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投资消费升级 关注当前股价是否合理

2016-08-14 11:25:58 证券市场红周刊  郝宁

  投资消费升级 关注当前股价是否合理

  ——专访格雷投资总经理兼投资总监张可兴

  《红周刊(博客,微博)》作者 郝宁

  上半年的A股市场表现疲弱,资金避险情绪渐浓,投资者的风险偏好也有所降低,但格雷投资总经理兼投资总监张可兴管理的基金收益却蹿到了前面。今年以来,格雷投资旗下产品的业绩一直保持领先,年初成立的格雷成长3号基金上半年回报率30.93%。本周,张可兴在接受《红周刊》专访时表示,低估值消费股的重仓配置与逆向投资的搭配是其制胜的法宝。

  商业模式是投资的核心

  要想在股票市场斩获收益,张可兴认为,投资的核心永远只有一个,就是“企业的内在价值”。

  那么如何挖掘“企业的内在价值”呢?“企业的商业模式是重中之重”,采访中张可兴对《红周刊》说。企业的商业模式说白了就是赚钱模式,看商业模式就会知道上市公司的业务:是不是个好生意?这样的生意能够持续多久?如何阻止其他进入者?

  因此好的商业模式体现在以下几个方面:非常宽和深的护城河,基本没有竞争对手,好的企业文化;简单、易懂;长期稳定无变化,或者能够看懂未来变化的确定性;自由现金流高,少负债或无负债,少资本性支出;高毛利率和高经营利润率等等。

  通过这些对比,就可以发现公司的千差万别,那也决定了他会投资哪家公司。2014年初,张可兴把持有的大部分万科A换成了贵州茅台(600519,股吧),当时两者的市值和净利润非常接近。为什么这样做呢?“未来5年、10年甚至20年,茅台(600519,股吧)赚的钱会越来越多,这是由产品属性和商业模式所决定的。但未来10年、20年后,万科卖的房子会越来越多?利润会越来越大吗?当然不会,可能某一年会赚很多,但也可能某一年会赚很少甚至亏损,这是由房地产行业的周期性所决定的。”他说。

  正是因为自己坚定的选股逻辑,让张可兴在面对白酒“黑天鹅”时,也能够理性。当年的“塑化剂”事件、反腐和“禁酒令”之后,让白酒行业一度被质疑。“其实大部分投资者不懂白酒,因此无法看到优秀企业的未来盈利,不能很好地判断企业在短暂的危机中能否恢复甚至发展更好。”张可兴向记者说道,“不要说茅台,就连2012年的张裕,香港大名鼎鼎的惠理基金也买在了股价60多元的高位,结果一路下跌至15元港币,最后清仓跑掉,主要就是因为无法预测公司的未来业绩。”

  他认为,当一个好公司遭遇一次“黑天鹅”事件打击,而这个事件不足以致命,那就是一次重大的投资机会。在食品饮料甚至医药领域,最近几年这样的案例时有发生。比如,2008年遭遇三聚氰胺事件的牛奶类上市公司和2011年3月卷入瘦肉精事件的双汇发展(000895,股吧),在“黑天鹅”事件爆发之后买入,都被证明是非常好的时点。而如果无法判断企业未来盈利状况,要么不敢买,要么买得少,即使大涨也赚不了大钱。

  消费升级带来的投资机会

  2016年上半年,上证指数大部分时间是在3000点左右徘徊,面对接下来的A股市场,张可兴向记者坦言,“目前,单边下跌的风险已经比较小,但也难有大行情出现,个股将呈现明显分化走势”。

  说起机会,在众多行业板块中,张可兴还是一直青睐大消费领域的投资机会,逻辑就是“消费升级”。在他看来,投资消费类公司最重要的是看产品能否受大家喜爱,最好是形成了某种垄断的消费倾向,像茅台、苹果手机等就符合这个特征。同时,还要判断该产品所在行业的空间是否足够大、天花板是否比较高,这样的股票才是真正意义上的“长牛股”。

  张可兴举例说,曾经被机构大力看好的三全食品(002216,股吧),最终就没有进入他的股票池。什么原因呢?张可兴说:“2013年,不少券商研报都在推荐三元食品,翻过财报和研究基本面之后,我也觉得公司质地不错,但仔细了解竞争对手后,我还是决定了放弃。这是因为我们做了深入的市场调研。”

  当时张可兴和同事买了不少速冻水饺,大家试吃。牌子有三全、思念、龙凤还有湾仔码头,品尝之后发现湾仔码头的口味更胜一筹。虽然食品的特点多数时候是具有很强的个人口味特色,一部分人觉得好的东西,另一部分人很可能持相反的观点。所以,公司内部小范围的试吃不代表什么,需要更大范围的调查才可能得出结论,这样的方法他在很多消费品公司上经常运用。

  为此,公司设计了两个主要问题:第一,在速冻水饺吃过的牌子中,哪一个更好吃?第二,如果觉得某个牌子好吃,是否还会经常更换品牌?就这样,他们发动身边的同学、亲戚、朋友等一共调查了300多人,结果是只要吃过湾仔码头的人大部分都觉得很好吃,而且不怎么更换,虽然湾仔码头价格比较贵,但是更符合大城市的消费升级需求。三全的优势主要是渠道力量很强,基本上全国很多地方都能覆盖到冷柜,而湾仔码头主要销售的区域只是一二线城市,渠道下沉很慢,所以整体销售量不如三全。

  不过,结论已经很明显了,三全由于具有不错的品牌和很强的渠道优势,短期在销售上应该还可以,但是中长期却不乐观。而湾仔码头的口碑很好,这种竞争力是持久的,所以我们最终没有选择投资三全。现在回过头来看,当时的决策还是正确的。这几年,三全食品的销售额和利润基本没有太大的增长,这在股价上也能反映出来。

  消费股估值不能简单地搞定

  在投资时,会对消费类股票进行估值,张可兴不会简单地只用某一两个指标就搞定。一般来说,那些未来业绩增长比较稳定的企业,用市盈率或市净率估值比较有效,但也有一定的局限性。因为这些相对估值指标代表的只是历史数据,预测未来却不够准确,特别是对市盈率较高或负数的企业就会失效。

  上半年,白酒股在贵州茅台的带领下一路上行,大众消费升级是其中的主要推动因素。目前,很多白酒股包括贵州茅台、古井贡酒(000596,股吧)、水井坊等,从低点上涨已经超过1倍,短期看估值并不是很便宜,出现回调也算正常。很多小白酒股不具备确定性的增长,个别公司2016年中报业绩不及预期,但是短期涨幅却远超那些名优白酒,这显然是不合理的。

  经过前期深度调整和消费升级后,一线白酒和部分二线白酒具有持续低速成长(每年10%~20%左右的增长)的可能,而它们的低市盈率填补了市场资产荒。就拿茅台来说,按照目前市场利率水平,动态PE20倍以下均是不错的买入点。到本周五(8月11日),茅台的动态PE为25倍。

  老白干酒(600559,股吧)最近几年的市盈率一直都在70~80倍,甚至还到过100多倍。乍一看估值是很贵,但如果仔细分析发现,企业未来3~5年可以实现至少7亿左右的净利润,而且会保持稳健增长,所以市场合理的估值能达到20~25倍PE、140亿~180亿市值。

  而对于那些没有利润或者净利润率非常低的企业,有很多人会采用市销率的估值方法,张可兴对此却不太认同。“这种指标只能作为参考,最核心的还是要判断企业未来的利润、净现金流,所有的企业研究方法、估值方法都是为了这个利润、净现金流的预期,正所谓万变不离其宗。”他认为。

  坚持风控 逆向投资

  对于张可兴来说,即使很看重的股票,他也会坚守自己的原则——风控、逆向投资。在去年以来的“股灾”中,张可兴管理的基金扛住了系统性风险损失较少。去年股灾前,沪指在4000点时,他已经把持仓组合中的高估值股票减掉,继续持有依然严重低估的股票,所以在大跌中净值只有轻微的回撤,整体影响不大。同时,他在下跌过程中运用“逆向投资”的方式不断买进,从而在今年上半年业绩创出历史新高。

  在风险控制上,张可兴还坚守着一些重要原则。比如,不投资不懂的企业,只投资未来确定性会更好的企业;在大幅低于企业内在价值时买入;在企业高估值区域、市场亢奋阶段及时清仓,兑现盈利。而仓位管理也起到了很重要的作用。比如,单一企业持股在20%以内;高负债类企业持股总和不超过20%。

  此外,张可兴逆向投资获得高收益,也就是其重仓买入股票的时机多是在市场不看好的时候。比如,2008年,他在金融危机的时候重仓买入银行股,换来了最高4倍的个股涨幅。2013年,他在中高端白酒遭受反腐的重创中看到生机,2014年初,重仓买入的白酒股获得了近2倍的收益。2012年,他在海外投资机构集体做空中概股的时候重仓布局,像新东方、好未来、搜房等股票涨幅已经在10倍以上,回头看这些都是非常好的买点。

  “通常,大机会来自于企业出现的暂时性危机,股价往往会有40%甚至50%以上的跌幅,但并不影响长期的业绩增长和竞争优势的加强,这时候就应该重仓出击,而不是撒胡椒面买一点点。”张可兴向记者说道。“买股票和成本无关,和以前股价什么水平无关。买入时,不要试图寻找股价底部和预测短期趋势,而是要确定当前的股价是否合理。”

  当然,还有一些信号也是值得注意的。例如,熊市持续2年以上、股价超过50%以上的跌幅;公司受到负面消息(业绩下滑、管理层遭质疑等)的影响导致股价大跌30%以上,但这些问题并不会实质上影响企业的盈利能力;管理层已经回购股票等等。

(责任编辑:邓益伟 HN006)
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