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老白干酒隐藏利润了吗

2015-03-09 12:38:55 证券市场周刊 

  本刊特约研究员 孙旭东/文

  老白干酒(600559,股吧)(600559.SH)是白酒行业内第一家公布2014年年度报告的上市公司。2014年,老白干酒实现营业收入21.09亿元,同比增长17.00%;实现归属于上市公司股东的净利润(下称“净利润”)0.59亿元,同比下降9.80%。

  由此,人们对老白干酒的经营情况有着截然不同的认识,可谓“冰火两重天”。

  有人比较悲观。例如,《每经网》2月6日发布了一篇题为《老白干酒14亿元存货致资金链承压 回应称春节后钱就回来了》的报道。随后,一家名为“麒麟风险网”的专业网站引用了这篇报道,认为,“麒麟风险数据库中,该风险应归类于经营风险中的‘公司产品单一,商业模式脆弱,盈利前景存在不确定性’。”

  更多的人则相当乐观。老白干酒公布年报当天(2月5日)股价上涨0.84%,与此同时,沪深300指数下跌了1.02%。有分析人士认为,“(老白干酒)保守估计藏了1亿多纯利润,是2014年报表利润的3倍多!”

  老白干酒的经营情况到底如何?

  如果单从财务指标来看,老白干酒的经营业绩确实不佳。2014年,公司扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率只有6.28%,年末资产负债率却高达70.25%。

  然而,大多数情况下我们不能简单地看待财务指标。以《每经网》的报道为例,文中称,“截至2014年末,老白干酒库存量约4.46万吨,比2013年末的约3.56万吨增长25.4%。这意味着,即使不再生产产品,按照2014年的销售量,老白干酒去库存仍需1.48年。”其实,白酒行业不同于一般的制造业,存货周转情况对它们来说可能是一个很无聊的指标,贵州茅台(600519,股吧)(600519.SH)的存货周转速度很慢,但没人怀疑它的盈利能力—茅台(600519,股吧)酒的生产周期长达五六年,存货周转慢是必然的。对制造业企业来说,产成品如果经过一段时间还没有卖出去或将面临贬值风险,但这样的风险很难发生优质白酒企业身上。

  尽管如此,笔者认为,过度看好老白干酒的经营同样不可取。我们重点从其存货和广告费两个问题来分析。

  存货中产成品比例过高

  老白干酒2014年末预收款项为5.32亿元,比上年末(3.96亿元)增长了34%。这是人们认为这家公司隐藏利润的一个重要理由。事实上,2014年第三季度末老白干酒的预收款项更多,为8.59亿元,比一年前增加了3.38亿元。作为比较,产品同样为清香型白酒的山西汾酒(600809,股吧)(600809.SH)2014年第三季度末预收款项仅为2.91亿元,比一年前减少了0.12亿元。还需要指出的是,山西汾酒的营业规模比老白干酒要大。

  然而,尽管老白干酒的预收款项增加了,其经营现金流却并不好。2014年,老白干酒经营活动产生的现金流量净额只有891万元,远低于净利润(5914)万元。在通常情况下,这被看做盈利质量不高甚至虚假的体现。

  老白干酒经营现金流欠佳,主要原因正是存货增加,而且这已经不是一年两年的事儿了。

  对于存货增加,老白干酒在年报中作了如下解释:“按照工艺要求,公司新生产的基酒必须经过一年以上的贮存和老熟,才能勾调生产成品酒。成品酒通过一定时间的窑藏,可以变得绵柔、醇和、香味协调圆滑,进而提高白酒的内在品质价值。基于上述特点,公司必须长期大量窑藏白酒,尽管这些白酒一般不会产生跌价风险,但延长了生产周期,增加了流动资金的占用,使公司存货余额较大。”

  2014年12月,老白干酒发布了《非公开发行股票预案》,其中也有相关陈述:“白酒的酿造工艺较为独特,原酒需存储一定年限,少则一年,多则五年、十年,原酒经陈酿老熟后才能进入成品酒生产环节,且通常存储期越长,酒质越好,越能得到消费者的认可。为提高公司整体能得能力,提升品牌美誉度,公司产品结构逐步从中低档向中高档布局。中高档优质白酒的原酒存储周期较长,存货周转率偏低,占用资金量亦较大,为保障公司产品结构战略调整的稳步推进,公司有必要保持充足的流动性。”

  原酒,按《非公开发行股票预案》中的定义,为“经发酵、蒸馏、掐头去尾而成的未经过勾调的蒸馏酒样,一般窑藏一定时间之后再进行勾调,得到成品酒。”由此可以断定,原酒为半成品。

  如果单看《非公开发行股票预案》中的陈述,我们会猜测近年来老白干酒存货中半成品的增长最快,然而事实并非如此。与2010年末相比,老白干酒的自制半成品仅增长了62%,低于存货整体122%的增幅,更比不上产成品(库存商品)215%的增幅。

  老白干酒的战略目标是产品结构逐步从中低档向中高档发展,因此,其存货大幅增长。然而,产成品的大幅增长使得它的存货结构与贵州茅台、山西汾酒等产品以中高档为主的公司大相径庭—老白干酒的产成品比重高得多。

  说实在的,这样的存货结构及其变化趋势很容易让人理解为公司销售不畅,至少是销售远不及预期。

  或许有读者会说,产成品多、预付款多不正说明公司隐藏了利润么?

  事情没有这么简单,相对于产成品来说,老白干酒的预收款项并不多。作一个极端的假设,如果老白干酒的预收款项全部转化为营业收入,那么5.32亿元的预收款项可形成4.55亿元营业收入(白酒行业的增值税税率为17%,5.32/1.17=4.55)。老白干酒2014年白酒产品的毛利率为65.32%,即成本占收入的34.68%,这样算下来,4.55亿元的营业收入只需要1.58亿元的成本,而1.58亿元的产成品只占公司2014年末8.43亿元产成品的19%。即便减去这1.58亿元,老白干酒仍有6.85亿元产成品,约为自制半成品的2倍,而贵州茅台和山西汾酒的产成品均少于半成品。

  广告费居高难下

  2014年,老白干酒的广告费为4.09亿元,同比增长29%。考虑到这家公司的营业收入只有21.09亿元,净利润只有0.59亿元,4.09亿元的广告费实在是显得有些多了。或许,少支出些广告费,利润就会成倍地增加?这也是人们认为老白干酒隐藏利润的一个重要原因。

  然而,从公开信息来看,老白干酒的广告费不是那么容易削减的。

  首先,从战略的角度来分析,做广告是老白干酒实施品牌营销的主要手段。《非公开发行预案》中相关陈述如下:“公司在核心区域市场的知名度较高,但在全国范围内的品牌美誉度有待提升。为了实现‘衡水老白干’、‘十八酒坊’系列产品在全国重点区域的点状扩张,公司将不断巩固并加大央视媒体的广告投放力度,同时在重点区域市场采用地方卫视、社区媒体、终端并举的媒体宣传方式,提高‘衡水老白干’和‘十八酒坊’的品牌氛围。另外,公司在重点区域的营销团队通过参加公益活动,提高公司产品在当地市场的亲和力。多元化的营销手段需要充足的流动资金作支撑。”

  其次,从财务信息的细节来推测,老白干酒未来的广告支出或仍将继续保持高水准。2014年,这家公司的税前利润为1.5亿元,而企业所得税支出0.91亿元,这样算下来,所得税实际税负高达61%。年报中的解释是,“主要原因为不可税前列支的广告费增加所致。”

  《企业所得税法实施条例》第四十四条规定,“企业发生的符合条件的广告费和业务宣传费支出,除国务院财政、税务主管部门另有规定外,不超过当年销售(营业)收入15%的部分,准予扣除;超过部分,准予在以后纳税年度结转扣除。”

  老白干酒2014年的广告费支出超过了营业收入的15%,为19.39%。虽说,《企业所得税法实施条例》规定超过部分准予在以后纳税年度结转扣除,但很显然如果以后年度广告费还将超过营业收入的15%,那么现在超出的部分也就不用考虑在以后结转扣除了。老白干酒可能也是这样想的。在年报中,老白干酒将2.46亿元的“广告费用超支等可抵扣时间性差异”列为“未确认递延所得税资产”。

  或许,有读者会说,这会不会是老白干酒隐藏利润的又一种手法?或许吧!老白干酒未确认递延所得税资产的项目太多了。不过,这还有待时间来验证。

  在某些情况下,企业通过虚增费用来隐藏利润,其特征表现为“预提费用”,即相关的费用没有对应的现金流出。老白干酒的广告费支出不属此列。2014年,老白干酒“支付的其他与经营活动有关的现金”中“广告及促销费”为5.04亿元,与之相对应的权责发生制下的“销售费用”中广告费为4.09亿元,促销费为0.46亿元,合计4.55亿元。

  令人疑惑的是,既然“广告及促销费”实际支付的现金数还要多一些,那么相关的应付款应该减少,或者预付款增加。然而,事实又并非如此。

  2014年,老白干酒的“其他应付款”期末较其初余额增加1.69亿元,增幅达121%,年报中解释称,“主要原因为应付河北衡水老白干酿酒(集团)有限公司借款、保证金及应付广告费增加所致。”按报表附注中的明细数据,老白干酒的应付广告费增加了7694万元。

  相对于其他应付款和广告费而言,老白干酒的预付款金额不大,而且,账龄在一年以内的预付款较上年末减少了69%(1691万元)。

  年报中的这些数据让我对老白干酒到底支出了多少广告费感到迷惑。不知道是我的理解有问题,还是年报中有着有意或无意的错误?

  “隐藏”利润未必是好事

  从年报等公开信息来分析,老白干酒的经营情况没有股价表现得那么乐观。或许,市场上有年报中没有的信息在起作用。看了几份券商研究报告,其中有一份这样讲:“在行业深度调整期,老白干凭借优秀的管理营销能力,收入、业绩增速一直领先于行业平均水平,实际市场表现更为乐观,预计2014年销售口径回款在40亿左右,是为数不多近年收入保持稳定增长的优质白酒企业之一。”

  这份研究报告的发布日期为2月9日,在老白干酒公布2014年年报(2月5日)之后,因此,上文中“预计2014年销售口径回款在40亿左右”中的“预计”可能应为“估计”。

  根据年报,老白干酒2014年销售商品、提供劳务收到的现金为22.58亿元,营业收入为21.09亿元。如果老白干酒销售回款真的能达到40亿元左右,那就意味着约有十几亿元的销售回款在报表中没有体现。如果在报表中体现出来,估计老白干酒的每股收益至少会暴增数倍。但是,这可能已经不是“隐藏”利润了。

  扪心自问一下,如果老白干酒真的这样“隐藏”利润了,像巴菲特那样的价值投资者,他会欣赏并长期持有这样的企业么?

(责任编辑:王钠 HN025)
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