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中冠A借壳方收入虚实待考

2014-10-27 13:30:32 证券市场周刊 

  本刊记者 杨现华/文

  纺织行业的低迷让部分上市公司失去了耐心,在业绩持续压力下,业务转型成为选择之一。继多家行业公司通过重组实现转型之后,纺织业务停产多年的中冠A(000018.SZ)宣布重组为装饰工程企业。

  根据本次重组预案,神州长城国际工程有限公司(下称“神州长城”)将作价30亿元借壳中冠A,公司的主营业务将转向建筑装修装饰工程专业。多年来,一直依靠租金维持业绩的中冠A如今实现了华丽转身,提前潜伏神舟长城的九鼎系也获得数倍浮盈。

  神州长城号称公司实力位居中国建筑装饰百强企业前十名,公司营收和净利润在近几年也几乎实现了翻番,但利润的增长并没有带来相应的现金流,占资产八成以上的应收账款成为公司的心头大患,而且重组预案中没有给出欠款大户的名单。与此同时,公司的收入存在提前确认的嫌疑。

  九鼎系携手85后女孩入股神舟长城

  停牌4个多月之后,10月15日,中冠A公布重组预案,拟以资产置换及发行股份的方式收购神州长城100%股权,后者以30.68亿元的估值实现借壳上市。

  根据方案,拟置出资产作价5.9亿元,与神州长城股权中等值部分进行置换,差额部分24.78亿元,中冠A是以9.84元/股向陈略等17名交易对方发行2.52亿股公司股份的方式购买。

  此外,中冠A计划以9.84元/股,向陈略及九泰慧通定增2号特定客户资产管理计划(下称“慧通2号”)发行股份募集配套资金,总额不超过6.1亿元。慧通2号拟由神州长城的部分董事、监事、高级管理人员、业务骨干全额认购,金额合计不超过1.1亿元,由九泰基金管理公司设立和管理。

  交易完成后,陈略持有中冠A1.89亿股,以39.14%的持股比例成为上市公司的控股股东及实际控制人,陈略及其一致行动人的持股比例合计为42.22%。

  与陈略经过十余年苦心经营与等待才实现财富的暴涨不同,抱团入股的九鼎基金仅一年有余就享受了数倍回报。

  神舟长城的股权演变信息显示,在2013年之前,公司股东并未出现机构的身影。2013年2月,神舟长城实际控制人陈略将其持有的合计750万元出资额,以每1元注册资本10.73元的价格分别转让给嘉禾九鼎、钟山九鼎、元泰九鼎、恒泰九鼎以及冯任懿等9名股东。九鼎系旗下的四只基金出资额在600万-900万元,按照转让价格,神舟长城的估值仅为5.6亿元。

  也就是在股份转让的当天,神舟长城以每1元注册资本10.73元的价格向嘉禾九鼎、钟山九鼎、元泰九鼎、恒泰九鼎等9家机构定增1813.61万元。此时,神舟长城的估值上升至7.52亿元。

  神舟长城借壳前最后一次引入资本是在2013年9月份。陈略妻子何飞燕将持有的神州长城186.39万元出资额以2200万元转让给鑫和泰达,股权转让价格为11.80元/注册资本。

  在中冠A此次交易中,神州长城100%股权价值暂作价为每1元注册资本43.74元,一年时间估值飞涨近3倍。

  通过受让股份及参与定增,九鼎旗下的4只基金共出资1亿元获得神舟长城13.31%的股份,按照30.68亿元的估值,上述股份已经升值至4.08亿元,获利超过3倍。此外,九鼎旗下的4只基金所持神舟长城的股份,将获得3349.19万股的中冠A的支付对价。按照10月22日的收盘价14.01元计算,九鼎系的持股市值已经达到4.69亿元,浮盈已经接近4倍。

  值得一提的是,在九鼎系4只基金中,苏州恒翔投资管理有限公司(下称“苏州恒翔”)持有恒泰九鼎80%的股份,苏州恒翔的两名股东为孙伯荣和肖爱平,占比分别为95%和5%。

  二人曾共同出现在天泽信息(300209,股吧)(300209.SZ)的股东名单中,其中孙伯荣还是天泽信息的实际控制人,但不久之前孙伯荣因涉嫌行贿罪,被江苏省兴化市人民检察院批准执行逮捕。参股公司如今借壳上市,自己却早已身陷囹圄。

  与上市公司大股东相比,与之一起入股神舟长城的自然人冯任懿并不突出。预案显示,这名85后女孩目前只是华录百纳(300291,股吧)(300291.SZ)的一名普通员工,其出资500万元揽下神舟长城0.66%的股份,重组后有望获得167.33万股中冠A的股份。如今冯任懿的持股市值已经远超2000万元,身价今非昔比。

  一名影视公司再普通不过的员工,是如何做出决定,入股一家与自己毫无关系且有可能也是毫无了解的装饰公司,并筹集到500万元,市场不得而知。

  通过重组,中冠A摆脱了没有主业的尴尬,但是在地产行业低迷的情况下,装饰行业的发展也并非一帆风顺,神舟长城收入连年大涨,公司现金流却持续萎靡。

  神舟长城收入悬疑

  早在2007年,中冠A就以“亏损和推进印染产业向内地迁移”为由,将公司业务停产整顿,并一直持续了7年,公司仅靠租金维持生计。2013年年底,中冠A员工仅剩下31人,主业缺失的中冠A无疑是“待字闺中”,等待重组。

  此次借壳的神舟长城来头不小。2011-2013年,公司分别实现营收12.76亿元、19.33亿元和20.35亿元,同期实现归属于母公司所有者的净利润分别为6261.09万元、9840.38万元和1.1亿元。

  2014年前7个月,神舟长城的收入和净利润已经分别达到14.89亿元和9989.67万元。此外,陈略夫妇承诺,神州长城2014-2017年经审计的扣非归属净利润分别不低于1.82亿元、2.80亿元、3.67亿元、4.86亿元。如未达预期,将按照《业绩补偿协议》对上市公司进行补偿。

  神舟长城官网显示,公司号称“五星级酒店装修专家”,并与万科A(000002.SZ)、保利地产(600048,股吧)(600048.SH)等地产公司建立了稳定的合作伙伴关系。前五名客户名单也显示,公司主要客户都来自地产、酒店等行业。

  在神舟长城2013年的前五名客户名单中,荔波国际大酒店有限公司(下称“荔波国际酒店”)贡献了1.29亿元的收入,仅次于保利地产和厦门嘉御房地产开发有限公司,是公司的第三大客户。

  根据贵州省招投标网的信息,荔波国际酒店装饰工程是在2013年9月5日公布中标结果,神州长城以1.87亿元的报价成为第一中标候选人。

  对于收入确认原则,神舟长城在重组预案中表示,在建造合同的结果能够可靠估计的情况下,于资产负债表日按照完工百分比确认合同收入和合同费用。也就是说,在收入可以预期的情况下,神舟长城是按照完工百分比来确认收入的。

  荔波国际酒店装饰工程是神舟长城在2013年9月才获得的,仅仅不到4个月时间,公司就确认了近70%的合同收入,作为一个12层的酒店,神舟长城的装修速度可谓神速。

  与迅速确认收入不同,神舟长城的业务却不能给公司带来实实在在的现金流。公司经营性现金流大幅恶化,而这背后是神舟长城畸高的应收账款。

  畸高的应收账款

  2011-2013年,神舟长城经营活动产生的现金流量净额从-2658.7万元跌至-1.78亿元,经营现金流净额持续为负,公司明显已经入不敷出。导致现金流枯竭的主因是公司不断攀升的应收账款。

  重组预案显示,2011-2013年,神舟长城的应收账款金额分别为4.41亿元、8.62亿元和13.49亿元,占同期期末总资产的比例分别为62.1%、70.89%和80.71%。三年时间,神舟长城的收入增长不足一倍,应收账款的涨幅却已经两倍有余。

  尤其是2013年,神舟长城收入比上一年增长不足1亿元,但其应收账款却增加了近5亿元,回款能力之差可见一斑。

  “报告期内,随着神州长城营业收入与总资产的不断增加,受行业结算模式以及业务周期的影响,公司应收账款金额较大。”神舟长城表示。

  与同行业上市公司相比,神舟长城的应收账款明显偏重。以2013年为例,装饰公司中应收账款占总资产比例较高的是洪涛股份(002325,股吧)(002325.SZ),为67.76%,广田股份(002482,股吧)(002482.SZ)更是只有约50%,都远不及神舟长城。

  高企的应收账款回收缓慢意味着应收账款周转率的下降。2011-2013年,神州长城应收账款周转率分别为4.05、2.96和1.84。在借壳上市前夕,公司应收款激增维系业绩,但却没有稳定的现金流提升造血能力,一旦上市,其或许又将依赖外部融资来缓解公司的资金压力。

  奇怪的是,作为资产中最大的一块,神舟长城却对应收账款并没有详细阐述。预案中,公司回避了欠款客户前五名的名单。与此同时,并不是公司主要收入的海外项目回款进度却一一列明,那么神舟长城为什么隐匿主要欠款客户呢?截至发稿,公司也未对此做出回应。

(责任编辑:王钠 HN025)
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