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从巴菲特成功并购经验看格力电器收购方案如何优化

2016-09-11 11:08:42 证券市场红周刊  陈绍霞

证券市场红周刊2016年第35期
证券市场红周刊2016年第35期

  9月1日,格力电器(000651,股吧)发布董事会决议公告,公司对此前发布的资产重组方案进行了修订,参与业绩承诺的8家机构新增对价股份锁定期由一年延长至3年,配套募集资金金额由100亿元调减至97亿元、配套募集资金发行的股份数量上限由642,260,757股调减为622,992,934股。

  此前,格力电器于8月19日发布的《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》(以下简称“报告书”)及增发方案之所以在网上引发投资者强烈质疑,主要是由于发行价格偏低、且发行数量大幅超出预期、拟收购资产珠海银隆估值偏高,现有股东的权益被显著摊薄。

  本次修订后总的增发数量由14.772亿股调减为14.5793亿股、相当于格力电器目前总股本的24.24%,发行价格依旧维持15.57元的价格不变。格力电器于9月1日发布的修订后的报告书大幅下调了收购标的珠海银隆未来各期预测的自由现金流,其中2016-2018年预测自由现金流分别由11.38亿元、14.37亿元和17.77亿元下调为-7.07亿元、7.76亿元和9.70亿元(详见附表),调减金额分别高达18.45亿元、6.62亿元和8.07亿元。虽然珠海银隆未来各期预测的自由现金流大幅下调,但并没有同步下调珠海银隆的评估价值和130亿元的收购价格。

  附表 格力电器收购报告书预测的珠海银隆未来各期自由现金流数据(单位:亿元)

项目名称

未来预测数据

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

终值

原报告书

11.38

14.37

17.77

20.73

24.17

27.32

29.13

30.21

30.20

新报告书

-7.07

7.76

9.70

11.25

15.92

12.63

18.23

23.14

25.33

调整金额

-18.45

-6.62

-8.07

-9.47

-8.25

-14.69

-10.90

-7.07

  终值

  注:表中原报告书指格力电器8月19日发布的报告书预测的珠海银隆未来各期自由现金流,见原报告书413页;新报告书指格力电器9月1日发布的经修订的报告书预测的珠海银隆未来各期自由现金流,见新报告书第457页。

  

  总体而言,本次珠海银隆收购方案的修订属于微调,修订后的增发方案与原方案并没有实质性差别。个人认为,该增发方案如最终实施,仍将严重损害中小投资者的合法权益(详细分析见笔者《格力电器增发方案为何令人失望?》一文)。

  巴菲特大众的一般印象是,他是一个成功的股票投资家,而实际上他更是一个成功的企业并购专家。由巴菲特掌控的伯克希尔旗下所有的业务,涉及从保险、传媒、食品、能源、铁路、化工等诸多行业,全部来源于企业并购,而伯克希尔原有的纺织业早在上世纪八十年代初就已关闭。

  通过持续的并购,伯克希尔由传统的纺织业成功转型为一家跨行业的多元化的企业集团,从一家在美国柜台市场交易的小公司发展成为位列世界500强第11位的大企业,伯克希尔公司的发展历程也是一部辉煌的企业投资与并购史。伯克希尔的成功并购经验或许值得格力电器借鉴。结合巴菲特的成功并购经验, 笔者在此对于格力电器收购珠海银隆重组方案提出几点建议,旨在抛砖引玉。

  

  珠海银隆原股东及管理层保留珠海银隆20%股权,以完善股权激励和公司治理

  格力电器发布的报告书修订稿在“公司治理安排”一节(第508页)中表示:“为保持标的公司业务延续性,各方一致同意,在承诺期内,珠海银隆董事会为五名董事,其中,由银通投资集团提名推荐三名人员继续担任标的公司的董事。”

  根据报告书,格力电器拟以发行股份的方式购买珠海银隆全体股东持有的珠海银隆100%的股权,发行价格为15.57元/股,发行数量为834,938,974股。重组后珠海银隆原控股股东银通投资集团及管理层不再持有珠海银隆股权,只持有格力电器的股权。

  无论是从公司治理的角度还是股权激励的角度来看,这都不是一个理想的方案。从公司治理的角度来看,重组后,银通投资集团不再持有珠海银隆的股权,但却拥有珠海银隆董事会多数席位,难以对原股东形成有效约束;从股权激励的角度来看,重组后珠海银隆管理层只持有格力电器股权,而不持有珠海银隆的股权,珠海银隆承诺的业绩即使能够实现,珠海银隆的利润也不及格力电器利润的10%、对格力电器的业绩贡献有限,重组后格力电器业绩及股价走势仍将主要依赖于其家电业务表现,因此重组方案的股权安排并不能对珠海银隆管理层形成有效的激励。

  巴菲特在谈到股权激励时认为:“股票期权必须与公司总体业绩相联系。因此,从逻辑上讲,它们只能授予那些负总体责任的经理人员。只在一定范围内负责的经理人员应当获得与他们控制之下的成果相联系的激励。”因此,巴菲特从来不用伯克希尔的股票激励其子公司企业的管理人员。

  巴菲特的并购案例显示,巴菲特在并购一些家族企业时,为了对被并购企业管理人员形成有效的激励,往往会给原家族企业的控制人和管理人员保留10%-20%的股权,在巴菲特历年致股东的信中可以看到很多这样的案例:

  1983年伯克希尔收购了Nebraska 家具店80%的股权,B夫人家族保留了20%股权;1987年伯克希尔收购了奥玛哈Borsheim珠宝店80%的股权,Friedman家族保留了20%的股权;1991年伯克希尔收购了中央州险公司82%的股权,Kizer和他几个儿子持有剩下18%的股权;2005年伯克希尔收购了以色列的ISCAR公司,这是伯克希尔第一次并购美国以外的公司,在致股东的信中,巴菲特说:“我们用40亿美元买了ISCAR的80%股权,其余20%留给Wertheimer家族,使家族成为我们更有价值的伙伴。”

  巴菲特在其2007年致股东的信中,谈到理想的并购目标时说:“我们倾向于买下整个公司,或者当管理层是我们的合作伙伴时,至少买下80%的股份。”即收购时会考虑让原股东及管理层保留20%股权作为合作伙伴。

  个人认为,本次格力电器拟收购珠海银隆,可以考虑让珠海银隆实际控制人及管理团队保留20%的股权,格力电器收购珠海银隆80%的股权,一方面,可以优化珠海银隆公司治理、形成有效激励机制,另一方面,也可以降低本次收购的成本。

  

  采用现金加股权相结合的并购方式

  巴菲特特别反感的是,一家公司的股票并未得到市场的公允估值,或者说一家公司的价值被市场严重低估,却使用公司的股票来进行并购交易。他指出:“在这种情况下,一项按公平的出售价格来看原本会是极好的业务会变成糟糕的收购交易。”他说:“令人悲痛的是,大部分收购都表现出一种惊人的失衡:对被收购方的股东来说它们是个大富矿”、“它们一般都减少了收购方股东的财富,而且常常是大幅减少。”

  巴菲特通常使用现金收购,极少使用伯克希尔的股票来进行收购。在1993年致股东的信中,他说:“伯克希尔目前总股本为1,152,547股,相较于1964年10月1日当初巴菲特合伙企业取得伯克希尔控制权时的1,137,778股来说,增加的股数实属有限。”1964年-1993年近三十年的时间里巴菲特控股的伯克希尔公司的总股本只增加了1.30%。

  巴菲特在2013年致股东的信中说:“偶尔进行大规模收购,在非常罕见的情况下,如果需要的话,我们也会发行伯克希尔公司的新股,以努力为各位股东实现价值最大化。”

  在伯克希尔的并购案中,发行伯克希尔新股,往往发生于一些大型的并购中,采用现金加股权的方式,如2009年伯克希尔对BNSF铁路公司的收购,巴菲特在致股东的信中说:“我们对BNSF铁路的大型收购要求我们发行95000股伯克希尔股份,这接近伯克希尔总股本的6.1%。在BNSF铁路的收购中,出售方的股东恰当地评估了我们所提出的100美元每股的报价。然而我们的成本却稍高于此,因为这100美元是以股票形式。我和查理都相信股票的价值超过这个市场价。幸运的是,我们在市场上以现金购买了BNSF的一大部分,因此我们的成本中只有30%是用伯克希尔股票购买的。”

  巴菲特在总结其失败的收购案例时常常提到的是Dexter shoes公司。1993年11月,巴菲特收购Dexter shoes时,因为这家公司股东十分集中,并且他们不想为出售公司得到的大笔现金马上缴税,巴菲特用价值4.33 亿美元的25203 股伯克希尔的A 股股票收购了Dexter shoes公司。但最终,Dexter shoes在外部的竞争压力下,处于不利位置,业务萎缩,并在2001年关门大吉。这笔交易使巴菲特痛心疾首,他在2007年致股东的信中称这是个大错误,“因为使用股票收购,我使我们的错误变得更为严重。这次收购使伯克希尔的股东损失的不是4亿美元,而是35亿美元。实质上,我用我们的好公司(现在价值2200亿美元)的1.6%,去换了一个一文不值的公司。”(目前伯克希尔的股价已经上涨至22.6万美元,巴菲特当初用于收购Dexter shoes的25203 股伯克希尔的A 股股票的市场价值已经上升至56.96亿美元!)

  巴菲特说:“在收购中我们宁可使用现金而不是伯克希尔的股票。当我发行伯克希尔股票时,是以你们的钱为代价,尽管这样说让我痛心。”

  如笔者在《格力电器增发方案为何令人失望?》一文中所分析的,2015年格力电器处于调整期,营业收入、净利润大幅下滑,格力电器账面业绩较为保守,加之2015年以来前后三轮股灾冲击,业绩调整期与股市低迷期叠加,格力电器价值被市场严重低估。另一方面,收购标的珠海银隆估值偏高,以价值严重低估的格力电器的股票去收购价值高估的珠海银隆股权,将损害格力电器现有股东的合法权益。

  格力电器现金流充裕,2016年中报资产负债表显示,账面货币资金余额994.21亿元、应收票据(全部为银行承兑汇票)余额107.76亿元,格力电器有充裕的现金用于收购珠海银隆的股权。如果收购珠海银隆对格力电器的长远发展确有必要,且珠海银隆控股股东坚持以格力电器股票作为交易对价,可以考虑现金加股权相结合的方式进行,即对珠海银隆控股股东的股权以格力电器股权为收购对价,对珠海银隆财务投资者的股权以现金作为收购对价。我相信,这可以减轻该项并购交易对格力电器现有股东利益的损害。那么,这种方式是否具有可行性呢?

  收购报告书显示,2016年8月1日、2016年8月10日,珠海银隆分别发生了第九次和第十次股权转让,这两次股权转让的估值均为106.24亿元,时隔数天后的8月19日格力电器发布购买资产报告书对珠海银隆的估值却大幅上升至130亿元。

  对于格力电器收购价格较上述两次股权转让价格大幅上升的原因,收购报告书解释称:“主要是由于:(1)一方面,该两次股权转让系转让少数股权,而本次交易系100%控股收购,标的公司的控制权发生了变更;(2)因该两次股权转让对价系现金支付,相比股份支付取得股份对价、设置股份锁定期,取得现金对价的时间确定、程序简便、不存在审批风险、可以快速变现、不用承担二级市场风险。因此,该两次股权转让双方在确定交易估值时,考虑了流动性的折价因素。”

  上述解释表明, 8月初两次股权转让的估值之所以显著低于格力电器本次收购的估值,是由于8月初两次股权交易转让的是少数股权,且以现金为对价,不涉及业绩承诺。

  笔者注意到,格力电器本次发行股份购买资产的21名交易对手方中,仅有8名交易对手方以其在本次交易中取得的交易对价为限承担利润补偿义务,其合计取得的交易对价约占交易整体对价的51.68%。深交所在向格力电器发出的询问函中要求格力电器解释“其他13名交易对手方未承担利润补偿义务的原因及合理性”。格力电器在回复函中称:“其他包括阳光人寿在内的13名股东(下称“不参加业绩补偿的股东”)作为珠海银隆的财务投资人,各自持有珠海银隆股权比例较小,对珠海银隆的经营活动不能施加重大影响,故未参加业绩补偿。”

  格力电器的回复函表明,未承担利润补偿义务的13家股东均为财务投资人,持股比例较小。珠海银隆8月初两次股权转让的估值仅为106.24亿元,其转让估值之所以低于格力电器本次收购珠海银隆130亿元的估值,是由于8月初两次股权交易转让的是少数股权,且以现金为对价,不涉及业绩承诺。可以看出,未承担利润补偿义务的13家股东持有的股权性质与8月初珠海银隆转让的股权性质是相同的,即持股比例小、不涉及控制权,为财务投资人,不涉及业绩承诺。8月初两次股权转让对珠海银隆的估值仅为106.24亿元,以现金交易为对价,因此,如果格力电器以现金交易为对价、以130亿元的估值来收购这13家未参加业绩承诺的股东持有的珠海银隆股权,应该是可行的。

  综合上述分析,建议格力电器对13家未参加业绩承诺的股东持有的珠海银隆48.32%的股权以现金为对价收购,8家参加业绩承诺的股东持有的珠海银隆股权51.68%,其中,珠海银隆现控股股东及管理层保留珠海银隆20%的股权,另外31.68%的珠海银隆股权以格力电器股票为对价收购,以珠海银隆130亿元的估值计,价值 41.184亿元,以格力电器拟发行价15.57元计算,需发行格力电器新股2.645亿股,相当于格力电器目前总股本的4.40%。

  

  取消配套募集资金方案,保留员工持股计划

  如笔者在《格力电器增发方案为何令人失望?》一文中所分析, 2016年中报资产负债表显示,格力电器账面货币资金余额高达994.21亿元、应收票据(全部为银行承兑汇票)余额107.76亿元,格力电器账面现金流充裕,大量资金长期处于闲置状态,直接以账面资金向珠海银隆增资、而不是以增发新股方式募集配套资金,有利于提高现有资金的使用效率。另一方面,格力电器当前价值严重低估、大量增发股票将显著摊薄公司现有股东权益。考虑到格力电器现金流充裕的现状,以及格力电器当前价值处于严重低估状态的现实,格力电器增发新股募集配套资金,并无必要。考虑到员工持股计划对企业长远发展的积极意义,建议保留员工持股计划,取消配套募集资金方案。

  根据格力电器公告,员工持股计划拟发行不超过1.5286亿新股,加上前文所述以发行新股方式收购珠海银隆31.68%股权,需发行格力电器新股2.645亿股,二者合计发行新股4.1737亿股,占格力电器总股本的6.94%。个人认为,虽然格力电器股价处于严重低估状态,而珠海银隆估值偏高,收购珠海银隆会摊薄格力电器现有股东的权益,但如果增发股票只占格力电器总股本的6.94%,由于增发比例较小,摊薄股东权益较小,还是可以接受的。

  值得一提的是,格力电器本次配套募集资金方案中最大的认购方是格力集团,拟认购格力电器26,895.63 万股。在去年的股灾期间,为了稳定市场,政策面鼓励上市公司大股东增持上市公司股票,格力电器于2015年7月9日发布《关于控股股东承诺择机增持公司股份的公告》,但最终格力集团并没有增持格力电器股票,由此可见格力集团无意提高其在格力电器的持股比例。本次格力集团参与格力电器定向增发,主要是为了恢复因发行新股收购珠海银隆而摊薄的股权比例,格力集团目前持有格力电器18.22%的股权,本次格力电器报告书提出的增发方案实施后,格力集团的持股比例仍旧保持为18.22%。

  如果以笔者的建议,采用现金加股权方式收购珠海银隆,则增发股票比例仅为6.94%,格力集团持有格力电器的股权比例将由18.22%降低至17.04%,对格力集团持股比例摊薄较小,如果要恢复至18.22%,仅需通过二级市场增持7605万股,格力集团完全没有必要通过配套募集资金的方式提高其持股比例。

  个人认为,格力电器修订后的增发方案仅仅是微调,较原方案并没有实质变化,如果最终得到实施,将严重损害其现有股东、尤其是广大中小者的利益,也有损于格力电器长期以来在资本市场树立的良好的市场形象。

  格力电器2016年中报显示,格力电器股东人数已高达351476户,除了少数机构外,大部分应该为个人投资者。30多万投资者,代表着30多万个家庭、近百万消费者。其中,相当一部分不仅是格力电器的忠实的消费者,同时也是格力电器产品的义务宣传员,在雪球等知名股票财经社区,常常有格力电器股票持有者在网上晒其购买的格力电器产品,他们无形中成为格力电器产品的义务宣传员。

  当前中国证券市场已经成为日渐庞大的中产阶层投资乃至生活方式的一部分,而格力电器主要产品为以空调为主的家电产品,其消费群体与其投资群体之间存在着高度的重合,每一个中小投资者也可能是格力电器产品的潜在消费者,甚至是义务宣传员。因此,对格力电器的管理层而言,无论在商品市场还是在资本市场,都应该象爱护自己的眼睛一样维护其市场品牌形象,善待广大中小投资者,切实维护广大中小投资者的合法权益。

  笔者在本文中提出的建议旨在抛砖引玉,期待格力电器管理层在论证增发方案时不仅要考虑大股东的意见和感受,同时也应倾听广大中小投资者的声音,对珠海银隆收购方案进行优化、完善,切实维护广大中小投资者的合法权益,达成一个多方共赢的方案。

(责任编辑:邓益伟 HN006)
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