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杨磊:中概股境外上市有三方面原因

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2016-01-09 16:27:24

华泰联合跨境业务负责人 杨 磊
华泰联合跨境业务负责人 杨 磊

  和讯股票消息 第十三届中国财经风云榜证券高峰论坛——“证券业的互联网之翼”于2016年1月9日在北京隆重举行。本次论坛围绕证券业变革和新三板前景等焦点话题展开智慧碰撞,诸多券商高管、上市公司领袖、投资机构精英齐聚一堂共话未来。年度最佳品牌券商、最具投资价值上市公司等奖项亦隆重揭晓。

  在以“中概股私有化及回归A股展望”为主题的演讲中,华泰联合跨境业务负责人杨磊表示,中概股选择境外上市有三个方面的原因。首先第一点,当时有很多企业去海外上市,也是被迫无奈。A股发起人制度,这些企业在需要融资的时候,特别是股权融资的时候,没有办法在A股上市得到充分融资,所以退而求其次,找更容易拿到股权资金的地方,比如说美国市场,香港市场,新加坡市场,这是主要的原因,也是鉴于审核制度的差异。

  第二个是整个资本来源,现在看到的BAT,以及现在耳熟能详的一些互联网大型公司,已经在境外完成上市的,或者是已经上市很多年的,大部分是由美元基金培养起来的。美元基金当时投资、退出策略已经是境外退出的方案了,所以导致这些公司搭的结构都是VIE、红筹的结构,主要是方便外资进入到他的股权体系内,未来能在境外上市、退出。所以现在看到很多著名的互联网公司,BAT都是红筹结构,在境外上市。

  第三就是上市周期和可预见性,因为中国A股市场这么多年下来,整个上市周期跟境外比还是比较长的,而且有很大的不确定性。如果证监会停止发审,就要进行排队,现在还有六七百家在排队,所以周期长、不确定性高,相比较美国市场的6个月,9—10个月的发行周期还有差别。作为一个需要融资的企业,什么时候能融到钱,什么时候能登陆到资本市场对企业的影响很大,这一点造就了很多企业在境外登陆资本市场。

    以下为演讲文字实录:

  杨磊:今天,跟大家分享一下中概股私有化的情况。我是华泰联合跨境并购团队的负责人,4年前加入的华泰,组建了现在的跨境并购团队。大概有420多人,专门做中国企业走出去,加上回来的两种业务。走出去大家比较熟悉,我刚入行的时候是2008年,那时候央企、国企比较多,最近转型调整有趋势性的变化,最近几年,交易的频繁度上升了,第二个参与主体由原来的央企和国企变成了民营企业,特别是最近A股上市公司比较多。2014年下半年,我们陆陆续续地跟在美国上市的公司,主要是中概股里面的公司讨论回来的方案。特别是在2015年以及刚刚过去的不到一个月的时间里,陆陆续续公告了5单左右是华泰主做的私有化项目,已经披露了。大部分的工作是在2015年做的,也就是去年一年,除了传统跨境并购,走出去的业务,其实回来的业务也很多,而且基本上代表了趋势。

  今天非常荣幸跟大家简单介绍一下,私有化回来的一些案例、感受,也供在座的各位参考。

  中概股境外上市情况,在美国上市大概是1992年开始,有一大拨是做制造类的,以及国企、央企在国外有大轮的上市,90年代初到2000年,有150家上市。最大的一拨是在2010年以后,有很多互联网企业,我们耳熟能详的优酷土豆、陌陌,都是2010年以后上市的。互联网类,TMT类的占了150家里的50家,30%。消费类的,有47家,不到30%,另外有医疗和传统能源。其实历史上互联网在境外上市的有很多,另外是消费类的也有很多境外上市,中概股业务其实在中国境内,但是搭了VIE的架构出去了,这在历史上其实已经有100多家了。

  我们简单梳理了一下为什么去海外上市,首先第一点,当时有很多企业去海外上市,也是被迫无奈。A股发起人制度,这些企业在需要融资的时候,特别是股权融资的时候,没有办法在A股上市得到充分融资,所以退而求其次,他找更容易拿到股权资金的地方,比如说美国市场、香港市场、新加坡市场,这是主要的原因,由于审核制度的差异。

  第二个是整个资本来源,我们跟现在的一些客户在讨论的时候,差不多20年前他们创业的时候,其实第一轮天使投资人,或者是VC投资人,那时候主要的股权资金投资方大部分是美元基金,所以咱们现在看到的BAT,以及现在耳熟能详的一些互联网大型公司,已经在境外完成上市的,或者是已经上市很多年的,大部分是由美元基金培养起来的。美元基金当时投资、退出策略已经是境外退出的方案了,所以导致这些公司搭的结构都是VIE、红筹的结构,主要是方便外资进入到他的股权体系内,未来能在境外上市、退出,所以现在我们看到很多著名的互联网公司,BAT都是红筹结构,在境外上市。

  另外就是上市周期和可预见性,因为中国A股市场这么多年下来,整个上市周期跟境外比还是比较长的,而且有很大的不确定性。如果证监会停止发审,就要进行排队,现在还有六七百家在排队,所以周期长、不确定性高,相比较美国市场有6个月、9—10个月的发行周期差别。所以作为一个需要融资的企业,什么时候能融到钱,什么时候能登陆到资本市场有很大的影响,这一点造就了很多企业在境外登陆资本市场。

  另外两条,一个是境外融资的规范化程度,和海外业务发展。这两条仁者见仁,智者见智,有一些企业的确有需求,我们现在看的一家上市公司,生产基地在中国,但是客户是全球的客户,这种公司在境外上市有天然优势。有很多客户本来也是境外投资人,所以他本身有一定的倾销性,大部分公司在A股上市这是首选,但是历史的原因,没有办法实现。

  现在我们比较了一下,分了四个行业,TMT行业以游戏公司为例,同时看了新能源、医疗保健以及消费、食品。蓝色的柱子是在A股上市的公司,这个指标是市值,按美元的,黄色的是在美股登陆的。从市值的维度,我们可以看大部分A股上市公司的市值水平,要远远高于美国同行业可比的水平。拿游戏公司为例,无论是掌趣科技还是游族网络,跟美国的完美世界相比有几倍的差距。这些人创业的时候,IPO之前,规模其实是差不多的。所以可以看到,从资本体量的角度来说,在美国上市和A股上市,经过几年发展有巨大的差异,这也是原因之一。

  同时在新能源、医疗保健、消费食品领域也可以看出来。后面可以看一下整个PE的倍数,这么看差距就更明显了。A股上市公司在TMT行业、游戏行业,估值已经是到了很高的水平了,但是在美股也就是20倍,这已经是非常高的估值倍数了,其他行业也类似。A股整个PE估值水平,要远远高于美国可比的同行业估值水平。

  第三个维度看一下整个市场的活跃度,这是按照交易量。A股有自己的特性,我们看到美股的交易量水平,也是远远低于A股交易量水平。

  最后是研究机构,投行和券商的角度,我们对比了一下在美国上市的中概股公司机构的覆盖数量,对比一下A股市场的竞争对手或者是可比公司的机构储量。40+就是指有40家以上的机构覆盖,同时美国这边都是个位数,很少有超过个位数的,优酷、土豆合并之后,整个机构覆盖数量是超过了13家,其他的像完美世界,博纳、陌陌、迅雷、智联这都是个位数的。从一个投资者的角度来说,无论是机构还是个人的角度,都没办法进一步研究这个公司,因为没有机构覆盖,或者没有足够的机构覆盖做整个研究的支持。相比于A股市场都是两位数的,而且个别的超过了40家,像掌趣科技,有大量的机构在跟踪、研究,给投资者提供第一手的数据和分析评判,所以中概股在美国并没有很多机构在追,在看,所以整个关注度也不会很高。

  我们再看一下融资能力,左边是整个美国的上市公司的中概股,上市之后再融资的次数。有一些公司像完美世界、畅游没有做过再融资,偶尔有几家是做过的,基本上是一次或者几次。对比A股上市公司,掌趣科技、向日葵、乐视、华谊这些公司,在A股上市之后做了很多次的再融资。决定一个上市公司是不是有价值,继续保持上市地位,其中的核心指标之一就是是否上市之后还有再融资的能力,有没有再融资能力是取决于,是不是你上市之后,你投资者、市场的机构投资者能继续给你合理的估值。

  我们做很多项目的时候,其实很多美国上市公司IPO之后,很难在境外市场做再融资,所以就只能是很尴尬的在那继续挂着,希望业务层面,利润层面有一定的突破,进一步吸引机构的关注。但是事实上,这些企业在我们看到的案例当中,没有能让当地的投资者有进一步关注度提高,后续我会简单说一下原因。

  所以这么总结下来,感觉同行业的科技公司在A股市场,感觉比在美国市场活的好很多。

  这是优酷土豆和乐视的比较,这两家公司从业务层面是有可比性和对比性的。特别是优酷、土豆合并之后,跟乐视有很大的差距。很多财务指标来说,优酷土豆要优于乐视的财务表现,黄线是乐视,蓝线是优酷土豆的。这两家公司整个估值水平、市值来讲,乐视在财务指标上不如优酷土豆,但是二级市场上是远远高于优酷土豆整个估值水平的,最高峰值的时候是6倍多。同期,换手率的水平也是如此。可以看到中概股在美国市场,无论是估值体量、交易的活跃度,都远远低于在中国市场的可比公司。

  另外一个例子是华谊和博纳,业务层面很可比,但是市值的估值差距更大,10倍以上,交易量超过10倍。从这两个案例我们可以看到,中概股想回归A股市场是有原因的,而且市场整体表现也是很大的影响因素。

  我们简单梳理一下它回来的动因,最近几年A股市场的整个监管以及政策导向,其实有进一步鼓励优质公司,有很好的业务发展,同时有很多未来的潜力,但是还没有达到现在A股发行制度审核水平的公司来上市,所以我们现在正在讨论战略新兴板、注册制,都在一定程度上从审核指标上鼓励更多企业,能够在A股市场得到融资。

  第二个,这些中概股公司在境外我们看到了几个例子,无论是从市值水平,PE、换手率都远远低于A股同类公司。他们严重被低估,也是他们一直想回来的主要原因。

  第三个,我们在很多境外机构,特别是二级市场的机构在讨论的时候,对于整个中概股公司运行的商业模式,特别是中概股公司在境外没有业务的情况下,对于境外的基金经理和投资机构是比较陌生的。举个简单的例子,有个互联网公司叫陌陌,7个月前在美国上市,当时做路演的时候,这东西是干吗的?怎么用?能约到谁?跟美国投资者讲非常费事。所以路演前一个小时都在介绍这个软件怎么玩儿,怎么用,如何约,跟美国投资者讲完之后,经过一个小时的破冰才进入正题。纯中国化的业务模式,那对于境外的投资机构来说有很大的障碍,或者有很大的难度来理解,这个业务模式所能产生的现金流和价值,大部分中概股都有这个问题。

  最后两点,就是中概股公司曾经也被一些境外机构有做空的动作。比如说360、分众传媒都遭受过境外机构的做空,这其实是两面的。有获利的条件,也会挑战你数据的合规性、真实性,这是中性的看法。做空这个事情是中性的,由于中概股公司业务运营的透明性,的确不能跟美国市场的业务公司相比,这里面有比较大的信息不对称,这是美国投资者不能完全了解或者亲身体验到的。那这些公司做空之后,要花很长的时间才能恢复到原来的交易水平,所以也会丧失掉在二级市场的整个融资能力,导致这些公司做空之后,有很长一段时间是没办法再融资的,丧失了整个融资功能,这是他们想回到A股的主要原因之一。

  我们总结了一下,从2013年以来,中概股私有化的案例,一共有50单。有23单在左侧,这是已经完成的,还有27单正在进行中。其中比较有意思的几单,我再点对点的说一说。一个是奇虎360,2015年6月份发出公告,由他的创始人、团队以及美元基金股东联合发起私有化。360这个项目有两个特点,到现在为止中概股私有化里它是最大的一单,是118亿美元,也是华泰做的,我牵头做的。我们在2015年12月份的时候跟特委会签订了合并协议,也就是说在12月中旬的时候,我们和美国的上市公司董事会达成了一致,对方已经同意了我们私有化的方案。它的特点是太大了,市场上118亿的交易金额里,我们募集金额是65亿美元。这种情况下,在去年年底,基本上大部分资金已经不再愿意做股权投资了,历史上又是一次最大的私有化,当时我们融资压力还是有的。

  所以这一单不像我们做的其他私有化,就是私有化财团方大概是十家左右,这一单历史性的到了二十六家,里面还有大量的保险公司出大头资金,有一线PE机构,有美元、人民币的,又很熟悉美国市场运作的机构,最后完成了这次私有化的协议签署,基本上它是定了,最后还要看美国的审核情况以及股东大会投票,这预计是今年3月份能交割。

  这一单里面,考虑到在中概股私有化的时候大家都不会说,但是要做的是未来在A股境内登陆资本市场做准备。所以这种情况下,我们是财团做债务融资是这种方案,以及未来上市的考虑,我们当时做跟以往做的私有化有不一样的地方。以往私有化是境外有一个控股公司,由于大部分美国公司,我们愿意用合并的形式做私有化,因为只需要66.7%的人同意,这种情况确定性比较高。

  这次由于考虑到我们想快速的,或者在最短合规的时间内完成IPO,或者是借壳都可以。我们这次结构搭在境内了,这一单是唯一的在美国私有化的时候,境内搭了一个结构,还有合并主体。所以所有股权出资,债务融资都是境内完成的。传统都是把这些放在境外,给境外主体进行融资贷款,而第一单我们所有的工作都放在境内来做。原因也很简单,我们希望在私有化的之后,A股工作能最短时间内完成。

  如果是境外的话,你所有境外的股权融资,债权融资,移回境内的时候还要做重新变更,像分众传媒也是华泰做的,这会构成大量的时间损耗。而搭境内结构,是从A股上市,潜在A股上市角度来讲,把整个时间表压缩最低的做法。所以这个项目创新性的搭了两层境内结构,给了银行便利,这一单是大家可期待的,未来在A股市场上上市之后,也会是表现非常亮丽的项目。

  再一个有意思的项目是如家,如家是一个美国上市公司,是个便捷酒店。上市之后表现还行,不高不低,现金流特别好,但是没有太多的发展空间。去年3月份的时候,我们策划了这次收购,由一个A股上市公司,现在长安街上很多国有酒店都是这个公司的,但是它的确缺少一个便捷酒店,同时又有很好的全国覆盖网络,很好现金流的业务板块,所以如家对于它来说,在业务结构上是很好的补充。

  而这一单的难点是什么?如家的模式跟传统中国国企管酒店的模式完全不一样,所以核心股东,也包括管理团队,本来是想把他们留下来的。但是留下来的问题在于,这些管理团队大部分是外籍身份,他没有拿A股的资格。除非走境外战投那套流程,另外也没有打算花大笔现金完成整个交易,当时如家是35亿美元的价值,要完成这一单压力也比较大。所以我们采用了现金加股权的形式,来支付美国上市公司,出现了跨境换股的这种事。以前大家只是听过,但是实际上从执行的角度,案例的角度来讲从来没有见过,因为中国A股是让从来没有股权支付兑价付给外国上市公司的,我们以A股的形式进行支付。如家大股东在如家的股权,就变成了未来A股上市公司的股权。如家因为是上市公司,所以还有大量的中小股东,加上美国的机构股东,那些不能拿A股,或者不想让他们拿A股的人,他们拿了现金走掉了。想进入集团进一步运营,我们需要锁定的人,他们把原来美国上市公司的股权,换成了A股上市公司的股权,这一单我们还在走监管审批,跟核心的监管机构,包括发改委、商务部、证监会在沟通,目前这个方案还是得到了几个部门的认可,也请各位期待,我们也很期待。如果这一单完成了,对于中国未来上市公司境外并购,都会有很大的参考意义。

  还有中国脐带血库案例也很有意思,脐带血大家也都有所耳闻。在全国只有7张牌照的血库,中国脐带血库现金流很好,但是整个增长是没有的。所以当时我们策划这单收购的时候跟如家的有点像,想让A股上市公司收购这一单,做成进一步健康产业加上血液研究的品牌,最终我们选择了南京新街口百货公司。它做的是双运营,除了传统百货业务,还有健康医疗的板块,这个板块有比较好的想法。当时我们也是想跨境换股换进来,后来两边谈判的过程中,脐带血库大股东其实还是有一定诉求的,所以这个项目最后就变成了由我们先去收购脐带血库大股东股权的情况,股权加现金,但是我们不参与私有化,让大股东自己搞私有化。大概有30%的股权,我们再收购这30%的股权。这个方案的好处,是能让A股上市公司避免掉美国那边的所有监管审批和二级市场的压力,因为我们已经公告了A股预案和草案,大家也可以看一下,预计今年6月份会做完,这也是跨境换股之后我们又进一步调整了整个对外收购的方案,有一定程度的创新,这几单是比较有意思的。

  中概股回来之后肯定是要再次登陆A股市场的,我们现在常用的就四种方案。1.主办IPO,这种是最慢的,但是成本也是最低的。2.登陆新三板,新三板有很好的二级市场基因,新三板代表了中国未来该有的资本市场的机制,所以有很多公司还不适合上主板的时候,他们能登陆新三板是有很大价值的。3.通过并购的方式,这种方式可以更快速地让中概股公司,已经下市的完成上市目标。第一种是借壳,这种是适合体量比较大的公司,业务已经有一定的模式,净利润比较大的公司来说是比较好的选择,分众传媒就是这种方案。4.产业并购,我们跟产业公司讨论的时候,他们是希望有一定产业诉求,但是是不是一定要当一个上市公司的主宰者?很多企业家也不是特别确认,觉得也挺麻烦的。特别是在美国上过市的企业,知道这是挺累的事,当上市公司的董事会董事长是更累的事。所以大部分是想把自己卖给A股上市公司,同行业的领头羊,我们换A股上市公司股权做股东,在A股上市公司体内做。未来这几种方式都会并存,借壳、产业并购可能会更多得到选择。

  今天就分享这些,谢谢各位!

(责任编辑:邱光龙 HF056)

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