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探路者开拓造雪业业绩承压 欲不惜一切保增发

2015-11-03 08:59:53 证券市场周刊  杜鹏

  2015年前3季度,探路者(300005,股吧)的传统户外产品业务收入仅实现微幅增长,但应收账款却远超收入增幅,公司存在粉饰业绩的嫌疑;此外,作为传统的备货旺季,2015年三季度公司的存货却出现同比下滑,后续销售恐难乐观,行业或将步入调整洗牌期。

  而且,公司从2014年开始布局的旅游和体育业务目前均处于亏损状态,中长期前景并不明朗,加之未来几年大规模的资本支出将成为常态,对于低风险保守型投资者,回避或许是最好的选择。

  作为首只登陆A股市场的户外服装股,探路者的营业收入自上市以来连续多年保持较高的复合增速,2010-2012年分别为47.86%、73.64%、46.68%,不过从2013年开始出现大幅放缓。

  传统业务承压

  探路者10月21日发布2015年三季报,公司前三季度实现营业收入19.41亿元,同比增长92.63%;归属母公司股东净利润1.46亿元,同比下降 17.88%;每股收益为0.29元,同比下降17.14%。

  其中,第三季度实现营业收入12.65亿元,同比增长228.35%;归属母公司股东净利润2244万元,同比减少59.76%;每股收益0.04元,同比下降 59.83%。

  探路者2015年前三季度收入大幅增长主要是因为易游天下7月并表,带动旅游板块收入金额大幅提升至9.27亿元,占总收入的比例为48%。

  3月19日,探路者以2.3亿元拿下易游天下74.56%的股权,后者是一家O2O综合旅行服务商,现以ETS系统平台为基础整合上游产品端、下游零售端资源开展B2B业务,2013-2014年的营收分别为5.3亿元和6.8亿元,净利润分别为13.6万元和26万元。

  剔除掉旅游板块收入之后,探路者难掩传统户外产品主业增长乏力的事实。

  前3季度,探路者的户外用品收入10.14亿,占总收入的52%,仅同比增长1.2%,其中主品牌探路者(登山、徒步)收入9.48亿元,ACANU品牌的收入增长44%至962万元,Discovery品牌的收入增长3.3倍至5635万元,增速相比上半年均有所放缓,显示出户外用品行业整体增速放缓且竞争加剧。

  值得注意的是,虽然ACANU品牌增幅不错,但公司最初预计该品牌在2014年营收就能达到2亿元,可是2015年前三季度营收不过也就千万,由此可见,公司推动的多品牌战略并不成功。

  申万宏源(000166,股吧)预计,探路者三季度单季户外用品收入同比下滑12%,降幅相比二季度有所扩大。

  《中国户外用品市场2014年度调查报告》数据显示,2014年国内户外市场零售总额为200.8亿元,较上年同比增长11.28%,总体来看国内户外市场零售仍保持一定速度的增长,但增长率较上年同期下降约13个百分点,表明户外市场已由过去的粗放高速增长阶段转向洗牌调整阶段,竞争也进一步加剧。

  为了应对户外行业压力,探路者加大了对重点加盟商的授信额度,使得应收账款大幅增加。截至2015年三季度末,公司应收账款账面价值高达2.95亿元,创下历史最高值,同比增长167.01%,远远超过户外产品1.2%的收入增幅。

  从存货角度来看,三季度一般是探路者的备货季,而2015年三季度末其存货账面价值同比下降7.21%至5.16亿元,这可能意味着其四季度销售难言乐观。

  根据业绩预告,探路者2015年全年营业收入不低于28亿元,同比增长63%,与前3季度92.63%的收入增幅相比大幅放缓。

  新业务亏损

  2015年前3季度,尽管探路者收入实现大幅增长,但净利润却同比下滑,这主要是因为新业务亏损、所得税按25%预提所致。

  虽然旅游板块业务已经成为探路者整体收入的重要来源,但该板块业务目前的毛利率仅有2%左右,而成本占比却高达64%,大幅拉低公司毛利率至27.4%,较2014年同期下降22个百分点。

  公司旅游板块业务仍处开拓期,费用投入较大导致整体出现亏损,三季报显示该块业务合计亏损1523.63万元。

  探路者从2014年开始布局旅游业务,除了2014年度已纳入合并范围的绿野网以外,2015年度公司先后完成对极之美和易游天下的战略投资,上述两个公司分别于4月、7月并表。

  目前,公司已经初步形成以易游天下为主体的出境游、以极之美为主体的定制游和以绿野为主体的周边游三大业务结构。2015年上半年,绿野网的投资主体天津新起点投资管理有限公司(探路者子公司)、极之美的净利润分别为1.95万元、-60.43万元,二者处于微利或者亏损状态。

  易游天下2013年、2014年的净利润分别为13.6万元和26万元,被收购方承诺2015年亏损不超过2500万元,2016年扭亏为盈,2017年净利润为6000万元。

  一位长期跟踪探路者的投资人士认为,公司的旅游业务目前属于发展期,营收可能有较大增长,但是估计长期很难有较大利润贡献。

  “易游天下主要负责出境游,官网上基本都是一些常规的出境游路线,这块业务很难和探路者的户外用品形成互补效应;产品同质化严重,且页面产品设计较差,总体不看好。”上述人士表示。

  对于极之美的定制业务,上述人士认为,总体来讲偏高端,都是一些个人单独比较难完成的项目,和公司的户外用品互补效应较强,比较看好,不过私人定制由于价格因素,大部分人很难参与,何况同行的竞争者也不在少数,路线雷同可能性很高。

  “绿野网是国内最大的户外旅游平台,总体来讲很适合目前国内的户外游,组织方式灵活,活动丰富,只是怎么把用户流量转变为公司的效益,是一个值得思考的问题。”上述人士称。

  2015年前3季度探路者净利润下降,除了新业务亏损外,另外一个原因是探路者母公司主体的高新技术企业证书已于7月9日到期,高新认定再申请尚待最终审核通过,公司暂按 25%税率预提母公司前三季度的所得税费用,并表所得税费用较上年同期增长75.10%。

  据长城证券测算,探路者前三季度净利润下降17.9%,其中约11%来自于税率调整,9%源于旅游业务亏损,而户外产品业务净利润则同比增长约3%。

  不惜一切保增发

  业绩承压的同时,探路者的经营质量也出现明显下降,2015年前3季度经营活动现金净流出2.2亿元,净流出金额较2014年同期增加1.3亿元。

  一方面,探路者对重点加盟商的授信额度加大,应收账款账面价值较期初增加1.62亿元;另外一方面,旅游服务板块新并入的极之美和易游天下,由于旅行服务业务特殊性,公司预付、预收账款均大幅增长,较年初分别增加2.49亿元、2.07亿元,总体表现为现金净流出。

  除了经营性现金大规模流出外,由于布局旅游业务,探路者的资本支出开始大幅增加,2015年前3季度投资性现金流出净额已经高达3.56亿元,而2014年全年也不过8700万元。

  而且值得注意的是,探路者的新布局并不局限于旅游板块,还包括体育板块。资料显示,公司已与孙波先生共同设立了北京探路者冰雪控股发展有限公司,目前拟在河南郑州巩义市嵩山北坡筹建第一个滑雪场,一期工程计划造雪面积约25万平方米,滑雪场内将规划建设冰雪广场、单板公园等配套服务设施,预计该滑雪场将于2015年底试运营。

  为了保证新业务布局的顺利实施,探路者2015年6月抛出了一份金额高达21亿元的定增计划,拟向5名特定对象发行约8000万股,募集资金21.06亿元,用于公司户外运动生态的建立,募资用途包括的六个项目分别是“探路者云项目”、“露营滑雪及户外多功能体验中心项目”、“绿野户外旅行 O2O项目”、“户外用品垂直电商项目”、“户外安全保障服务平台项目”和“补充流动资金项目”。

  上述定增计划已经被股东大会通过,为了确保增发顺利实施,探路者也是拼了。

  管理费用作为比较刚性的费用,探路者2015年前3季度却同比下降0.87%至1.1亿元,从单季度来看,一、二季度管理费用分别同比增长0.99%、8.41%,但三季度却突然同比下降6.52%。

  不仅于此,探路者9月17日分别以自有现金收购辽宁北福源、青岛馨顺达、济南汇乾和北京山水乐途51%的股份及其所对应的全部权益。

  上述标的公司均为探路者的优质加盟商,此次采用市盈率位数法进行股权收购,按照各标的公司经营状况及预测,分别给予辽宁北福源、青岛馨顺达、济南汇乾和北京山水乐途以10倍、11倍、9倍和10倍的估值,转让价款分别为7309.75万元、8760.58万元、4405.34万元和5175.67万元。

  此次收购预计于2015年四季度并表,将增厚当季以及来年的业绩。中信证券(600030,股吧)测算,此次收购加盟商有望增厚2016、2017年收入3.04亿元、3.65亿元、净利润3169万元、3961万元。

(责任编辑:李治华 HN026)
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