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天目药业收购标的盈利能力存疑 应收账款激增

2016-02-29 14:07:11 证券市场周刊  李超

  2016年新年伊始,天目药业(600671,股吧)(600671.SH)发布重组预案修订稿,拟以发行股份及支付现金相结合的方式,购买昆仑投资、连联国际、维生制药、连伟、周莉及其他82名自然人股东合计持有的辽宁科泰生物基因制药有限公司(下称“科泰生物”)100%股权。截至2015年10月31日,科泰生物的净资产账面值为3.99亿元,预估值为11.55亿元,预估增值率189.31%,考虑到科泰生物评估基准日后现金增资1亿元,双方协商最终交易价格为12.50亿元。

  科泰生物主营大小容量注射剂、片剂、胶囊等相关药物的生产与销售;天目药业主要产品为薄荷脑、河车大造胶囊、珍珠明目滴眼液、薄荷素油、复方鲜竹沥液等药品及相关保健品的销售,最近几年盈利能力较差,而科泰生物预计在未来几年盈利能力将稳步提升,通过本次交易将有利于提高上市公司盈利能力。

  尽管上市公司对本次交易信心十足,但是《证券市场周刊》记者发现,对于刚刚完成控制权变更的天目药业,本次重组可能是新任股东为了巩固第一大股东地位;此外,标的公司业务单一,其业绩增速远超行业水平,真实盈利能力存疑。

  大股东固权

  本次重组前,天目药业业绩惨淡,刚刚完成第一大股东变更,可谓处在风口浪尖。

  天目药业主营药品、保健品及医疗器械等产品,2014年和2015年营业收入分别为1.48亿元和9476.58万元,同比分别下降47.16%和36.28%;2015年,其扣非后净利润更是亏损2158.92万元,同比下降955.18%。

  业绩连续大幅下滑后,天目药业成为烫手山芋,控制权最终易手。2015年10月,上市公司发布公告称,股东深圳长汇投资企业(有限合伙)、深圳诚汇投资企业(有限合伙)、深圳城汇投资企业(有限合伙)、天津长汇投资管理合伙企业(有限合伙)与长城影视(002071,股吧)文化企业集团有限公司签署了《股份转让协议》,将共同持有的该公司无限售流通股股票2042.04万股以5亿元转让给长城集团,后者成为天目药业现任控股股东,持股比例为16.77%,

  根据预案,本次重组拟向长城集团、欢游投资、裕明电子三名特定投资者以发行股份方式,募集总额不超过9.35亿元的配套资金,其中新任大股东长城集团以6亿元认购2696.63万股。

  如果全额募集配套资金,本次交易后长城集团持股数由2042.04万股增加至4738.67万股,持股比例由16.77%上升至23.95%,也就是说,短短几个月时间,长城集团以11亿元为代价,获得了天目药业23.95%的股权,成为大股东后迅速巩固了其控股地位。

  长城集团主要从事影视文化投资,旗下已经拥有长城动漫(000835,股吧)(000835.SZ)和长城影视(002071.SZ)两家上市公司,突然进入医药行业,其背后玄机引发市场猜测。

  上市公司也承认本次并购重组与大股东固权有关。预案表示,通过本次交易的实施,在考虑配套募集资金的情况下,公司控股股东长城集团持有上市公司股份比例将由目前的16.77%提升至23.95%,进一步巩固控股地位。长城集团通过认购配套资金方式提升其持股比例,在一定程度上能够防范因股权比例过低而导致公司经营不稳定情形的出现,主观上亦体现出其对本次重大资产重组以及上市公司业务转型和未来发展的信心。

  值得注意的是,重组预案公布并复牌后,1月6日、7日和11日,长城集团通过二级市场分别购入天目药业204.10万股、230.96万股和220万股股份,购入均价分别为32.66元/股、36.07元/股和36.35元/股,根据计算,上述总共655.06万股成本价约为2.3亿元,结合首次入股和配套资金认购股份,长城集团持有的天目药业5393.73万股总共花费13.3亿元,总成本在24.66元/股,2月25日天目药业的收盘价为24.89元/股。

  业绩逆袭

  本次并购标的科泰生物成立于2008年,经营范围包括大小容量注射剂、片剂、硬胶囊剂、软胶囊剂、颗粒剂、原料药等的生产和销售。

  根据预案,2013年、2014年和2015年1-10月,科泰生物的营业收入分别为5436.62万元、9354.77万元和1.34亿元,扣非后净利润分别为-341.05万元、2076.01万元和3049.19万元。

  不难发现,科泰生物的营收水平呈现持续大幅增长,2014年营收同比上涨72.07%,2015年前10个月营收就比2014年全年上涨43%。

  尽管给出了一份令人满意的成绩单,但是《证券市场周刊》记者发现,相比同类上市公司,科泰生物的营收增长水平远远高于同行,尤其在2015年,呈现逆势而动的状况,令人生疑。

  尽管经营范围广泛,但实际上科泰生物目前仅有一种产品在市场上销售。根据预案,2013年、2014年及2015年1-10月,科泰生物注射用磺苄西林钠的营业收入分别为5201.26万元、9163.94万元和1.33亿元,除少量药品批发业务外,营收均来自该单一产品,占营收比达到99%以上。

  磺苄西林钠在1972年8月由日本武田药品公司以Lilacmin的商品名取得药品许可,1973年1月开始出售注射剂,1992年11月5日专利权到期,国内企业开始对磺苄西林钠原料药进行仿制。目前,国内拥有磺苄西林钠原材料生产批准文号的企业有5家,具有注射用磺苄西林钠生产批准文号的企业6家,科泰生物仅拥有注射用磺苄西林钠(1.0g)的生产批文号。

  对于业绩大幅上涨,预案表示,2014年度和2015年1-10月,科泰生物营业收入快速增长,分别较上年度增长72.07%和43%,主要源于公司销售规模扩大,2012年10月,公司主要产品磺苄西林钠开始投产,经过近几年的市场开拓,公司产品已逐渐被市场认可,公司的销售规模也呈快速上升趋势。

  但实际上,注射用磺苄西林钠的销售状况并未像预案中描述的那样理想。A股同样以注射用磺苄西林钠生产销售为主要业务的还有尔康制药(300267,股吧)(300267.SZ),其2014年注射用磺苄西林钠的营业收入为3.32亿元,同比上涨46.75%,远低于科泰生物72.07%的增幅,而尔康制药2015年半年报显示,其2015年上半年磺苄西林钠营业收入仅为1.08亿元,同比下降了36.59%。

  在2014年年报和2015年半年报中,尔康制药均强调,由于2011年下半年至今出台的“限抗令”政策使得整个国内抗生素市场受到一定影响,造成包括磺苄西林钠在内的抗生素类药物产能未实现完全释放。

  公开资料显示,2015年年初,卫计委发布《关于印发进一步改善医疗服务行动计划的通知》,进一步严格控制了抗菌药物的使用,规定2017年底前综合医院住院患者抗菌药物使用率不超过60%,抗菌药物使用强度控制在每百人天40DDDs以下,其他类别医院达到抗菌药物临床应用专项整治指标。

  如果说行业整体受政策影响业绩下降,那么产品单一的科泰生物业绩暴增的依据又是什么呢?

  应收账款增速过快

  根据预案,2013年、2014年及2015年1-10月,科泰生物应收账款的账面余额分别为2241.22万元、2905.39万元和1.37亿元,其中1年内应收账款分别为2140.81万元、2668.05万元和1.33亿元,占比分别为95.52%、91.83%和97.56%。可见,科泰生物主要为一年期应收账款,相较上一年度,2015年1-10月科泰生物应收账款增幅接近400%。

  预案的“重大风险提示”表示,科泰生物的主要产品磺苄西林钠在多个省份中标,但由于2015年多为新标期第一年,导致回款周期较长,金额较大,科泰生物面临应收账款金额较大的风险。

  根据数据,尔康制药2013年、2014年和2015年前三季度的应收账款分别为1.23亿元、1.84亿元和3.4亿元,2014年和2015年前三季度相较上一年度分别增长了49.59%和84.78%,原因也为新产品推广和销售规模增加。

  根据年报和半年报,尔康制药对1年内(含1年)、1-2年、2-3年应收账款的计提比例分别为10%、20%和50%,但是预案显示,科泰生物对同账龄应收账款的计提比例分别只有5%、10%和30%,同样是应收账款增速过快且业务相近,科泰生物的应收账款计提政策明显更为激进。预案表示,标的公司是以天目药业的坏账政策作为对期末应收款项计提坏账准备的依据,显然并不合理。

  此外,预案仅列举了2013年、2014年及2015年1-10月的前五大供应商情况,对前五大客户及销售规模和比例却只字未提。同时,预案表示,科泰生物目前主要采用代理商模式进行销售,并在辽宁省采取少量直销模式。

  显然,从营收和客户角度来说,代理商模式相比直销模式存在更多的不稳定性和不确定性,需要投资者警惕。

(责任编辑:李治华 HN026)
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