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三要素投资高增长消费品股

2015-02-26 10:39:49 证券市场周刊 

  本刊特约作者 碎片哥/文

  好的消费股从来都是贵的。产品贵,估值贵。

  从我个人的投资经历看,在《阿凡达》上演后买入IMAX,当时公司是亏损的,年报未出,根本没有财务数据可以观察,也没法算P/E,PB也10倍以上,几乎没什么资产,都是专利品牌所有权等等。但类似地产投资三要素,地段,地段,还是地段,归根到底,投资高速增长消费品就是看流行。

  如果真要看财务指标,主要看三点:一是毛利率是否足够高;二是销售增长率+周转率;三是我自创的指标PSG,即销售增长和市值之间的比值。这三个指标中,前两个属于如何判断公司的好坏,第三个用于判断公司是便宜还是贵。

  牛股都是高毛利

  毛利率的高低决定了企业的价值,它是利润的源泉,也很好地反映了产品的市场地位和竞争优势。维持高毛利代表企业管理层对产品的定位和市场接受度。

  高毛利代表着价格战的优胜者。高毛利率的背后一定是市场地位的体现,比如奢侈品包包,几乎每年按照惯例都会提价,Prada 和 coach都是时代控股(01023.HK)代工,招股书写得很清楚,出厂成本大概人民币300元-500元一个。而零售价起码在后面加一个零,这才是高毛利率。

  工业品中也有例子。这两年最著名的应该为染料提价,浙江龙盛(600352,股吧)(600352.SH)销售毛利率做到40%左右。

  股神巴菲特(Warren Buffett)提出的护城河(economic moat)概念, 在我看来就是毛利率和保持毛利率的能力。历史上牛股基本都是高毛利者。如贵州茅台(600519,股吧)(600519.SH)毛利率90%以上而且始终维持,所以成了大牛股。

  这些都是成本几乎不变,可以通过提升价格提高毛利率的例子。

  我见过毛利最高的应该是用HDMI高清标准的Silicon image(矽映电子科技),HDMI也是几乎所有家电标准中唯一一个商业化的,其他如USB标准都是非营利标准组织。HDMI的毛利是99.9%,最低也是98%。所以,出售标准才能做到最高的毛利,类似知识产权授权费。

  一般而言,毛利率低于20%的公司,最后赚钱的在于管理。比如安徽合力(600761,股吧)(600761.SH),15%左右毛利率做到7%左右净利润率,管理水平非常高。

  因此,如果消费品毛利率低于40%,就没有竞争优势可言。

  销售高速有机增长

  高速增长的消费股核心就是销售的增长率,至少复合30%以上,越高越好。换句话说,基本要三年销售额翻倍起步,最好每年翻倍。

  而且,销售增长率必须是有机的增长,卖给消费者的才是有机增长,卖给经销商的不算。

  比如在体育用品高增长年代,就并非有机增长。因为高扩张年代,新开店(注意这是经销商模式而非直营)都要求库销比至少3-6倍,即新开店预先购买3-6个月销售量的库存作为开店条件。假设原来是100家店,本月新开10家,如果是6倍库销比,那么单月的账面销售即160(100+6×10),等于实际是110家店面的销售额,但是财务上看到的是160家店面的销售额,这就不是有机的增长,非实际实现的销售。所以这个策略导致最后每家体育用品在全国都是上万家的销售点。只要持续新开店,就不会停止,直到舞曲中止。

  因为这是财务数字的增长而非真实的销售,所以需要用周转率来矫正。检查周转率需要一些技巧,比如食品检查周转率最简单的方式是去超市看生产日期即可。

  服装行业的周转比较难检查,不过服装行业也在不断调整内在的运营指标,都在逐步用去化率来衡量设计和采购的水准,尽量减少库存。这方面以Zara和优衣库为最,从源头消灭库存!

  再以Crocs(洞洞鞋、丑丑鞋)为例。2002年-2005年销售增长4500倍,初期的基数低,但是在1亿美元销售过后也保持了翻倍节奏。毛利率高达60%。其股价从2006年2月IPO到2007年高点,涨了5倍。2008年金融危机大跌90% 到1美元,然后涨幅又接近20多倍。

  在美国上市的加拿大运动时尚服装公司Lululemon( 瑜伽服饰),2004年-2008年 基本上每年销售翻倍。毛利50%。2007年6月IPO到金融危机高点时,股价也是翻倍,然后因为质量问题和金融危机影响大跌,之后又修复上涨40-50倍。

  所以,一个优秀的高速消费股,其毛利率至少应该达到50%以上,且有机的销售增长100%(非经销商压货模式)。

  需要注意的是,以上两个指标是相互结合、不可割裂的。

  也有保持高速增长且周转快但是毛利很低的模式,典型是Amazon(亚马逊)和京东。Amazon从来只注重所谓自由现金流。我只想说一句,任何庞氏骗局只要现金流为正,永远不会崩溃。

  那么毛利高但增长不快、周转慢的模式,典型的就是谭木匠(00837.HK)。谭木匠的木制品,特别是木梳是非常难得的好产品,也几乎是日常用品中唯一能战胜日本的产品。不过木梳类产品类似工具,一次性购买终身使用。更替率极低。且产品质量太好,越用越顺手。所以谭木匠的毛利在60%以上,销售复合增长20%附近,但IPO以来股价涨幅有限。

  PSG判断估值

  接下来第三个指标是给高速增长消费品股定价,贵还是便宜,值得投资还是观望。这恰恰是投资的重点。

  先用排除法,说几个不适合给高速增长消费品定价的指标。

  一是市盈率(PE)。消费品公司的一个重要特征是营销费用比较高, 特别是高速增长过程中,为了保持增长,很多时候会提前安排营销费用,为下一年度销售增长做铺垫。这个时候利润低甚至是好事情。但是在现在的财务模型中,这些营销费用列为费用开支,直接影响当期利润。

  消费品的特征就是品牌效应。从商业逻辑角度上,消费品的品牌价值本身是依赖营销活动累积。在财务上已经列支的广告费用,本质上是消费者脑海里的品牌影响力(mind share),等于又变成企业的资产,接近于商誉这样的价值, 它不会体现在资产负债表上,但是客观存在。

  巴菲特喜欢的可口可乐 、喜诗和亨氏都具备这个特征。

  所以利润并不能反映公司的真实情况。利润的增速低甚至可以解释为公司管理层对未来表现极其乐观。

  二是市净率(PB)。和上面的逻辑一样,品牌的商誉、客户的品牌影响力如何定价?以服装企业为例子,什么是净资产(book)?一堆库存也算?要知道服装业的库存是非常可怕的,且不说占用资金,已经实际占用场地、占用管理人员。这些服装如果剪去商标后是按照公斤销售的,当废品卖,但是在没有处理之前,在公司的资产负债表上都属于净资产范畴。但这样的净资产有什么意义?所以市净率也不合适。

  社会一直在进步,对资产负债表也是。1973年GAAP才强制现金流量表。因为上世纪70年代经济危机时,很多公司不缺资产,但没有现金。而任何公司只要有现金就不会倒闭。

  2008年的金融危机后,GAAP修改了Mark to market (以市值计价)的规则,避免流动性差的资产随意定价,避免资产负债表衰退。

  假以时日,客户的mind share(品牌影响力)早晚入表。

  那么究竟什么指标合适?

  先看市销率(PS),就是股票市值对比12个月的销售(过去12个月而非上一个财政年度)。高速增长的消费股的核心是增长,一定要把销售的增长和市值结合在一起。标普500指数中的PS在过去20年大概在0.8-1.8之间徘徊,当然这都是成熟企业。

  不过市销率不能足够反映消费股的高速增长特征,尤其是很多增长都是50%-100%甚至200%-300%。因此我参考彼得·林奇(Peter Lynch)创造的PEG(P/E/Growth rate),自创了PSG (P/S/Growth rate)的指标,更合理的反映销售增长和市值之间的关系。

  简单说,当市销率3倍时,增长率30%×10=3,则PSG=1,这个时候没有高估也没低估。如果市销率5倍,增长率100%×10=10,就是PSG=0.5,这个时候是低估的。如果市销率5倍,增长率40%×10=4,就是PSG=1.2,这个时候就是高估的。

  换句话说,当市销率是5倍时,那么增长就需要50%;如果市销率是10倍,那么增长就需要100%。

  用PSG的指标对应上面在增长期的Crocs 和Lululemon就会发现,股价真的不贵。所以这个指标或许可以真实的反映价值。

(责任编辑:王钠 HN025)
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