,他们的债券交易就会失控,尽管受阻似乎不太可能,但还是不能排除这种可能性。因此,合伙人一再测试其投资组合,看看如果货币联盟告吹它会如何表现,如果他们发现由此造成的损失可能会威胁到该基金的生存,就会减少自己的头寸。

  通过从许多市场购买缺乏流动性的债券,长期资本将自身置于某种特定的风险:在恐慌时期,流动性溢价会全面呈上升趋势,显然不相关的赌注也会同时赔钱。也正是在这种时候,经纪人可能取消长期资本的贷款,迫使基金在最坏的情况下变卖头寸;投资者也可能撤回资金,进一步迫使基金降价销售。套利矫正的力量可能无法发挥作用,即使市场最终回归平衡,长期资本也可能撑不到那时候来获取收益。

  因此,长期资本需要一个能防止被迫抛售灾难的资本结构。因此,梅里韦瑟没有采用对冲基金的惯例,从经纪人那里借入短期资金,而是争取一些在危机时可以用的长期贷款和信用额度。按照同样的逻辑,长期资本打破了对冲基金允许投资者每月或每季撤回资本的惯例,相反它坚持三年的承诺,但后来转变政策,允许投资者可以每年撤回最多三分之一的股份。

  长期资本崩溃之后,很容易忘记这些防范措施。梅里韦瑟及其合伙人被视为盲目相信模型的受害者,这使人们越来越相信些许的谨慎就可以预防类似的灾难。但是,真相更加微妙,也更加无法忍受。长期资本的风险管理比批评家想象的更细致、更复杂。

  监管部门规定计算在险价值的同时,必须进行压力测试,长期资本照做了;监管部门有金融机构关注流动性风险的要求,长期资本也照做了。然而,长期资本还是失败了,不是因为它计算风险的方法过于简单,而是因为计算完全无误是非常困难的。

  为了测试投资组合,投资者必须想到所有可能发生的无法想象的冲击;要计算基金的在险价值和流动性风险,就必须估计不同头寸之间的相关性,并猜测在极端情况下相关性会如何变化。长期资本失败的真正教训不在于它衡量风险的方法过于简单,而是希望准确衡量风险,这是不可能做到的,因此不可避免地要失败。

  孤注一掷终致失败

  通过计算损失的风险,长期资本可以只持有所需要的资本,将不起眼的价格异常变成丰厚的利润源泉。

  然而,长期资本此时到了一个至关重要的十字路口,几乎所有的投资银行都设立了与其直接竞争的固定收益套利部门。1997年上半年,长期资本的利润开始降低,合伙人也开始反省。应对机会减少的一种方式就是缩小基金规模,将钱返还给投资者,但长期资本不打算放弃。为了保持公司运转,梅里韦瑟及其团队开始冒险进入股市。

  虽然长期资本从根本上说是债券基金,但它1997年以前就已经涉足股市。原则上,公司应该做与其技能相匹配的事,它不应该选股或对公司做出判断,这是朱利安·罗伯逊的老虎基金该做的事情。长期资本应该寻找数理上明确的债券做交易,如涉及两种几乎完全相同价值的不同证券交易,或是不同价格之间正常关系已经破裂的交易,这种破裂很可能是暂时的,最简单的例子是同时在两个市场交易的股票。

  长期资本的最爱是荷兰皇家壳牌集团,它由两家上市公司所有—荷兰的皇家石油公司和英国的壳牌运输公司,但英国的股价比荷兰低。就像新债券和旧债券价格之间的差距一样,这种差距似乎是不合理的。通过购买价格低的英国股票、卖空价格高的荷兰股票,长期资本就可以盈利;而且,由于套期保值,它可以不关心股价是上涨还是下跌。梅里韦瑟及其合伙人抓住这个机会,投入大规模资金。对华尔街的许多交易员来说,教授们玩得有些过火。

  长期资本最大的股权风险投资是下注于市场的稳定,摩根士丹利戏称公司为“管理波动性的中央银行”,这是梅里韦瑟所率领教授的典型交易:他们不是看市场可能会向哪个方向波动,而是赌其波动幅度有多大,却从不考虑波动方向。

  1997年秋天,投资者开始支付高额溢价,为的是使自己免受股市大幅涨跌的影响:有些人购买看涨期权,以为市场会暴涨;有些人买入看跌期权,以抵御价格突然崩溃的风险。因此,标准普尔500指数5年期期权的价格显示,该指数的波幅每年为19%,比20世纪90年代的一般水平10%-13%高出许多。

  因为相信其模式,梅里韦瑟及其合伙人认为看到了机会,成为非理性恐慌的平衡器。他们卖出看涨和看跌期权,收取费用,并认为不必对买家履行义务。只要波动保持在正常范围,这个赌局就不会对他们不利。即使在他们下赌注时,合伙人还是坚持其审慎准则。

  在险价值显示,在100个交易日内的99天,他们可能的最大损失为1.16亿美元,而在21个交易日内可能的最大损失为5.32亿美元。满盘皆输的概率并不高,该基金在亏损最严重的一个月只亏损了2.9%,基金破产的概率只有1/1024。可以肯定的是,这些预测是基于历史价格,而历史有可能使人迷惑,但合伙人还是设想了所有的股票冲击,甚至包括华尔街崩溃或日本大地震。

  该基金的合伙人有一个共同点,就是总能保持冷静的头脑,他们认为,非理性的恐慌会被理性的套利所纠正。在5-6月的风暴之前,长期资本已经卖空国债,买入掉期,付钱给货币市场的投资者,相信无风险国债和风险投资工具之间异常大的差距是因为暂时性的风险规避倾向。但是,全球愈演愈烈的经济危机将风险规避变成了恐慌,导致美国国债和风险投资工具之间的利差扩大,沉重打击了长期资本。同样,长期资本曾大胆地卖空股票波动性,以至于一个百分点的上涨会造成4000万美元的亏损,而标准普尔500指数的预期波幅从5月1日的19%上升到了6月中旬的26%。由于所有这些赌注都出了问题,该基金5月亏损6%,6月又亏损了10%,远远超过其在险价值计算的预期。

  8月17日,俄罗斯政府宣布对外债务违约,震惊世界,各国资本市场瞬间急跌,各种资产价格暴跌成为压倒长期资本的最后一根稻草。

  本文节选自《More Money than God: Hedge Funds and the Making of a New Elite》

(责任编辑:王钠 HN025)
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