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僵局下的跨年重组:拉锯式博弈窥探监管风向

2017-01-12 02:43:09 上海证券报  赵一蕙

  重组最怕“夜长梦多”,越是僵得久,越是不好办。

  1月11日晚,恒基达鑫(002492,股吧)发布了2016年2月24日停牌以来的第43个进展公告,显示其重组进程仍未获突破。该公司早在2016年6月发布了重组预案。

  A股市场已经迎来2017年的阳光,但仍有少数公司的“陈年重组”处于停牌状态,个别公司累计停牌时间长达近200天。这类“小众”重组公司的共性特征是,已经早早发布重组预案,但因涉及“类借壳”等敏感话题而被交易所反复问询,至今未获放行。

  “在重组新规背景下,不少公司在遭遇反复问询后知难而退主动终止了重组,极少数僵持不下的公司,觉得还有转圜余地仍在做努力。”投行人士对上证报记者说,“从这种拉锯式的博弈中可以窥探监管风向。”

  久等的跨年重组

  “现在还在等监管部门的意见,如果有进一步消息,会公告。”四通股份(603838,股吧)近日对何时复牌的问题如此回应。

  四通股份在2016年7月1日发布了重组预案,又于10月中旬进行了修改,至今未复牌。从2016年3月24日至今,该公司的停牌期已达198个交易日,成为收到问询函的跨年重组案例中,停牌时间最长的一家。在该公司的股吧里,复牌话题几乎占据了讨论的全部。

  让人“久等”的还有宁波富邦(600768,股吧)。公司因筹划重组于2016年4月1日起停牌,7月12日发布重组预案。7月26日、8月18日两度公布重组问询函,11月14日发布调整后的方案。截至目前,宁波富邦的停牌时间累计超过190日。

  据初步统计,沪深两市超长期停牌公司(停牌期在150天以上)有6家,几乎都“卡”在重组方案事后问询环节。除了上述两家外,*ST江泉、精达股份(600577,股吧)、三爱富(600636,股吧)累计停牌天数都在170个交易日左右,而上述重组预案最早在去年7月就已披露,最晚的在三季度末也已推出。

  问询函是这些公司重组停摆的表面原因。最典型者当如*ST江泉。公司去年5月11日停牌,7月26日发布重组预案,其后分别在8月11日、9月1日、11月2日三度披露重组问询函。最新的进展是,公司12月26日召开董事会调整了重组方案,对第三次问询函的回复亦一并提交,目前仍处于事后审核进程。

  领受二次问询函的更为普遍:四通股份、宁波富邦、精达股份等都在此列。不同的是,前两家公司对方案进行了调整,精达股份则还处在延期回复二次问询函的进程中。

  较为另类的是恒基达鑫。公司于2016年2 月24 日停牌,6月 15 日发布威高骨科的借壳预案,但至今未收到问询函。公司最新公告称:“按照规定,深交所需对重组文件进行事后审核,截至目前,该程序仍在进行中。”截至目前,恒基达鑫停牌时间累计为219个交易日。

  反复问答的博弈

  若深入剖析,上述收到问询函的重组,几乎都带有明显的“类借壳”特征。

  在监管层收紧“类借壳”审核的背景下,此类公司遭遇两难。若要争取早日复牌,需就问询内容回复到位,重组方案可能面临“大修”;若终止,则前期成本无法收回,重组前功尽弃。

  “作为公司而言,肯定想努力一搏。在试探监管边界的过程中,也在观望同期重组走向,重新平衡各方利益。”投行人士表示。

  *ST江泉的三次问询颇为典型。根据最初的重组预案,公司拟注入瑞福锂业100%股权,置出与置入资产差额部分通过“发行股份+现金”方式支付,同时进行配套募资。最具争议的问题是,交易完成后公司主营业务发生变化,而公司原大股东方面剔除配募后的持股比例9.35%,与标的资产实控人及其一致行动人的比例(8.26%)极为接近。

  为此,*ST江泉的“借壳”疑问遭到三次问询。公司首次回复时回应了多个问题,包括标的资产股东突击入股,稀释实控人持股比例的原因;交易方涉及超过20个自然人和1 家法人,但方案确认的一致行动人关系仅为3人的原因等。二次问询时,公司依旧需就一致行动关系做出深入解释。三次问询时,公司的“控制力”问题依然是问询重点。

  不过,在第三次问询后,*ST江泉对重组方案做出了调整。所购资产由原来的瑞福锂业100%股权调减为67.78%,现任大股东剔除配募后的持股比例为10.65%,高出标的资产实控人方面的4.44%,差距拉大。

  市场人士分析,披星戴帽的*ST江泉如果重组失败,将承担更高的风险和成本,这或许是公司选择“让步”修改方案而非推倒重来的最主要原因。

  两度“问答”后,四通股份、宁波富邦也修正了方案。四通股份重组拟收购启行教育100%股权,标的公司 资产总额、资产净额超出四通股份相应指标的100%,为了不触发实际控制人变更,林机、吕俊等十位标的公司股东(即“财务投资人”)在原方案中,承诺无条件且不可撤销地放弃(通过重组)所获公司股份的表决权、提名权、提案权等。

  这一做法的合理性和动机两度遭到问询。因此,公司在2016年10月15日的修订后方案中,对控制权问题做出了对应的调整。一方面,针对“同股不同权”的问题,财务投资人原放弃股东权利的约定内容被删除,且做出了“不谋求控制权”的承诺,并且成为新增的业绩补偿主体。另一边,公司第一大股东与公司部分原始股东签署表决权委托协议,提高控股比例,交易后占表决权比例达到30.45%,进一步巩固控制权。

  与之类似,在类借壳的争议之下,宁波富邦也修改了重组方案。不过,上述公司目前仍处于停牌状态,尚未收到监管部门进一步意见。

  精细化监管风向

  一而再,再而三,三而竭。与准油股份(002207,股吧)、ST狮头等收到问询函后知难而退的公司不同,上述公司为何在遭遇多次问询后仍要将重组进行到底?

  “归根究柢还是利益。”投行人士表示,上市公司前期投入了大量资金及时间成本,投资者也都充满期待,重组方案复牌至少能对股价形成短期的刺激。“有些重组是为了限售股解禁等因素推动的,当然希望能重组复牌。”

  不过,现有案例显示,即使能够迎来复牌,由于“跨年重组”在长期停牌中加剧了市场对于政策前景的担忧,重组方案的“刺激能力”似乎有所减弱。

  1月9日,连续停牌近180个交易日的华灿光电(300323,股吧)终于复牌,公司拟作价16.5亿元收购和谐光电100%股权,同时将进行配套募资。公司停牌期间也遭到深交所问询,并修订了方案,复牌当日股价拉涨后回落明显,至今三天仅第二天收获一个涨停,1月11日跌幅逾6%,累计涨幅仅为2.89%。

  政策环境也在变化之中。2016年,申科股份、南通锻压(300280,股吧)、九有股份等“类借壳”案例均遭否决。尽管对外披露的原因不一,但共同特征是,这些案例都打了“借壳”的擦边球。

  “在重组新规下,规避借壳的动机通常两类,一类是标的资产的质量不行,一类是不愿意放弃配募,所以会竭力避免触发借壳条件。”业内人士向记者表示,一些标的资产质量不过关的类借壳重组,即使在第一道问询审核关勉强过关,但其争议问题、风险事项已为市场所知,难获并购重组委认可。

  反观天兴仪表(000710,股吧)、新疆城建(600545,股吧)等“光明正大”的借壳案例,在答复问询函之后得以迅速复牌,获得市场追捧。

  值得观察的是,上述公司虽然调整了方案,但最终能否“拨云见日”仍是未知数。“目前来看,对并购重组监管从严趋势并未改变,而且有精细化的趋势。”相关人士向记者表示。

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