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王庆:不宜过分悲观

2016-02-29 14:09:16 证券市场周刊 

  重阳投资 王庆/文

  回顾2014年到现在中国股市大的波动,宏观因素是最重要的,回顾过去,对我们判断未来会有所帮助。

  2014年初,重阳投资当时认为A股市场在2014年有中级行情,上涨空间为30%-50%,最重要的逻辑就是无风险利率下行。实际上,市场后来的变化超出了当初的判断。A股市场在2014年下半年尤其2015年经历了一波壮观的牛市,最重要的驱动因素就是利率下行,造成资产价格的重估。

  上证指数从2000点到3500点就是利率下行影响资产价格重估,突破3000点、3500点之后进入另一个阶段,即泡沫阶段,有两个基本特征:高估值、高杠杆,而泡沫总有破灭的时候。

  股市调整经历两个阶段。第一阶段是从2015年6月上旬到7月上旬简单泡沫破裂过程,降杠杆、降估值;第二阶段是从“8·11”汇率出现贬值后引发的快速调整。如果说第一阶段是去泡沫的话,第二阶段就是系统性风险集中释放在股市的体现。

  “8·11”那一周汇率迅速贬值4%,年化贬值率超过70%。在汇率政策出现突然变化对未来方向没有把握的时候,加上政策层面信号不明确的时候,这种线性外推或者年化贬值率成为市场预期,所以出现了一波幅度超过30%的调整。

  随后汇率逐渐企稳,尤其政策层面释放信号,人民币加入SDR就是积极信号。于是,在2015年9月中下旬到年底期间,汇率尽管波动,测算年化贬值率仅为3%,市场对系统性风险的担心逐渐稳定,股市逐渐企稳。2016年年初,汇率再次出现异动,年化贬值率超过50%,市场调整幅度超过20%。

  从2014年下半年至今,股市经历了价格重估、泡沫破裂以及系统性风险集中释放等大的波动,其中,汇率的变化被很多市场参与者当成中国经济系统性风险一个指标,汇率异动成为市场参与者重新定价的坐标。

  中国的实体经济、金融体系系统风险一上升,股市就做出过激反馈。为什么?在中国经营体系中,股市可能是唯一一个没有刚性兑付预期保护的市场,当信用风险上升时,就最直接反映在股市。就像老式的高压锅一样,随着温度上升,压力上升,需要通过减压释放,各市场承担了减压阀的渠道,但绝大多数市场存在刚性兑付保护,减压阀就剩下一个渠道,就是没有刚性兑付保护的股市,所以系统性风险在这里集中过度释放,市场一定会超调。

  如果相信未来人民币汇率基本企稳,只要汇率能够在预期区间内波动,市场的担心就会趋于缓解,股市特有的放大效应在下行中会有表现,在筑底上升中也会有所体现,从中短期来看不宜对市场过分悲观。

  对于资本市场,中短期投资者需要关注宏观基本面因素,利率、汇率的变化对市场的影响。长期来看,另一重要影响因素就是注册制。

  尽管注册制讲了很多年,这次却是真要发生,虽然政策层面在推进改革时会控制节奏,但不管怎么样,对于资本市场而言注册制的推出和审批制最大的区别,就是改变了供求关系。归根结底是解除对新股发行的供应限制,这是根本因素,不管实际上结构怎么控制,其对资本市场的影响一定是深远的,尤其对投资者预期的影响,进而会影响到市场定价机制、定价效率,市场将出现结构性分化。

  对于普通投资者而言,股市的投资是必须要参与的,因为各类理财产品、存款甚至房地产投资等其他资产类别的投资收益率会越来越低。股市相对会有机会,原因在于当前利率下行风险偏好的改变,更重要的是,股市因有大规模的个人投资者参与,使得市场定价效率不高。如何抓住错误定价获取机会,是A股市场能够实现盈利很重要的特征。不过,如何能够抓住市场定价失效带来的机会,还是通过专业投资机构比较合适。

  本文根据重阳投资总裁王庆在第十五届“远见杯”全球宏观经济预测春季年会演讲整理而成

(责任编辑:李治华 HN026)
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