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天工国际高毛利存疑

2014-04-28 14:50:39 证券市场周刊 

  本刊特约作者 梁鑫/文

  天工国际(00826.HK)的公司总部位于江苏省丹阳市,主营业务是高速钢、高速钢切削工具及模具钢的生产销售。公司自称是全球第三大及中国最大的高速钢生产企业,模具钢产能也位居全国第五。公司于2007年7月在香港联交所上市,最大股东是主席朱小坤及其夫人于玉梅,截至2014年4月16日,朱氏夫妇持股7.4亿股,占公司总股数38%。2013年财报显示,公司全年销售收入超过34亿元,净利润4.7亿元。

  自上市以来,公司展现了高速的增长态势和靓丽的盈利水平,2007-2013年间其收入年复合增长率保持在12%左右,营业利润率 (EBIT利润率) 更是从2007年的12%增至2013年的22%。而近几年来,中国整个钢铁行业产能过剩、需求不旺、大部分企业微利甚至亏损,在如此环境下,天工国际的良好成长性显得特别突出,也多少有点不可思议。与此同时,公司的资产状况和现金能力非但没有改善,负债率还日渐升高到目前非常危险的水平。

  毛利率高企

  公司的两大块主营业务是高速钢和模具钢的生产与销售,2013年两者合计收入占公司营业收入的近59%,占毛利的89%。公司称,其在高速钢领域生产销售规模居国内第一,而在模具钢领域的竞争对手包括抚顺特钢(600399,股吧)(600399.SH)、宝钢股份(600019,股吧)(600019.SH)、长城特钢等,而公司也处于第五名的领先地位。

  于是我们走访了A股的几家生产模具钢的上市公司,包括抚顺特钢、宝钢、大冶特钢(000708,股吧)(600708.SH)、西宁特钢(600117,股吧)(600117.SH)等。如抚顺特钢受访员工表示,“就我所知,模具钢比较大的企业有大冶特钢、兴澄特钢。”而大冶特钢江苏地区的销售人员则称,尽管其客户均在江苏,但没有听说过位于江苏丹阳的天工国际,“我们的竞争对手是像抚顺特钢、宝钢这样的大型企业。”

  我们还采访了中钢协会人士,他表示,特钢行业和普钢类似,近几年整体比较低迷。高速钢和模具钢除非是高端产品,如用于军工、航天的,一般产品的利润都很低。国内企业都是比较低端的产品,门槛低,很多小厂都可以做,但总体来说几家大的国企市场份额相对比较大。

  我们还从阿里巴巴上找到了十多家专营模具钢的经销商,这些经销商均表示,国内的高速钢市场非常分散,国企如宝钢、大冶特钢、抚顺特钢等的质量相对更可靠,加工费也比民企相对贵一些(每吨贵20-30元)。另外一家位于河北、同样经营高速工具钢的企业河冶科技的销售经理则声称,“2013年我们的高速钢产量两万多吨,应该是国内最大的。”

  或许这些受访人士带有天然的倾向,也难以避免同行相轻的嫌疑,但如果天工国际的行业地位真如公司自称的那样卓然,为什么在行业中少有人提及?

  另外,公司称其高速钢和模具钢在2013年分别录得37%和36%的高毛利率,在自2009年的过去五年里也一直保持20%以上的毛利水平。

  然而,我们访问了包括抚顺特钢、宝钢、大冶特钢、西宁特钢、河冶科技等数家企业,这些企业都认为工模具钢产品近几年最多也就8%-10%的毛利水平,因为是大宗产品,售价上不会有太大差别,各家的毛利水平也不会有太大差别。另外,由于最近两三年受下游机械加工行业萎缩的影响,需求量缩减,企业的利润率更是难以提高。这样的环境下,天工国际的高毛利率竟然一直保持并持续提高,是有迥异于同行业公司的独门技术吗?

  惊人的存货

  自天工国际上市以来,除了2011年,公司每年的自由现金流都是负数。期间,公司的负债也从2007年底的不到7亿元暴涨至2013年底的27亿元,净负债率高达86%。除了IPO时公司融资了7.3亿元外,公司还于2011年进行过一次配股,再融资1.8亿元。而按公司的财报计算,2008-2013年期间公司产生的净利润总计也有接近19亿元。那么,钱都用在哪儿了?

  而且,公司的应收账款和存货的增速大大高过销售收入的增长。2013年公司的生产成本为26亿元,当年年底存货竟然高达近20亿元。公司称,存货之所以比较高,是因为2013年年底一些原材料价格比较有吸引力,所以多囤了一些货。

  比较A股同行业公司的该项指标,大冶特钢和西宁特钢的存货占当年生产成本的比例在10%-25%之间,抚顺特钢略高,但也未超过50%。而天工国际的这一比例竟然高达77%。

  什么样的公司需要把大半年的生产资料进行提前储备?如此大规模的囤货有没有考虑原材料下跌的风险和资金成本?进而,我们甚至可以怀疑,近20亿元的存货是真实的吗?

  从2007年开始,公司每年都支出大笔的资本开支,相应地,公司的固定资产(PP&E)从2006年底的4.3亿元增至2013年底的25亿元,翻了5倍,而同期销售收入只增加了不到两倍(160%)。为了避免过高的固定资产带来的折旧费用,公司悄无声息地在2008年把设备的折旧期从10年延长至20年。此举令人不得不怀疑,公司的资本开支或存在严重夸大,以虚增盈利。其固定资产也存在增加不实的嫌疑。

  在2007年公司上市之初,主席朱小坤持股比例为52.5%。而在之后的几年里,朱小坤不断减持。截至2014年4月16日,其持股比例已下降至38%。 作为实际控制人,朱小坤的减持行为是出于对公司前景不看好,还是其他的考虑?

  声明:本文仅代表作者个人观点

(责任编辑:王钠 HN025)
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