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券商股去杠杆之后

2015-08-03 09:22:34 证券市场周刊 

  本刊特约作者 刘链/文

  6月15日以来,一场被称为“股灾”的证券市场危机不期而至,导致中国证券市场在短短两个星期内急剧下跌。暴跌之后,各类市场主体对A股市场的前景产生了动摇,一个突出的表现是,券商股作为对资本市场反应最敏感的板块,在前期涨幅不大的前提下,近期也下跌较多。

  罕见的股灾过后,市场仍是一片风声鹤唳。但是透过A股市场快涨和快跌的背后,一条持续向上发展的市场主线,已逐步呈现。每一轮市场的下跌或上涨,并不改变这条主线持续发展的趋势,相反,在特定的时间和场合,股灾之危机中却蕴含着机会。

  靓丽业绩未超预期

  从2012年以来,中国证券业一直保持着业绩高速增长的态势,尤其是2014年和2015年的净利润年均复合增速势必突破100%。从表面上看,券商的经纪业务、自营业务、两融业务是推动业绩增长的主要动力,但从更深层次的角度看,券商的业务创新尚处于初级阶段,盈利模式转型和业务创新的威力尚未完全体现,业绩增长主要是受益于资本市场的扩容。

  很明显,证券业显著受益于资本市场的扩容红利,资本市场仅仅只是迈开了扩容的第一步,就已经推动券商的资本实力,盈利能力发生了天翻地覆的变化。

  就上市券商而言,净利润从2006年的121亿元,增加到2014年的586亿元,增长了近4倍。数据显示,已公布2015年6月份业绩的22家上市券商(除安信未公布)单月实现净利润合计211.36亿元,同比和环比分别增长398.91%和17.48%。

  根据证券业协会的数据,2015年上半年,22家上市券商未经审计的财务报表显示,上市券商盈利保持快速增长,合计实现营业收入1737.48亿元,同比增长280.13%;实现净利润846.93亿元,同比增长358.05%。多数券商上半年的业绩已显著超过了2014年全年的业绩。

  据此推算,2015年上市券商的净利润势必达到1000亿元,比2007年的历史高点还要高出很多。更为关键的是,资本市场扩容的内在动力和趋势不会发生改变,2015年的靓丽业绩也绝非证券公司的业绩历史高点。

  截至2015年6月30日,22家A股上市券商净资产为7660.49亿元,较年初增长45.74%,约占全行业净资产的65%。营业收入和净利润均创历史新高。

  除了传统业务的增长,证券公司盈利模式也在逐步转型中,以并购重组和直投为增长点的大投行业务,以及以新三板做市为代表的交易类业务有望成为新的业绩增长点。随着券商基础设施建设的逐步完善,大投行业务、以做市为代表的交易类业务和个股期权都有望成为新的利润增长点。其中并购重组等财务顾问收入占行业总收入的比重目前仅为2.7%,相当于发达市场有数倍的提升空间;其次,国内券商场外市场对收入和净利润的贡献率非常小,仅部分优质的中小券商的三板业务利润占比可达10%以上,而美国综合性券商的一半以上收入来源于场外市场。

  2015年,证券行业经纪业务交易量大幅增长,1-6月份股基日均交易额为12434亿元,较2014年1-6月的1909亿元同比增长551.31%,较2014年全年的日均股基交易额3176亿元增长291.49%。

  伴随着交易量的放大, 佣金率降幅较大。在经历了2011-2013年的小幅增长之后,2014年佣金率降为0.0667%,较2013年的0.0792%下降15.77%。从已公布的上市券商2015年一季报数据可知,佣金率呈现加速下降的趋势,一季度上市券商平均佣金率较2014年全年的佣金率水平下降17.85%。随着2015年4月13日开始全面实施一人多户的政策,佣金率会随着互联网证券的推广以及一人多户政策的放开进一步加速下滑,预计较2014年的下降幅度约为20%-25%。

  2015年1-6月,股权融资规模为5846亿元,已达2014年全年股权融资规模的76.25%,其中IPO募集资金1466亿元,是2014年全年667亿元IPO规模的2.2倍。2015年1-6月,核心债券(企业债、公司债、可转债)融资规模为2338亿元,仅为2014年8031亿元核心债券融资规模的29.11%,不及一半。2015年1-6月,新三板新挂牌企业数量1072家,接近2014年全年1222家的水平。

  2015年上半年,股票市场表现强劲,债券市场也温和上涨,2015年券商自营收益普遍提升。从2015年一季报的数据来看,上市券商一季度自营投资收益率(年化)均大幅提高,平均投资收益率(年化)为16.94%,比2014年的8.44%提高近一倍。

  2015年证券行业资产管理业务稳步迅速提升,2015年1-6月,新发行集合理财产品2242只,发行份额1905.18亿份,而2014年全年的新发行数量为1853只,发行份额942.24亿份,2015年上半年的新发行规模已经超过2014年全年新发行规模。

  自2010年以来,融资融券业务发展迅猛,2015年在牛市行情的催化下,融资融券规模创历史新高。截至2015年6月末,融资融券余额规模为2.04万亿元,较年初增长100.25%。2015年6月18日,融资融券余额达到2.27万亿元,为历史最高点。此后,随着股市的调整,融资融券余额出现大幅下降,2015年7月9日,融资融券余额降为1.44万亿元,为此次调整的最低点,最近两个交易日随着股市的回暖开始逐渐回升。

  2015年1-6月,质押业务总规模(按抵押标的的市值计算)为11050亿元,其中券商所做的股权质押业务为6323亿元(同比增长130.72%),在股权质押业务中占比为57.2%。

  与靓丽业绩形成鲜明对比的是,2015年至今,券商板块涨幅仅为-4.88%,在Wind 24个二级行业中涨幅垫底,除了7月初政府救市行动中作为救市主要标的有所表现之外,其他时间券商股的表现都逊于大盘。虽然券商上半年业绩大增,但2014年底券商股的上涨已经提前反映了这部分业绩,市场关注的是下半年以及2016年,券商是否存在超预期的业绩表现。

  对于过去三年增长最快的融资融券业务,从2015年二季度开始,这块业务其实已经度过内生性增长期,此后规模增长将与股市行情强相关,近期股市下调引发融资融券业务规模下降就可以印证这一判断。

  对于占据券商收入最大份额的经纪业务,从交易量来看,近期杠杆引发的股市急跌,可预见下半年去杠杆将继续进行,股市成交量环比增速有可能放缓甚至下降。从佣金率来看, 4月13日推出的一人多户政策持续发酵,下半年佣金率将有明显的下降,因此,预计经纪业务收入下半年环比增速将下降。

  至于投行业务,由于受近期股市大跌的影响,下半年发行节奏可能会有所放缓。总体而言,虽然下半年券商业绩增长存在一些不确定性因素,但由于成交量较2014年大幅放大,以及IPO节奏较2014年明显加快,全年业绩大概率仍能保持较大幅度的同比增长。

  目前主流券商的动态市盈率已降至12-15倍PE,达到历史的低位;而经过近期市场的大幅调整后,股市将再度走上稳定、健康发展的道路,券商的资产质量在金融体系中最高,业绩增长的前景也最为确定。

  金融资产结构蕴变

  金融资产结构的变化,奠定了本轮大牛市的基础。目前,中国仍处于银行资本占据绝对龙头的金融结构中,但随着多元化融资渠道的发展,资本市场在金融资产结构中的比例、对经济的贡献率将持续上升。2014年,中国银行业总资产/GDP的比率已达到2.7,仅次于欧元区与中国香港。从2006年至今,中国银行体系规模的增长一直快于GDP的增速,以至于该比率仍然不断上升,而美国在1以下保持平稳。

  资本市场容量的壮大,也就意味着更多的资本将通过财富转移的方式流入资本市场,通过资本市场、证券和创投等各类资本中介进入实体经济。就目前的经济形势和资本市场的增长趋势而言,这条资本与实体通过市场化方式结合的路径,已经证明是最有效的方式。

  还有一点需要注意,中国已经进入了持续降息的周期,社会融资成本较2104年及以前年份大幅下降,而实体经济增速的恢复是渐进式的,房地产价格也不可能持续攀升,因此,资本市场将成为各类资本最青睐、最值得长期守候的市场。随着大量资金的逐步涌入,股权的价值将随着实体经济增速的回升、产业升级的完成而大幅增值。

  2014年四季度以来,中国证券市场的上涨,只是一批企业通过兼并收购、产业升级等方式,吸引了一批社会资本进入资本市场,带来了市场特别是创业板的上涨。各类资本的涌入可以从投资者保证金规模、私募资产的规模中体现出来。

  截至2015年5月31日,A股账户总数已达2.13亿户,客户交易结算金余额也由2013年底的5600亿元增至2015年一季度末的1.78万亿元,个人持股市值在10万元以上的比重增至33.87%。在一级市场上,2014年新成立的私募股权投资基金规模和并购交易数量迅速增长,其中天使、VC和PE类基金的规模同比分别增长179%、175%和83%;规模在5亿元以下的并购交易为3081起,同比增长96%。

  中国正处于经济转型和升级的关键阶段,也是金融资产的结构开始变化的时期,这对资本市场的走强传递出明显的信号。经济转型亟须强大的资本市场作为推动力,资本市场应运而生正当其时。

  中国的产业结构正处于由外贸型向消费升级型、制造型向创造型升级的过程中,但在传统产业低迷、固定资产投资增速下降的趋势下,企业非常难以通过银行获得技术革新的资本需求,特别是对于创新型、互联网类型企业而言,只有多层次、强大的资本市场推手,才能孕育出新型的产业和龙头企业,也才能推动中国经济顺利完成转型和升级。

  从国务院近年来持续强调资本市场的发展、强调万众创业、强调推动互联网类企业发展的政策路径可以看出,正是资本市场的扩容、功能的丰富,才推动了创业板的快速发展,新三板的大幅扩容,也才带来了近一年以来资本市场欣欣向荣的行情。既然产业升级的趋势不变、需求不变,那么股市的调整只是资金和估值层面的阶段性调整,并不改变产业升级和中国经济崛起的路径。

  救市纠偏稳定之道

  对于市场非理性的大幅波动,海外也积极出手救市,救市政策一方面是资金流动性方面的支持;另一方面是对于市场交易行为的引导和约束。本次中国政府的救市也基本上遵循了这一路径。加大救市资金投入是本次救市行为中市场关注度较高的。借鉴香港地区和台湾地区以平准基金救市的历史和效果,及时注入充沛的流动性能够极大地稳定投资者信心,降低去杠杆的风险。

  平准基金是政府通过特定的机构以特定的方式建立的基金。此类基金在市场中主要是进行逆向操作,在市场非理性暴跌时买进,在市场投机明显时卖出,以熨平股市非理性的波动,稳定证券市场。

  目前国际市场上设立平准基金的国家和地区主要有中国香港、日本和中国台湾。从运作的情况看,平准基金在使用初期基本上达到了稳定指数、恢复市场信心的效果。

  1998年,香港政府运用平准基金成功稳住恒生指数,恢复了市场交易的信心。从香港的救市经验来看,首先是速度较快,从市场暴跌采取行动到市场基本稳定时间约为15天,这有助于及时稳定投资者信心;其次是资金规模较大,香港平准金的来源是外汇基金,规模在1181亿港元,占到当时市值的7%,规模较大,对于市场的稳定效果明显;再次,方式较为市场化,香港通过成立ETF基金进行救市操作,集中市场力量和政府力量和合力。

  相比于香港平准基金的非常态化,台湾地区的平准基金更加常态化,使用频次也更高。台湾地区平准基金规模在5000亿台币,主要来自于两个方面:一是政府的四大基金,主要是居民和政府部门的养老金;二是财政部通过抵押国库股票向银行机构获得借款。

  从使用效果来看,平准基金对稳定市场的效果非常明显。2000年上半年,台湾地区政治和经济环境波动较大,对股票市场都产生了较大的影响。在这一期间,平准基金真实使用了两次,规模在541亿元左右,当时台湾地区加权指数平均成交量在1500亿-2500亿元左右,使用效果明显;在2000年5月左右,市场并未真实使用平准基金,但是在政府平准基金政策的引导下,市场信心也得到极大的恢复。

  反观中国的此次救市,市场从6月15日开始调整以来,从高点5166点下跌到3507点左右,跌幅达到47%,市场每日震幅均在200点左右。从市场剧烈调整以来,监管层积极出手救市,采取各项措施,稳定市场情绪,熨平市场波动。

  首先是增加流动性,这包括证金公司增资扩股至1000亿元;为券商提供流动性2600亿元;增加券商自营股票投资规模和成立1200亿元基金投资蓝筹ETF;加快股票基金批准速度,鼓励建仓,同时鼓励基金公司及高管申购旗下蓝筹基金;央行也罕见地定向降准和降息,以保持市场充足的流动性;此外,财政部、央行和国资委积极表态不减持,同时,央行协助证金公司通过拆借、发行金融债券、抵押融资、借用再贷款等方式获得充足的流动性。

  其次是稳定市场情绪,这包括暂缓IPO;限制高管减持,鼓励上市公司增持股份;灵活调整融资融券担保交易比例和平仓处理。

  从市场波动情况看,A股此次下跌更多是杠杆机制被破坏而导致的恶性循环。这一恶性循环一方面会导致一些股票被错杀,同时也会导致风险蔓延速度快。因此,政策出手的必要性在明显增强。

  从现有市场环境来看,救市的政策效果将会逐步显现,一方面去杠杆调整在逐渐平稳,融资融券规模下降会达到一个较为平稳的水平,股票大幅下跌的速度会逐渐减弱;另一方面,政策在积极恢复市场信心,同时保证充沛的流动性。

  借鉴海外救市经验来看,虽然市场波动依然难以被完全熨平,但是市场信心恢复、成交量恢复以及指数稳定在一个较为合理水平的效果基本上是可以实现的。

(责任编辑:马郡 HN022)
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