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券商融资等待加杠杆

2015-11-03 09:07:47 证券市场周刊 

  本刊特约作者 方斐/文

  10月23日,央行再次出人意料地下调金融机构人民币存款和贷款基准利率:1年期存、贷款利率均下调0.25个百分点,其他各档利率也做相应调整,同时下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

  对券商而言,“双降”促进流动性继续释放,货币政策效率提高,使得原本宽松的市场资金面进一步充裕,推动券商经纪业务佣金收入与资本中介业务利息收入上行,对券商下半年业绩形成一定的支撑。当前券商新开户佣金率维持在0.025%至0.03%之间,临近成本线,价格下行空间有限,经纪业务只能指望重现以量补价。另外,“双降”将有效刺激融资融券余额维持四季度以来的反弹趋势。

  2015年以来,券商业形成了以自营投资为行业业绩支撑的格局,券商当前业务结构仍维持高Beta属性,业绩与股价将显著受益于“双降”后的市场回升。在救市之前,券商自营投资的营业收入占比已经触及历史顶部,上市券商自营业务的总收入占比已经突破40%。在经历6-8月市场巨幅震荡后,当前券商股价与业绩上行的制约因素已经开始出清,此前市场对券商净资产下行的担忧行将消解。

  东方证券判断,目前场外杠杆清理工作已经收尾,股市调整也大致到位,而具有高Beta属性的券商股反弹将大概率持续,券商全年净利润最悲观的增幅预期在200%以上,总收入的增幅预期在150%左右。

  毋庸置疑,在2014年下半年到2015年上半年股市上行过程中,杠杆资金的作用举足轻重。根据安信证券的计量分析表明,在高速上升阶段,沪深300指数每上升1个点可以带动5.96亿元的两融余额上升,这突出表现在以融资为主导的两融业务规模的突飞猛进。2014年6月至2015年6月一年间,两融余额绝对值增长超过4倍。

  回溯之前2010年4月至2014年4月这四年,两市两融余额的规模呈缓慢上升趋势。进入2014年下半年后,两融规模才有了突破性增长。用两融余额占市场流通市值的比例来看,2015年7月初的4.64%是2014年同期的两倍以上,而两融余额绝对指标峰值约为2014年下半年的5倍以上,两项指标在峰值时点上不存在分歧。

  众所周知,受到股市行情、监管政策等的影响,2015年6月以后,两融规模持续萎缩,从最高点的超过2.2万亿元减少至最低9000亿元。未来监管限制趋势越来越严,资本市场再想单纯依靠杠杆资金推波助澜已不现实。

  不过,中信证券(600030,股吧)认为,即使上证综指回到4000点,券商股也并未明显低估。在国内“资产荒”愈演愈烈的背景下,不排除降息会导致部分风险偏好提升的资金进入股票市场。乐观假设A股换手率回到在2015年5月、6月的峰值(以自由流动市值计算平均为145%),如果上证综指在3000-4000点之间震荡,则A股日交易额将达到1万-1.2万亿元,与此匹配的两融余额为1万-1.6万亿元。在此假设下,2016年证券行业平均ROE为11.51%-14.76%,目前股价隐含的动态PB为1.79倍-1.86倍,并未明显低估。

  两融余额稳定在万亿元

  在新的监管条件下,随着券商信用业务的高速增长,杠杆资金未来的发展趋势值得市场关注。

  券商信用业务主要分为融资融券业务、股票质押业务和股票约定回购业务,都属于创新型业务。两融业务自2014年11月以来出现井喷式增长,从2014年6月4000多亿元余额,增加到2015年6月的2.2万多亿元,同比增长超过4倍,目前两融余额稳定在1万亿元左右。

  2014年,股票质押回购业务交易股份参考市值为7973.46亿元,较上年增长216%,2015年迄今为止交易股份参考市值约为1.24万亿元,预计比上年增长两倍左右。股票约定购回是指符合条件的投资者以约定价格向证券公司卖出特定股票,并约定在未来某一日期按照另一约定价格从证券公司购回的交易行为。上市公司可以通过股票约定购回获得短期融资,放款速度快,利率大致与融资融券相同,券商主要收取利息费用。2014年,约定式购回交易约38.87亿元,较上年137亿元的交易额降幅明显。2015年迄今为止交易股份参考市值约为18.41亿元,约定购回业务明显呈现萎缩的趋势。

  场内杠杆主力来自于两融业务,且融资业务占绝对主导地位。股票质押业务和约定购回业务并未对股市产生直接的影响,而两融业务则直接作用于股市。自2010年3月底开展两融业务以来,融资余额占两融余额的比例一直都在99%以上,因此融资余额量直接作用于股市。

  如果我们以融资买入额占A股市场交易额的占比,作为融资业务的市场活跃度的考量指标,那么,在两融余额进入峰值之前,融资买入指标提前进入峰值。融资买入和两融余额总量的“错峰”,一定程度上体现了杠杆资金对市场风险偏好的“先导性”作用。

  美国标普指数与融资余额在走势上具有高度重合性,但在2008年7月左右出现“错峰”,融券占两融比例首次突破50%,之后2008年8月至2009年6月标普指数出现暴跌。“错峰”现象显示出融券对股市走向具有“先导性”作用。

  从绝对量来看,中国股市融资量占两融余额的主导性比例,融资余额和沪深300指数走势呈现出高度的重合性。融资行为一方面推高股价,而股价的上涨又会助长融资行为。

  按现行行业标准,融资标的保证金比率不高于50%,也就是融资资金的最大杠杆系数为3倍杠杆。截至9月24日,全市场范围内的融资标的(股票)保证金比率,按融资买入的权重处理,为66.1%,对应杠杆比率约为2.51。对比历史水平区间,2015年6月11日两融余额峰值当日,融资交易标的市场保证金比率权重处理均值为63.8%,对应2.57倍杠杆。而在两融首次进入万亿元级别时期,2014年12月19日的数据显示,保证金比率权重处理均值为62.93%,杠杆比率为2.59倍。从现在、两融余额峰值期间和两融余额突破性进展启动前三个关键时点看,融资市场整体的杠杆率水平在几个关键时间点上浮动并不大,但股灾后存在一定程度的“去杠杆”。

  如果考虑券商融资利息和手续费的市场平均水平进行测算,目前市场整体融资增量资金的强平线较2014年12月的水平下降了约3个百分点。

  上市券商融资放杠杆策略分散,大型券商杠杆率较低。从融资标的(仅股票个券)的保证金比率数据来看,大型券商中的光大证券(601788,股吧)、广发证券(000776,股吧)和中信证券保证金比率较稳定,对保证金比率未做出过调整。国信证券(002736,股吧)、招商证券(600999,股吧)和长江证券(000783,股吧)的保证金比率则有所升高,但杠杆率并未对此轮牛市做出反应。

  中小券商中的东吴证券(601555,股吧)、国金证券(600109,股吧)、太平洋证券西南证券(600369,股吧)和中山证券未调过保证金比率,杠杆率水平偏高,尤其是西南证券,目前仍为3倍杠杆。安信证券、方正证券(601901,股吧)、国元证券(000728,股吧)和兴业证券(601377,股吧)的杠杆率应用较灵活,但安信证券、方正证券杠杆率不降反升,国元证券和兴业证券是目前杠杆率水平较低的券商。

  根据安信证券的测算,沪深300指数对后期两融余额的平均影响因子将在7.5左右,融资融券总量有望在万亿元左右企稳,这主要得益于两个增量驱动因素,一是融资融券利率下降,二是信用账户数量上升。

  首先,大多数券商现行的融资融券利率均为历史较低水平。券商的融资利率下调为后期的两融回暖创造了一定条件。目前上市券商融资利率分为8.6%和8.35%两档。大型券商中申万宏源(000166,股吧)、招商证券、上海证券(母公司国泰君安)融资利率较高,中小型券商中国元证券利率较高。

  其次,信用账户的数量自2015年6月14日两融余额大幅下调之后逐渐回升。截至9月24日的数据显示,个人投资者账户增长13.3万人,增幅为3.4%,机构投资者数量增长673人,增幅达到9.1%。

  场外杠杆资金穷途末路

  除了场内杠杆资金以外,场外形式多样的杠杆资金也不容忽视。此次监管层去杠杆,就是从场外杠杆资金的清理开始的。目前来看,信托、分级基金与场外配资构成场外杠杆资金的主力。

  根据中国信托业协会提供的季度数据:2014年四季度,信托资金流向股票市场约为5520亿元;2015年一季度,信托资金流向股票市场约为7770亿元;2015年二季度,信托资金流向股票市场约为1.4万亿元。这些资金都是通过信托证券账户流入A股市场的。而资金的主要流入形式就是所谓的伞形信托。

  伞形信托是结构化信托的一种创新产品,信托公司通过其交易系统的隔离,在同一个信托产品下,设立多个独立的投资组合。其中优先级资金主要来自于银行理财,优先委托人收取固定收益,而劣后资金则收取剩余收益。相当于劣后资金通过优先资金进行配资,劣后资金用较少的资金投入便可获取较高的收入。在一个信托通道下面可以设置多个交易子账户,而券商只能穿透至母账户,无法核实母账户下多个子账户的真实客户信息,存在巨大的法律风险。

  当然,伞形信托的优势也很明显,第一,开户时间短。伞形信托下面的各子信托无需重新开户,所以成立时间一般仅为一到两天;第二,投资范围广。相比于融资融券,伞形信托可投资于证券、场内封闭式基金、债券,投资标的包括主板、中小板创业板,甚至对ST股票也可投资;第三,高杠杆且配资成本低。融资融券杠杆大约为1:1,而伞形信托最高可达1:3,配资成本约为8%,低于融资融券8.6%的行业标准。

  除了伞形信托以外,Wind数据显示,分级基金最新规模约为1.5万亿元。融资型分级基金通俗的解释就是,A份额和B份额的资产作为一个整体投资,其中持有B份额的人每年向A份额的持有人支付约定利息,至于支付利息后的总体投资盈亏都由B份额承担。B份额通常以较大程度参与剩余收益分配或者承担损失而获得一定的杠杆,拥有更为复杂的内部资本结构,非线性收益特征使其隐含期权。

  与伞形信托和分级基金相比,场外配资相当于一片法外飞地。

  场外配资分为线上配资和线下配资。场外线上配资是通过线上配资平台完成的,配资者签署电子协议,进行线上配资交易的行为。线上配资平台本身只是一个资金中介平台,资金来源于银行、P2P等。线上配资平台使用软件系统(HOMS系统及上海铭创、同花顺(300033,股吧)的系统)实现为客户分仓和控制风险,赚取利差。线上配资成本约为20%左右,配资杠杠最高达到1:10,一般为1:5,6月底左右,杠杆比率下调至1:3。

  场外线下配资由借入资金方提供操作账户,配资公司提供资金和交易账户,线下配资资金来源主要是民间资本和影子银行,配资成本约为每月1%-3%。借入资金方药有保证金账户,由借入资金方对账户进行操作,资金提供方一般只监控账户,只有达到平仓线才会收回账户控制权并平仓。场外线下配资杠杆常见为1:5。

  由于场外配资监管难点较大,在本次去杠杆过程中,场外配资遭到彻底清理。证监会6月数据显示,场外配资的规模近5000亿元,其中通过恒生网络研发的HOMS系统进入股市的约4400亿元。为场外配资提供软件的恒生电子(600570,股吧)、同花顺和铭创公司被罚没6亿元。场外配资清理工作的核心是彻底清除违法违规的配资账户。

  8月,海通证券(600837,股吧)、广发证券、华泰证券(601688,股吧)和东方证券因未按规定审查、了解客户身份,涉及场外配资而被查。场外配资清理已于9月底基本完成,个别存量较大的公司,不得晚于10月底前完成。9月11日,证监会表示,76.28%的已清理账户采取取消信息系统外部接入权限并改用合法交易的方式清理,仅6.33%采取销户方式清理,还有部分账户采取产品终止等方式清理。随着场外配资清理工作的接近尾声,其风险已基本释放。

  行业创新之路并不平坦

  中国经济正面临极大的下行压力,尤其是经济结构调整和存量资产盘活等问题更加严峻,解决这些问题的前提是有活跃的二级市场和公开透明的价格形成机制。中信证券认为,虽然中国发展直接融资降低企业融资成本的方向并未改变,但是过程会更加曲折。2015年6月股灾以来,《证券法》的修订和注册制改革被推迟,第三方交易系统接入和股指期货交易被严格限制,使得量化对冲业务基本停滞,在账户服务层面的客户创新不再,多家券商的资本补充计划因股价下跌而搁置,这些都将在一定程度上影响券商的盈利能力。

  作为券商创新的重要业务之一,资本中介业务对行业的贡献愈发重要。虽然处于利率下行周期,但利率市场化的大方向决定了降息对资本中介业务利差的影响有限。

  归根结底,息差的核心影响因素是供求关系,而不是基准利率的升降。券商资本中介业务利率不强制挂钩基准利率,不会随着基准利率的下调而刚性下调。历史上基准利率下降后,券商曾适当降低了客户融资利率,这都是券商根据自身负债成本下降和市场供求情况主动调整的结果。

  自6月股灾以来,随着融资融券余额的逐渐下降,券商账面的闲置资金不断增加,当前影响息差的主要因素是客户的融资需求,而不是利率的下降。

  对券商行业而言,此次股灾对其业务创新是一个转折点,表现在今后券商对两融、收益互换、股票质押回购业务的风险高度警觉,业务部门和合规部门会双重把关,虽然短期内业务增长速度会放缓,使得券商普遍存在资金闲置的情况。但总体来说,包括资本中介业务在内的创新业务大发展的趋势不会改变。

  另外,传统经纪业务已日趋没落,交易佣金仍会呈下滑趋势。9月,山西证券(002500,股吧)出现当月亏损就是一个典型实例。在2015年、2016年日均股票交易额在9000亿元、1万亿元,两融日均余额在1.25万亿元、1万亿元的假设前提下,2015年、2016年证券行业ROE分别为 15.77%、11.51%,对应PE分别为13.9倍、16.8倍,PB 为2.11倍、1.86倍。

  由此可见,当前市场对券商股的总体价值并未低估。在基本面没有反转的情况下,投资者耐心等待安全边际的出现是较为现实的做法。

(责任编辑:李治华 HN026)
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