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章俊:明年全球会持续出现黑天鹅 2季度中国经济会面临新一轮挑战

2016-12-01 17:03:01 和讯股票 

摩根士丹利华鑫证券首席经济学家 章俊
摩根士丹利华鑫证券首席经济学家 章俊

  汤森路透全球分析师评选始于1998年,是全球机构投资者广为认可的对全球股票分析师进行专业评选的权威机构。该奖项一直以来秉承公平、公开、公正的立场,为中国及全球金融市场提供可信赖的数据分析和评级。汤森路透全球分析师评选采用“定量跟踪,客观评估”的方式,基于汤森路透 I/B/E/S数据库,从160多万份卖方分析师的报告中提取真实的盈利预测和股票评级数据,跟踪分析师上一年度推荐买入或卖出股票的回报率及其盈利预测的准确度,对参选分析师进行客观的排名。

  2016年汤森路透全球分析师评选“中国大陆及香港地区”奖项结果于12月1日揭晓,共187家卖方机构超过1,017位署名分析师参与评选,涵盖了中国大陆及香港地区主流券商研究机构。摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊进行了题为《中国及全球的4D 调整》的主题演讲。以下为文字实录:

  非常荣幸参加汤森路透全球分析师的颁奖典礼,我自己也是十多年的分析师。我第一份工作是在国际货币基金组织,然后在瑞信做过两年的银行股票分析师,然后就是加入摩根史丹利(002588,股吧)做宏观。当时2008年我进入摩根史丹利,那时候正好碰到整个的亚洲金融危机,在香港入职的几个同事,2008年我们刚搬去香港,搬去香港为了生存要去开信用卡,然后我们几个同事都去申请信用卡,但是无一例外都被拒掉了,因为你是高危行业。摩根史丹利的(英文)Team在2010、2011年拿了亚洲宏观的No1,然后我和我老板都离开了,然后我这边加入摩根史丹利华鑫证券,2011年成立的,摩根史丹利在国内的合资公司。我们暂时没有二级市场的牌照,没有参与评比活动,但是希望以后有机会参与汤森路透的活动。当然如果参加的话,希望也能拿到奖。

  今天因为时间比较短,我就简要跟大家分享一下对于2017年中国和全球宏观经济展望。

  今天是12月1号,每个月的1号都会公布一个很重要的数据就是PMI,今天早上公布的PMI是超预期的,连续两个月改善,所以中国经济四季度改善没有什么悬念。12月份看中国和全球只有两个事情看,一个是中国12月份的中央经济工作会议,决定明年的经济工作安排。第二个海外就是美联储基本上市场预期是在12月份加息。现在各个House都公布了2017年的展望,那么就是说大家都着眼于2017年,2016年差不多已经结束了,我觉得基本上没有太多的悬念,无论是经济还是政策上面没有太多悬念。

  展望2017年,是一个不确定性很高的一年。我们一般谈风险比较多,那风险一般是上行风险、下行风险。我觉得明年的上行风险是美国经济,下行风险中国经济。这两个是构成全球经济明年两个最大的不确定性。看中美经济的关系,十年前美国是最大的经济发达体,中国是新兴市场。如果看十年前的经济,美国是在前面拉车,中国在后面推,把握全球经济方向的是美国,中国在后面推。现在基本上是中美两国一起拉车,那具体这个车子往哪边开和哪边走,取决于中美两个国家的政策取向,如果一个人偏差的话就会出现经济问题。看去年整个大宗商品价格出现回调,很重要的两个原因,一个系美国货币政策转向,第二个中国经济需求,因为经济下滑对大宗商品持续低迷,造成了全球大宗商品价格深度回调,这说明了未来全球经济很大程度上取决于中美两国的因素。

  看一下美国的上行风险,我接触海外投资者和国内投资者比较多,大家对于川普的当选分歧很大。很多国内的分析师对川普未来的政策不抱很看好的政策,他只是说说而已,未来会不会兑现,国内的分析师不看好。但是海外的话,像大行包括摩根史丹利,对于川普在明年年初正式进入白宫以后的政策还是相对看好。因此,基于这些我们会做出对明年美国经济的上调。反过来为什么川通当选,市场出现了反转,大家认为资本市场一定会出现动荡,12月份加息也泡汤了。但是整整一天多的时间,整个资本市场调整过来,美股上涨。资本市场所有人都认为美联储12月份肯定加息,美国经济行。为什么大家反过来看川普的政策是值得市场信任和下注的呢?举两个方面,第一个财政政策的导向正是切中了美国经济的痛点。美国很长时间经过三轮QE,美国已经到了货币政策效应极致的状态。这时美联储处于困境,是否加息?如果不加息,延续时间长,QE不可能持续下去。但是如果加息,美国经济能否承受?如果加息是否美国经济衰退。我们看到大选结果出来前,美联储一直优于加不加息。在80年代、90年代,那时候每年连续加3次或4次,从零利率到3%,然后美元指数在80年代是160%,90年代那时候是130%,现在的美元指数也就在100%左右晃荡,这反映了美国在货币刺激情况下,经济其实已经到了复苏的最后阶段,那一定要有政策接膀。

  接棒就是财政政策。货币政策和财政政策是最简单的两个手段,既然川普想得到,奥巴马为什么想不到?肯定也想得到。这是因为川普当选以后,特朗普是共和党,整个参政两院也是共和党,所以特朗普推向财政政策远小于奥巴马,无论是增加财政政策还是提高美国债务上限,阻力一定小于奥巴马。第二个看特朗普政策的取向,里面是几点,一个是增加基建开支,第二个针对企业和个人减税,第三个是贸易保护主义。首先看前两个,增加基建投资,如果兑现这会拉动美国经济。第二个是减税,针对企业的减税,是希望将海外的美国企业吸引回本土。2013年,摩根史丹利做过美国工业500家工业的研究,当时奥巴马提出“美国再工业”的计划。是我们做了一个研究,对美国大的企业、通用、福特你们否把厂迁回美国。然后问题是说,如果你们能增加在美国的投资的话,市场驱动因素是什么?我们做了排列,大家可以看到排前两位的是什么?是Improved Demand outlook和Lower taxes,这两个是吸引美国企业回归本土,增加投资的最核心的两个因素,而这两个是在川普的政策里面体现的。如果特朗普增加基建投资,那么美国这种基建的需求带动上下游各种工程机械和原材料价格上升;第二个针对美国家庭减税,那美国的消费又增加了很多的(英文),所以美国未来的需求会出现明显改善。从消费来看,美国11月份的密歇根消费信息指数出现连续五个月、六个月最大的跳升。这是在特朗普当选以后,也是对特朗普的政策进行了背书。另外那边一张小图是全球企业的Torportate tax Rates,美国是全球主要工业国里面最高的,35%。如果正如川普所言,将美国的企业所得税(income taxes)降到20%,这对美国企业吸引一定很大。这解释了一个例子,为什么整个外资行会对特朗普的上台抱以很大的信心,如果要去做的话,我们认为就是恰恰切中了痛点。

  另外是基建投资这块,提到每年增加1000亿美元的基础设施支出,对于机场、铁路支出1000亿美元,同时还有减税,每年1900亿美元的对于企业的减税,2400亿的个人所得税。每年美国的支出和减税,减税是减少收入,也相当于美国的财政收入,每年相当于5000亿美元,每年就是相当于3万亿人民币的美国财政赤字的规模。看这张图,美国在2015年,每年财政赤字率已经到了最低,相当于GDP的2.5%。我们预计到2018年,会到5.9%。而美国的债务负担现在是70%的GDP,未来2—3年会提升10个百分点,到80%。这样美国的债务上限就要提高了。但是我们刚才提到在共产党控制的参政两院,提升债务不是大的问题。奥巴马时期,政府停摆,就是因为两院不愿意提升债务上限,那么奥巴马不出工资就停摆,而特朗普时期不是问题,所以未来美国的赤字和债务上限都会提升,这样对美国的经济是正面推动的作用。

  回到中国,如果美国经济持续改善,对于中国来说,这个影响是怎样?我觉得是负面大于正面。第一个是特朗普的贸易保护主义立场,中国40%的贸易逆差来自于美国。特朗普进入白宫一定会拿这个事情说事,特朗普说对中国未来的商品征收45%的关税,这不可能发生的,因为这发生了就预示中美两国发生贸易战,如果中美一旦这样的话,全球经济都会衰退。虽然贸易战不会发生,但是贸易差会发生,就是特朗普会降低中美之间的贸易差,然后会要求人民币保持稳定。结果就是贸易顺差下降,我们谈到人民币,如果维持坚挺,就是中国依然每年维持巨额的贸易顺差,顺差没有下降。如果40%的对美贸易顺差由于摩擦不断上升,那人民币在这块上面的支撑力会下降。如果美国经济持续走强,这一轮对于美国以外的外部效应会减弱。以往我们看到美国经济一走强带动全球经济的走强,带动全球金融市场走好。但是一轮,一个是贸易保护主义,第二个特朗普希望将就业机会都留在美国国内,所以对中国的出口未必会有拉动,反而负面效应多一点。另外美国经济走强,美联储加息步伐一定会更快。在大选结果出来之前,我们预测2017年全年都不会加息,12月份加息的概率50%。特朗普当选以后,整个都修改了。现在最新的是在2017年的展望里面,预计12月份会加息,2017年加两次,2018年3次。包括12月份马上的这次,到2018年,美国加6次,那美国的联邦利率到1.75%—2%的水平。那包括整个中国资本市场面临资本外流,到2%的水平,中美之间的利差收窄,再加上本币又贬值的话,国外的基金会算一笔帐,每年贬3%,利差收窄2%,一年5%就没有了,如果你本来每年就5%的话,那基本上抗不住了。如果美国经济走好,对于包括中国在内的新兴市场这一轮是弊大于利的。

  所以我们看一下对2017年的经济预测,很难看出问题。箭头往上是2017年的上调,往下是下调,整个2017年总体可能还是温和复苏,今年全球增长3.0%,明年3.4%,后年3.6%。我们看看发达经济体,美国和日本明年会比较好。美国如果特朗普政策落地,美国经济一定会受到财政刺激接棒货币政策。虽然货币缩紧,未来两年美联储会加息,但是因为财政刺激力度够,所以美国经济依然保持上行,然后美国的核心通胀率会往上走。美国核心通胀率偏低是美联储不加息的原因,但是未来美国核心通胀率与广义通胀一定会超过2%,所以美联储加息的节奏也是基于这个。

  另外的话,日本明年经济会比较好,今年10月份日本出台了一揽子的经济计划,明年日本的效益就会放在2017、2018年,至少明年日本的经济会比较好,而且日本将它的消费税提到2019年。相对在发达体里面比较差的是英国和欧洲,对英国来说是不确定性,资本支出、消费支出都会往后推动。而欧元区问题更大一点,欧元区明年会有一系列的振荡,意大利大选、德国大选、法国大选等一系列的大选,去全球化的趋势和民粹主义上升的背景下,可能会制造一系列的或者是某些黑天鹅事件,这对全球资本市场来说也是负面消息。

  新兴市场除了中国的话,明年都是往上走。中国明年面临的是下行风险,今年的话经济基本上6.7%、6.6%没问题,但是明年的话,可能低于6.5%。看下半年的经济反弹基本上是基建和房地产驱动的,在房地产调控和基建边际效应下降的背景下,明年二季度整个中国经济可能面临新一轮挑战,在这一轮背景下,中国可能面临明显的问题。然后相反地看到印度俄罗斯巴西等国家,我们看到大宗商品出口国会出现明显复苏,这是我们等一下谈一下的,这些国家经过过去4年的调整,整个经济结构出现转变,所以增长在新兴市场里面不确定性比较高。

  然后中国全球的经济处于Flation,经济复苏、通胀见底,货币政策宽松。所以央行的基准利率维持低位。全球的股权类市场复苏,进入2017年,我觉得很多英文报告会用“Goldilocks”这个词,意思就是不温不火这个态势。在全球经济走向一个是发达体,然后是通胀上升,特别是核心通胀率上升。然后这张图我们上调了美国的GDP和通胀,都是大幅度上吊。明年美国的核心通胀,日本也会出现核心通胀的上升。我们知道日本主要是财政刺激以后,日本本国的劳动力,老龄化,所以它工资水平上涨快,带来核心通胀率的上升。另外我们可以看到央行会考虑到紧缩,但是我们考虑到除美国以外的央行都不会有大的动作。另外是大宗资产会比较好一点,大家股权会多一点,然后债权特别是加息,十年期的美国国债收益率上升这也是信号,未来大家对固定收益类的产品偏好度可能会下降。

  最重要明年看的是新兴市场,新兴市场的复苏明年比较常见,明年来看,发达市场是稳定的,新兴市场加速,这一新兴市场是除中国以外的市场。因为中国明年依然面对挑战。我们把全球市场划分为5个阶段,中国和韩国是处于Stage2,资源错配阶段。财政和货币双宽,大量的进入股权类和资产,形成泡沫,然后进入一些低效的实体部门,比如说煤炭、钢铁这些过剩产能的部门,要形成资源没有得到有效利用。Stage3是Adjustme nt,调整国内改革就进入Stage3,进入Stage4,就是国家出现好的信号,大部分的国家处于Stage4,像俄罗斯和巴西,过去4年,俄罗斯的本币贬了50%,国内深度调整,国内的经济结构已经得到很好调整。所以我们可以看到基本上进入Stage5的国家是更高的,印度、墨西哥和印度尼西亚,当然印度因为最近的货币事件,会影响到它的增长,可能影响0.3—0.5个百分点,但是唱起来看不影响。印度有一个最好的利好因素,就是劳动力结构。根据预测,2020年中国进入人口拐点,而印度是2040年,印度比中国晚三十年,印度的人口红利比中国晚三十年,如果配上有效的结构改革。中国三十年前起飞,就是大量的人口红利加上改革开放。所以最近几个季度印度经济增长是7%以上,超越中国。

  所以我们觉得2017年,整个会持续出现黑天鹅事件。1月份就是特朗普进入白宫,到时候市场就会看他政策是不是会落地,看他的施政纲领,这对资本市场出现明显影响。之后出现在欧洲,出现德国、荷兰大选,包括英国实施退欧的进程,包括法国的大选。这里面可能关注的是明年10月份、11月份中国开始五大,这决定中国未来5年的经济走势和大的安排,这些都构成对全球经济政治层面的影响,特别是去全球化和民粹主义上升。

  从分析师的角度来看,经常会收到眼前数据的干扰,经常大家看的数据比较多。在今年,中国宏观有一个非常明显的例子就是通胀,很多人说中国滞胀来了,等4、5月份CPI下来又没有人谈滞胀了,最近又有人谈的。我们放在一个中长期框架来看,有些事情就比较明显。中国未来两年产能过剩仍然是问题,不会出现通胀,包括CPI在第二季度可能仍然会有回落。看宏观要放开再生中长期来看,刚才谈到了推动全球经济最重要的两个因素,一个是全球化,另外一个是劳动力。去全球化大家看到了,去全球化因素很明显,但是劳动力供给这个也是非常明显。其实摩根史丹利全球有一个专门的宏观团队在伦敦,他们对于人口、劳动力供给因素非常重视。经常会出一些全球劳动力人口供给的报告。我们可以看到很明显,在2010年前后,不管是发达市场还是新兴经济体,老龄化非常明显。在90年代,西方工业国家劳动力存量7亿多。90年代中国面临改革开放,东欧出现巨变。所以中国和东欧受良好教育的劳动力进入全球市场分工。中国加上东欧受良好教育的劳动力是8亿,超过全球工业化国家的劳动力总量,那时候翻了一番,之后全球经济在WTO框架下进行劳动分工,然后由于中国和东欧加入全球分工,全球劳动力供给出现增长。之后中国和东欧出现人口老龄化,中国特别明显,导致全球的人口老龄化出现明显加速,现在根据我们的测算,现在全球劳动力供给因素低于1%,低于过去1.6%的增长。全球有78%的GDP受到人口老龄化的影响,那剩下的百分之二十多不受劳动力的影响,比如说印度、马来西亚等这样国家。另外我们谈到全球的劳动生产率下降,大家知道经济增长的要素无非是劳动力、资本和生产率。劳动力下降,大家说我是否通过提高劳动生产率解决这个问题。但是过去5年,全球的劳动生产力率是下降的。我觉得是有三个原因,一个是人口老龄化。一个30岁的人和50岁的人,无论是从体能和知识结构上来说,30岁的人劳动生产力更高。第二个是过去5年,2008年金融危机以后,全球去杠杆,在资产方面的投资下降,当然中国不一样是增加,而除中国以外的基础设施建设投资下降,我们看到基建投资,特别是在制造业方面投资下降,导致资本这块出现明显下降律师,也导致劳动生产率出现下降。

  过去5年,全球的科技创新没有放缓,但是劳动生产率会下降呢?经过简单测算,我们可以测算出主要是什么原因呢?因为去全球化趋势导致全球贸易在全球范围内萎缩。而全球科技创新在全球范围内的扩散是通过贸易作为载体,去全球化的趋势,全球贸易化的萎缩,导致了科技创新在全球范围内的扩散,也开始出现萎缩。这对新兴市场而言,因为新兴市场一般是后发优势,承接发达市场先进的科技、先进的管理经验这些方面来追赶。但是一旦贸易萎缩,全球化发生 逆转,新兴市场国家获得这种优势就开始减弱,所以这个我们觉得也是导致全球出现一个未来经济放缓的主要原因。

  总结一下,我今天谈到了中国和全球的话,特别是中国未来可能面临一个4D挑战,前面两个的Debt和Dis—inflation,中国的债务问题也是,虽然我们看到地方政府债务环节,但是杠杆偏低,2015年相当于60%,2016年我们看到房地产又上去了。另外是低通胀,我们看到美国和欧洲法家经济体通胀往上走,但是中国产能过剩,实体经济不足,低通胀依然是一个问题。而就中长期中国是这两个问题,人口老龄化和去全球化。因为中国是过去二十年、三十年中国的经济增长是劳动力人口红利和WTO框架下的全球化红利的收益者。如果这两个因素发生中长期改变,我觉得中国经济面临一个比较大的挑战。

  今天我就跟大家分享这么多,谢谢!

(责任编辑:姜奇琳 HF066)
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