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茅台半年报初判

2014-08-05 02:17:46 证券市场周刊 

  本刊特约作者 唐朝/文

  近期,白酒类上市公司,陆续发布了中期业绩预告。从预告内容看,市场调整没有完结的迹象,上市酒企依然哀鸿一片。

  2013年,市场有三家上市酒企获得正增长,分别是贵州茅台(600519,股吧)(600519.SH)、青青稞酒(002646,股吧)(002646.SZ)和伊力特(600197,股吧)(600197.SH)。

  而截至2014年7月25日,预告2014年半年报亏损的已经有水井坊(600779,股吧)(600779.SH)、酒鬼酒(000799,股吧)(000799.SZ)和皇台酒业(000995,股吧)(000995.SZ)三家。沱牌舍得(600702,股吧)(600702.SH)、洋河股份(002304,股吧)(002304.SZ)、老白干酒(600559,股吧)(600559.SH)、青青稞酒、山西汾酒(600809,股吧)(600809.SH)、金种子酒(600199,股吧)(600199.SZ)、今世缘(603369,股吧)(603369.SH)七家公司,则分别预告了10%-90%不等的净利润下降。泸州老窖(000568,股吧)(000568.SZ)、五粮液(000858,股吧)(000858.SZ),业绩基本确定下降。至于依赖2013年同期合计1.8亿元的资产减值损失和财务费用造成的低基数,而获得2014年一季度营收下降、净利增长的伊力特,半年报收入实现正增长难以期待。

  至此,以白酒为主业的上市公司,留给市场唯一的悬念,就是行业龙头贵州茅台(600519,股吧),能否“龙抬头”了。

  销售向好

  近期的两则消息提升了市场对贵州茅台半年报的乐观情绪。

  其一,2014年6月25日召开的茅台集团与全国各省贵州商会会长座谈会上,贵州省政协副主席、茅台集团公司党委书记陈敏介绍,茅台集团2013年共生产茅台基酒38599吨,销售茅台酒15000吨,目前已有2600亿元的存储量价值。2014年上半年,茅台酒的销售量与销售收入,分别较2013年同期增长了15%和16%。

  其二,2014年7月24日,贵州日报以《顶住压力 保持动力 稳中有进 稳中向好》为题,刊发了贵州省上半年工业经济发展综述。文中引用贵州省经信委的数据:“烟酒行业稳步发展。茅台酒产量同比增长25.7%,包装量同比增长107.9%,拉动白酒行业增长14.7%。”

  这两则消息,相互印证着同一个信息:2014年上半年,茅台酒销售情况良好,同比增长幅度约16%左右。市场对此信息也回以乐观态度:自6月25日至7月24日收盘,茅台股价上涨了15%,同期上证指数涨幅不足4%。

  然而,意图博取半年报行情回报的投资人,需要特别警惕一个问题:2014年上半年,茅台酒销售的增长和半年报业绩的增长,可能会出现较大的背离。而此背离完全可能引发市场预期的落空,从而使股价出现大幅震荡。

  报表数据趋同于真实销售

  笔者通过数据,分三步来解释这个背离。第一步,依据报表营业收入,与期内预收款变化值,计算2013年上半年真实销售数据;第二步,估算2014年上半年真实销售数据;第三步,对比报表数据的增长。

  表中是过去五年,以半年为周期,茅台公司的预收款余额变化数据,以及在此基础上测算出的真实销售收入。

  表中数据显示,茅台的真实销售收入在2013年上半年经历了近五年(也是上市以来)最大的一次考验。真实含税销售收入仅仅122.75亿元,同比下滑2.09%,环比下滑25.51%。考虑到2013年上半年,公司正逆势而动,忙着坚守1519元的零售价,并声称降价的经销商将被严惩,收获这样一个五年最大降幅的业绩,并不值得惊讶。

  然而,同期报表却披露了141.29亿元的销售收入,折合含税销售收入165.31亿元。这与真实销售收入差额42.56亿元,是靠动用预收账款而获取的。真实销售收入与报表销售收入相比,足足高估了惊人的34.68%。这个高估数据,意味着如果不动用预收款,2013年上半年真实销售收入,要同比提高超过34.68%,才能在报表上体现出收入的正增长。

  认识了面对的挑战以后,可以来推算一下2014年贵州茅台的半年报业绩了。

  根据上文所引述的报道称,“茅台酒销售额提高了16%”, “拉动全省白酒行业增长14.7%”,从这两个数据中可以大致推测,上半年茅台酒真实销售数据同比增长应略大于16%。此数据仅仅谈到的是茅台酒,至于系列酒是否有增长,并没有提及。

  2013年上半年,系列酒报表销售收入为7.38亿元,折合含税收入8.63亿元。如果考虑到系列酒很少有预收款,且占总销售收入比例很小的情况,可以假设系列酒销售收入为真实销售收入。因此,2013年上半年的真实含税销售122.75亿元中,可以近似的看作114亿元茅台酒销售收入及8.75亿元系列酒销售收入。

  按照2014年上半年茅台酒销售收入同比增长16%,系列酒持平的假设推算,上半年公司完成的真实含税销售收入约141亿元。考虑到年初还有30亿元的预收款,则上半年以此假设的含税营收上限为171亿元,对应能够进入报表的营业收入数字为171/1.17=146亿元(不含财务公司营收,下同。已知上半年财务公司营收2.94亿元,净利润1.12亿元)。

  假设公司保持年初预收款数字30.45亿元不变,半年报营业收入将是141/1.17=120.5亿元,同比下降14.7%。参照2013年同期净利率(不考虑营业外收支)计算,净利润为63亿元左右,同比下降约13%。

  假设公司保持一季度末的预收款数字16亿元不变,意味着动用了约14亿元预收,则半年报的营收数字将是(141+14)/1.17=132.5亿元,同比下降约6.3%。参照2013年同期净利率(不考虑营业外收支)计算,净利润69亿元左右,同比下降约5%。

  假设公司参照2013年半年报预收款数据,保留8亿元左右预收款,则半年报的营收数字将是(141+30-8)/1.17=139.3亿元,同比下降约1.5%。参照2013年同期净利率(不考虑营业外收支)计算,净利润72.5亿元左右,同比持平。

  通过这样的计算,理性的投资者应该知道:当茅台半年报公布时,无论销售收入同比数据是多少,其上半年营收的真实增长=(报表营收×1.17+预收账款-30.45)/122.75。股东判断管理层上半年表现的正确标尺,是这个计算结果,而不是报表数据。

  我们再顺便看看2013年下半年可喜的转变。

  在被发改委开出巨额罚单以后,茅台管理层终于被迫转变了思想。在上下一心的努力下,在茅台品质及品牌的强势拉动下,2013年下半年,茅台的真实销售取得了同比32.64%、环比78.07%的高增长,成就了茅台有史以来销售业绩最好的半年。仅仅半年的真实销售收入,居然达到了惊人的218.58亿元。甚至比市场最火爆的2010年下半年和2011年下半年真实销售收入的总和,还要高出10亿有余。即使去除出厂价上调的影响因素,这也是茅台历史上最辉煌的销售成果。

  这样的辉煌,居然是在行业的冬天获取的,怎不让股东和同行击节叫好。只可惜,除了股价悄悄上涨了四成多以外,市场舆论似乎并没有关注到平淡数字掩盖下的茅台辉煌。

  幸好,2014年半年报一过,人为垫高业绩的历史旧账基本还清了。从2013年全年数据看,报表营收和真实销售的数据已基本接近。资本市场可能要从2014年报数据开始,才会重新发现和评估茅台的高成长性。对此,笔者坚持《贵州茅台,销售的喜与报表的悲》一文(刊发于《证券市场周刊》2014年35期)中,对茅台股价的展望:“未来三四年内,贵州茅台将迎来市盈率和净利润共同增长、推动股价上升的戴维斯双击行情。”

  声明:本文仅代表作者个人观点

(责任编辑:王钠 HN025)
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