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风不止火不灭

2015-01-12 14:44:59 证券市场周刊 

  宏源证券(000562,股吧)孙海琳 朱晓明/文

  若将本轮A股行情比作大火,“政府市值管理”是火种,改革预期是燃油,增量资金则是大风。

  高杠杆和泡沫化风险只要持续存在,“政府市值管理”的火种就不会熄灭。

  新一届政府上任以来,由于“三期叠加”使得经济进入“新常态”,诸多新问题也开始或主动或被动的凸显。主动的比如地方政府债务的去杠杆和去隐性担保问题,被动的比如房地产投资和销售的趋势性景气下行。地方政府债务问题和房地产问题作为“高杠杆和泡沫化为主要特征”的风险,其自然演化带来的是经济下行和信用风险的暴露。

  银行体系不良贷款率已由2014年一季度末的1.04%加速攀升至11月底的1.31%,在此背景下,中国由银行体系主导的间接融资出现了惜贷甚至抽贷的现象。各项贷款余额增速由2014年初的14.3%下降至11月的13.4%,社会融资规模余额增速更是由2014年初的17.5%持续下降到11月的14.1%,这在客观上要求更大力的发展直接融资,这或许也是政府部门多次发文大力促进资本市场的初衷所在。

  通过资本市场以股票或债券等金融工具进行融资都属于直接融资范畴,都能够规避银行信贷主导的间接融资风险和低效,但作为债务高度集中在企业和政府部门的高杠杆经济体,显然大力发展股权融资市场比债权融资更具合理性和吸引力。

  对政府部门来说,“后地产时代”的宏观背景导致广义财政更加捉襟见肘,通过证券化盘活国有资产是财政和国企“脱困”的绝佳选择。所以,在有效控制金融风险和过度投机的条件下,呵护和促进股票市场平稳向好发展,或如某些市场人士所说的“政府市值管理”,作为本轮牛市的火种仍未熄灭。

  “改革预期”的燃油在短期内难以证实或者证伪,仍将引导火势阶段性或结构性的明暗。

  2014年是全面深化改革的元年,但除金融改革和简政放权外,多项关键改革仍可说尚无实质推进。举例来说,深改组第七次会议关于土地改革相比第五次会议在基调上反而更趋谨慎,从中央经济工作会议看,国企改革在混合所有制和激励制度上的未来推进力度仍有很大不确定性,改革的曲折或是新旧利益集团斗争仍胶着的折射。

  改革预期短期仍难证实或证伪,中央经济工作会议将2015年定调为“全面深化改革的关键之年”,预计2015年在一些政策发布的敏感时点仍将不时洒出改革预期之油,带动阶段性或结构性的火势蹿升。

  更重要是关注增量资金的风向,风不止则火不灭。风可能起自银行资金、产业资本、海外资金或居民储蓄,以及各种杠杆的鼓风机。这些风可从融资融券余额、保证金余额、EPFR、离岸人民币ETF折溢价率来观察,但最难观察也最重要的是银行体系(通过配资、伞形信托结构产品等各种或明或暗的方式)渗出到资本市场的资金。

  武断一点说,2014年股债双牛的根源就是央行的宽货币未传导为宽信用而淤积在银行体系的资金推动,实际上美欧危机后经历的股债双牛行情大体也受益于同样一股风。

  增量资金的逻辑年年讲,为何2014年就成了现实?需要从大类资产配置的角度来理解,宏观上的背景仍是“三期叠加”带来的“新常态”下的新问题推动,主要是地方政府债务的去杠杆和去隐性担保问题和房地产投资和销售的趋势性景气下行问题,这些“高杠杆和泡沫化问题”在2014年的拐点性变化,使得地方政府和房地产产业链这两个中国过去资金最大的出口不再具备吸引力,从这两个领域释放出来的资金必定需要寻找新的出口。

  政府市值管理的火种不会熄灭,改革预期的燃油短期难以证伪,增量资金入场的大逻辑还在。因此我们可以判断牛市的基础还在,随着增量资金继续进场叠加情绪面因素,2015年初上证指数有可能达到4000点,甚至5000点。

  作者为2014年“水晶球奖”宏观经济第三名

(责任编辑:王钠 HN025)
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