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泡沫到什么阶段了

2015-06-29 11:41:30 证券市场周刊 

  洪灏/文

  25日是6.25钱荒的两周年纪念日,2013年的这一日,中国股市在经历了近20%的两个星期的抛售潮后,最终在1849点探底回升。回过头来看,那一天是中国市场在过去7年来的最低点,也可以认为是本轮牛市的开始。在这一天,我们的交易模型显示了上海和香港两地市场同步崩盘。当时由于市场交易员现金严重短缺,使得短期市场利率飙升到有史以来的最高纪录。同时也是在这一天,我们把交易观点从做空翻变为做多。

  在过去一周里猛烈的抛售潮以及6月23日盘中大盘戏剧性的逆转在过去的20年里都可以堪称是“史诗”级别。然而,尽管这些历史性的事件对短期交易有显著的意义,我们仍然不能太确定它们对于市场交易更长期的展望。

  我们研究了800多年的全球金融历史数据,在一般情况下,当对数回报率持续偏离它的长期趋势超过两个标准偏差的时候,这是泡沫正在形成的端倪。从发现泡沫到泡沫最终破灭通常需要大约6个月的时间。我们利用这个方法发现了26个历史上的泡沫,21次是正确的。极速的换手率和密集分布的极端回报率是一个泡沫在其晚期的重要标志,正如当下。接近泡沫高峰期极端的回报率之所以密集分布的原因是直观的。交易员时刻都在评估、比较继续保持仓位的收益率和马上兑现仓位的收益率。随着市场的上涨,回报率变得越来越高,在样本分布里出现的概率也越来越小。因此,随着收益率出现的概率下降,市场的收益率必须飙升,使预期收益率足够补偿交易员继续停留在市场里所要承担的风险—这就是为什么市场指数在泡沫的后期将近乎垂直爬升。由于小概率的极端回报不断累积,得到更多的极端回报率的概率开始减小。就如每手都能摸到同花顺(300033,股吧)一样—久而久之则无以为继。同时市场系统变得非常不稳定。市场换手率随着极端回报率的密集出现在接近市场顶峰的时候加速—就像现在一样。这是因为交易员开始在不断缩短的时间窗口里评估与内部自己仓位的风险。这种极端市场情况的发生往往领先于市场的顶部大约半年左右,现在我们面临的情况的确如此。然后泡沫的最终破灭则接踵而至。在过去一周里,中国市场从峰值到低谷经历了一场约20%的暴跌,便是市场系统脆弱性有力的证明。

  许多人认为融资盘强平是这轮暴跌的祸首。然而,类似的历史波动在过去融资融券交易不存在的时候也曾有出现。也就是说,即便一些脆弱的融资盘可能已经在此轮暴跌中爆仓,市场的不稳定因素仍然存在。虽然我们的具有良好的历史纪录的短期情绪交易模型已经发出了积极的交易信号,但我们的长期配置模型继续显示出系统的不稳定性。这个长期的模型发现整体市场指数以及指数成份股相对于其长期的趋势都出现了显著的偏离。在一般情况下,这样显著的偏离领先于市场峰值水平约6个月左右。这个6个月的时间窗户和我们看到的极速换手率/收益率和市场峰值的时间关系基本一致。同时,尽管已经经历了几轮降息,中国实际有效利率在考虑到消费和住房价格的通胀之后却仍然高企。也就是说,中国将继续货币宽松的政策路径,以真正降低中国经济的债务负担。而实际有效利率往往领先市场的走势约六个月左右,与上述讨论的变量确定的市场峰值的时间窗口也是基本一致。

  在2007年泡沫高峰期市场愿意为每单位的GDP付出了1.2个单位的市值。那么上证指数理论上可以穿越6100点。而市场共识认为金融板块的估值倍数很低,这些板块应可以接力已经暴涨了的中小盘股并把市场进一步大幅推高。然而,这些低估值大盘蓝筹股的复苏必然会消耗大量的市场流动性,并降低市场整体估值倍数。如果市场整体盈利增长无法弥补估值倍数的下滑,那么市场指数在大盘股复苏的背景下仍然可以回落。

  作者为交通银行(国际)研究部董事总经理 首席策略师

(责任编辑:马郡 HN022)
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