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恒顺醋业尚不具备牛股相

2017-01-16 14:22:43 证券市场周刊 
  本刊特约作者 文迪/文

  长期以来,恒顺醋业(600305,股吧)(600305.SH)很有光环效应:公司是目前中国最大的制醋企业、国家级农业产业化重点龙头企业。作为中国四大名醋之一, 产品广销50多个国家并供应中国驻外160多个国家使(领)馆。在镇江60多家香醋生产企业中,其市场占有率保持在80%以上。

  公司现阶段黑醋产能为30万吨,新增5万吨料酒项目已投产,白醋新增项目正在筹划中,10万吨高端醋项目正在建设中。

  从产品系列开发看,公司2014年开始加大对醋饮料的开发投入,定位于年轻化和健康化。产品不限于醋,还有酱油、料酒、黄酒等不一而足。

  而且,公司产品也具备提价能力。2016年6月21日公告显示,涉及提价的产品为公司主营的经典醋系列,共19个单品,调价平均幅度在9%左右。该部分产品2015年销售额约为5亿元。

  根据相关公告,大股东恒顺集团、上市公司董监高以及公司重要岗位的管理人员均进行了增持。

  另外,在经营改革方面,公司也实现了换人、房地产剥离、产品梳理、渠道下沉、精耕、加强空白区域销售等措施。

  品牌、议价能力、市场份额、产能储备、经营改革等,表面看万事俱备,但是实际表现如何?

  纷扰表象下,恒顺醋业的三率是问题的核心

  首先,销售额增加非常缓慢,2010年到2015年的销售额分别是11.49亿元、10.18亿元、11.47亿元、11.11亿元、12.08亿元和13.05亿元。2016年前三个季度的营业额虽然呈现上涨趋势,但是增长的步伐仍然缓慢。

  再看销售净利率。前些年净利率受到房地产业务的干扰,净利率很低,甚至为负值,2016年前三个季度的净利率分别是10.09%、10.93%、11.03%.这是剔除房地产干扰后的净利率。这样的水准只能和千禾味业(603027.SH)相若,与标杆企业海天味业(603288,股吧)(603288.SH)差距巨大。2015年,海天味业的净利率为22.22%,而恒顺醋业为18.20%(且净利润中1.42亿元为转让百盛商城股权收入,扣非后净利率仅为7.51%)。

  最后再看毛利率,40%左右,这也是恒顺醋业的看点之一。

  为何恒顺醋业的销售额提升困难?早在2014年,在上海召开的核心经销商会上,董事长张玉宏表示,首先,销售额翻番,到2016年年底增至20亿元左右;其次,使恒顺集团的员工工资达到镇江地区中上等水平;最后,股民收益大幅上升。2016年已经过去,该目标已经踏空。

  同为调味品,醋有非常明显的地域性,而酱油则是差别不大,因此,酱油可以行销全国,而醋则多是区域性销售。恒顺醋业上市16年来,虽然是食醋行业龙头,但约70%的收入集中在华东。恒顺醋业2015年年报称,真正意义上的全国性品牌——“四大名醋”,也还主要是在各自的根据地呈现主流消费。

  恒顺醋业也在山西榆次工业园区投资建厂,现有恒顺老陈醋、风味醋等20多个品种,但据公司介绍,恒顺老陈醋“是在传统的山西醋工艺基础上,引入镇江香醋的生产工艺”,说明恒顺醋业不会在山西生产自己的主打产品镇江香醋,而是以陈醋工艺为主加以改良。数据显示,山西恒顺醋业2015年仅仅贡献利润277万元,即使异地生产老陈醋,但是效果不彰。而恒顺醋业销售额的80%来自香醋。

  究其原因,在于山西的陈醋和恒顺香醋在口味、色泽、历史和心智定位方面有着非常大的差异性,100多年来,恒顺醋业不可能在全国风行,同样,山西陈醋在华东区的接受度也非常之低。

  醋的销量增长空间不大,也就是恒顺醋业的雪道面临巨大的瓶颈限制,这可以解释为什么这么多年来,销售额难以增长,也可以解释2014年的展望为什么会大幅度落空,还可以解释公司为何踏入房地产行业,除了管理层机制缺陷、业绩导向等之外,醋的增长压力大也是重要原因。同理,公司涉足酱油、料酒、甚至苹果醋领域,也是基于这一背景,但是,渠道局限于华东一隅,多元化突破也不会有太大的进展。海天味业可以以酱油的全国性渠道架构,迅速有效地进行品类扩展,而且往往立竿见影,颇多建树。这是恒顺醋业目前做不到的,酱油、苹果醋、保健品增长都很微弱甚至失败。

  同时,因为机制,负担沉重,费用居高不下,人员臃肿,导致净利率低下在短期内难有改观。生产人员、技术研发人员和员工总数按照销售额平均,恒顺醋业与海天味业相比,差距惊人。

  作为一个非常知名、有百年历史的品牌,如果花费大量的广告费支出,特别是在中央电视台大笔支出,但因为产品局限华东,也是明显的不明智,会进一步加大费用成本。

  剩下的选择就是进行产品升级和提价,公司不止一次实施,但是总的销量不提升,提价的频次和幅度以及总的空间也是有限,何况镇江醋品牌不止恒顺一家,国内几乎所有的调味品品牌均涉足醋产品,过度提价会面临竞品的在价位带的填充,甚至威胁华东利基市场。

  综合来看,恒顺醋业主要关注点是销售额能否出现大的跃升,多元化品类渗透比如料酒、酱油等能否开花结果,还有与其他主要品牌的市场争夺(比如河南)能否胜出,而这一切,最终还是指向企业机制的改革力度和步伐,还有管理层的稳定、能力和激励机制。

  声明:本文仅代表作者个人观点;作者声明:本人不持有文中所提及的股票

(责任编辑:柳苏源 HN091)
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