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联建光电收购标的盈利画饼 运营前景存疑

2015-12-14 15:03:33 证券市场周刊  李超

  12月8日,联建光电(300269,股吧)公布了最新的并购草案,公司拟以股份加现金方式、总价19.6亿元收购4家广告传媒公司。其中,作价8亿元收购深圳力玛网络科技有限公司(下称“深圳力玛”)88.88%股权、3.64亿元收购山西华瀚文化传播有限公司(下称“华瀚文化”)100%股权、4.95亿元收购上海励唐营销管理有限公司(下称“励唐营销”)100%股权、3亿元收购北京远洋林格文化传媒有限公司(下称“远洋传媒”)100%股权。

  本次交易前,联建光电已经通过子公司联动投资持有深圳力玛的11.12%股权,收购完成后,4家公司将全部成为联建光电的全资子公司。

  联建光电主营LED显示应用产品,2014年开始,公司大力进军互联网广告领域,先后收购了分时传媒、友拓公关、易事达和精准分众等多家公司。联建光电表示,本次交易前,上市公司“数字户外传媒集团”的雏形已经建成,确立起数字设备技术、品牌公关服务和户外媒体网络等几大核心业务,通过本次交易,将进一步完善“数字户外传媒集团”产业链布局,提升公司传播业务的综合实力,提升业务规模和盈利水平。

  尽管上市公司对本次收购十分乐观,但标的公司估值超高的增值率仍然值得关注,且并购前的股权转让估值明显低于本次收购;同时,标的公司对于单一媒体供应商渠道的依赖也存在风险,业绩承诺能否兑现存在疑问。

  估值暴增 蓝标出局

  本次收购采用收益法评估,标的资产深圳力玛、华瀚文化、励唐营销和远洋传媒的增值率分别达到1245.93%、1086.03%、733.53%和982.49%。《证券市场周刊》记者发现,本次并购前,标的公司股权交易频繁,其中部分交易对价远低于本次并购估值,标的公司短期内估值暴增。

  2015年7月1日,自然人张向荣和方明东将其分别持有的深圳力玛50%和20%股权转让给自然人马伟晋,这两笔股权转让分别为代持后恢复真实持股关系和股权质押转回,按原出资额作价,深圳力玛实际大股东为马伟晋。

  同时,张向荣将其代马伟晋持有的深圳力玛50%股权中的5%转让给了自然人陈斌、5%股权转让给了自然人刘为辉,但是这两笔5%的股权转让交易对价分别仅为600万元。也就是说,深圳力玛彼时的总估值仅为1.2亿元,与此次9亿元的总估值相去甚远。

  对此,草案中表示,马伟晋基于个人资金原因将其真实持有的深圳力玛10%股权转让予陈斌和刘为辉,该决定早在2014年10月就已完成,因涉及的股权转让未及时办理工商变更手续,所以才在本次股权转让过程中一并予以变更。

  即便如此,短短一年时间,深圳力玛的估值由1.2亿元暴增到9亿元,上涨了6.5倍,仍然令人咋舌。

  与深圳力玛身价暴增情况相同的还有励唐营销。2012年11月,自然人肖连启和蓝色光标(300058,股吧)(300058.SZ)子公司上海蓝色光标品牌顾问有限公司分别以货币出资90万元和10万元设立励唐营销,持股比例分别为90%和10%。

  2015年7月12日,蓝色光标发布公告表示,全资子公司上海蓝标拟以自有资金2250万元向肖连启购买其持有的励唐营销15%股权,增持交易以励唐营销2014年税后净利润为估值基础,根据励唐营销历年增长情况和未来发展前景,以励唐营销2014年税后净利润5倍左右确定励唐营销总体估值为人民币1.5亿元。同样,短短半年时间,励唐营销估值即由1.5亿元暴涨到4.95亿元。

  更为诡异的是,本次并购前,蓝色光标突然取消了本次股权购买并且将原有的10%股权也全部出让,全身而退。

  草案表示,因双方对未来发展规划不同等原因,经过励唐营销股东与上海蓝标友好协商,双方同意取消于7月已经达成的交易,同时由肖连启回购上海蓝标所持有的励唐营销10%股权,由新余博尔丰作为励唐营销股东的股权代持还原平台,即由新余博尔丰回购上海蓝标持有的励唐营销10%股权。上海蓝标10%股权出让价格为1500万元,彼时励唐营销总估值仍然为1.5亿元。

  对于估值在短期内存在的巨大差异,上市公司解释称,新余博尔丰受让的股权为上海蓝标持有的励唐营销10%股权,为参股权收购,而联建光电本次交易收购的是励唐营销100%股权,为控股权收购,两次交易的转让股权比例不同,交易后对励唐营销的参与程度不同,进而导致交易作价产生差异。

  媒体渠道单一

  根据草案,深圳力玛主营搜索引擎广告代理业务,励唐营销主营线下品牌活动,华瀚文化和远洋传媒主营以大型LED屏幕为主的户外广告业务。

  深圳力玛广告代理业务主要成本为主流媒体采购成本,其前五大供应商显示,深圳力玛采购内容主要为以好搜搜索引擎为主的搜索引擎广告,主要供应商只有奇虎360一家,2013年、2014年和2015年前三季度,深圳力玛对于奇虎360的采购份额占比分别为86.98%、94.44%和97.67%。也就是说,深圳力玛的主要业务为代理好搜搜索引擎广告。

  草案表示,深圳力玛同行业竞争对手主要为百度设立于东莞、广州和深圳的3家直属公司。参考艾瑞咨询公布的国内搜索引擎市场份额占比情况数据,2013年至2015年前三季度,百度所占市场份额分别为80.90%、81.80%和82.30%,好搜所占市场份额比例仅分别为1.4%、2.8%和3.8%。

  重大风险提示一栏显示,深圳力玛存在对奇虎360搜索引擎媒体渠道重大依赖的风险,在国内搜索引擎竞争加剧的情况下,一旦好搜市场份额减少,深圳力玛的业绩必然受到影响,而短期内深圳力玛业务开展仍然将主要依靠奇虎360,该风险值得投资者警惕。

  除此之外,励唐营销存在的关联交易减少风险也值得注意。根据草案,2013年和2014年,蓝色光标均为励唐营销第一大客户,贡献的营业收入分别为775.66万元和1264.68万元,占营收的比例分别为24.03%和9.84%;2015年前三季度,蓝色光标仍然为励唐营销第二大客户,为其贡献的营业收入为809.12万元,占营收的比例为7.69%。

  蓝色光标为励唐营销创始股东,励唐营销每年有10%-20%的收入来自于与蓝色光标的关联交易,在蓝色光标将所持有的励唐营销股份全部转让后,该部分营收份额或将会受到影响,励唐营销存在失去大客户的风险。

  盈利画饼

  根据草案,2013年、2014年及2015年前三季度,深圳力玛的营业收入分别为8007万元、2.48亿元和3.68亿元,净利润(剔除股份支付影响,下同)分别为-3014万元、178.24万元和2255万元;华瀚文化的营业收入分别为7969万元、7977万元和7202万元,净利润分别为1285万元、1678万元和2045万元;励唐营销的营业收入分别为3228万元、1.28亿元和1.05亿元,净利润分别为129万元、2854万元和2476万元;远洋传媒的营业收入分别为1551万元、9676万元和7311万元,净利润分别为261万元、1494万元和1519万元。

  2014年,除华瀚文化外,标的公司的业绩都呈现出爆炸式增长。

  不仅如此,标的公司对未来也给出了一份诱人的业绩承诺。根据草案,深圳力玛承诺2015年至2017年分别实现净利润3500万元、5500万元和7300万元;华瀚文化承诺分别实现净利润2800万元、3136万元和3512万元;励唐营销承诺分别实现净利润3120万元、3744万元和4493万元;远洋传媒承诺分别实现净利润2000万元、2400万元和2880万元。为了实现以上业绩承诺,四家公司的净利润增长率分别需要保持在大约50%、12%、20%和20%的水平。

  但是,对比同行业上市公司,这样持续性的高增长难度较大。

  以户外广告为例,主营户外广告业务的博瑞传播(600880,股吧)2013年和2014年的广告业务营业收入分别为4.53亿元和4.41亿元,同比下降2.7%,在其他业务营业收入增长的情况下,扣非后净利润由3.28亿元下降为2.84亿元,同比下降13.36%;同样从事户外广告业务的北巴传媒(600386,股吧),2013年和2014年户外广告业务营业收入分别为5.12亿元和4.73亿元,同比同样下降了7.6%。在户外广告公司业绩的整体下滑下,华瀚文化和远洋传媒12%和20%的业绩增长率又该如何保持?

  而主营线下营销活动服务的华谊嘉信(300071,股吧),其2013年和2014年营业收入分别为17.6亿元和15.6亿元,同比下降11%;扣非后净利润分别为5337万元和5695万元,同比仅增长6.7%,以线下活动为主营的励唐营销20%的利润增长率是个巨大的挑战。

  高估值背后,标的公司又能否兑现利润承诺呢?

(责任编辑:李治华 HN026)
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