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一心堂账面并不缺钱 募投项目存隐忧

2017-01-16 14:22:57 证券市场周刊 
  本刊记者 杜鹏/文

  1月4日,一心堂(002727,股吧)(002727.SZ)发布定增预案称,拟以19.28元/股非公开发行不超过7884万余股,募集资金15.2亿元,扣除发行费用后将用于中药饮片产能扩建项目、门店建设及改造项目、信息化建设项目及补充流动资金,拟投入募集资金分别为4亿元、2.7亿元、2.5亿元、6亿元。

  一心堂主营药店零售业务,2014年7月上市,公司此次抛出的定增计划募资规模占净资产的比例高达62.63%。对于此次拟募投项目的前景,上市公司表示非常看好,事实果真如此吗?

  饮片业务疑云

  根据定增计划,公司要投入4.13亿元用于中药饮片产能扩建项目,其中本次非公开发行募集资金投入4亿元,自筹资金投入1264万元;项目建成后可实现中药饮片前处理工段生产能力8000吨/年,中药饮片精加工产品工段生产能力3000吨/年,普通中药饮片工段生产能力5000吨/年。

  本项目由上市公司全资子公司中药科技实施,一心堂在可行性分析报告中表示,中药科技目前的生产装置、生产能力已难以满足市场需求,急需通过此次定增来扩大产能建设。

  对于项目前景,一心堂非常看好。上市公司在可行性分析报告中称,中药饮片产业的市场容量不断增大,目前已进入全面快速发展的新时期。国家统计局统计数据显示,2006年至2015年期间,中药饮片子行业销售收入由190.2亿元增加到1495.6亿元,年复合增长率达29.7%,超过医药工业全行业整体增长率,且未来成长空间广阔。

  然而,值得注意的是,中药科技在过往几年中并没有表现出良好的成长性。

  财报显示,2014年、2015年,中药科技收入分别为2.95亿元、2.81亿元,净利润分别为8446万元、9722万元;2015年上半年、2016年上半年,中药科技收入分别为1.63亿元、1.6亿元,净利润分别为5802万元、5015万元。

  从上面可以看出,中药科技2015年收入相比2014年出现下滑,2016年上半年相比2015年上半年收入和净利润双双出现下滑,中药科技的成长性在哪里呢?

  此外,中药科技的盈利能力也显著高于同行水平,难以找到合理解释。

  2014年、2015年、2016年上半年,中药科技营业利润率分别为28.57%、33.41%、31.24%,净利率分别为28.67%、34.54%、31.32%。

  A股上市公司中,香雪制药(300147,股吧)(300147.SZ)也有中药饮片业务,经营主体是子公司亳州市沪谯药业有限公司(下称“沪谯药业”)。财报显示,2014年、2015年,沪谯药业收入分别为3.49亿元、3.88亿元,营业利润分别为6728万元、7774万元,净利润分别为7167万元、8133万元。此外,香雪制药2016年半年报未披露沪谯药业的收入和净利润。

  据此计算,2014年、2015年,沪谯药业营业利润率分别为19.28%、20.01%,净利率分别为20.55%、20.94%。

  对比可以发现,中药科技的营业利润率和净利率比沪谯药业至少高出8个百分点,为何会有如此巨大的差异呢?截至发稿,一心堂证券部没有回复《证券市场周刊》记者的采访。

  如果与另外一家同样经营中药饮片业务的未上市企业相比,中药科技的盈利能力更高得离谱。

  新荷花是一家完全以中药饮片为主营业务的公司,是国内少数专注于中药饮片生产的大型企业之一。新荷花曾经提交申报稿准备IPO,但最终未能上市。

  根据新荷花提交的申报稿,新荷花营业收入由2008年的1.60亿元增长到2010年的3.11亿元,2008-2010年及2011上半年的净利率分别为16.87%、14.26%、12.25%、14.33%。

  对比可以发现,相比新荷花,中药科技的净利率要高出15个百分点左右,这都有待上市公司给出合理的解释。

  药店项目隐忧

  除了扩大中药饮片产能以外,一心堂还要投入2.79亿元用于门店建设及改造项目,其中拟投入募集资金2.7亿元。

  根据定增计划,该项目包括三部分:在云贵两省新建340家直营连锁门店、收购10家现有门店铺面产权、门店改造项目,拟投入资金分别为1.65亿元、3593万元、7776万元。

  一心堂在可行性分析报告中表示,新建门店项目采取边开店、边运营的方式,内部收益率(税后)为9.96%。对于一家优秀的上市公司而言,9.96%的收益率并不算高。

  药品零售是一心堂最主要的收入和利润来源。财报显示,2016年上半年,公司药品零售业务实现收入28.12亿元,占营业收入的比例高达97.62%。

  过往几年,药店数量快速扩张是推动上市公司业绩增长的重要推力。该项目实施后,公司药店数量又会有一定增长,对未来业绩无疑有增厚作用,不过这种纯粹依赖快速开店的增长模式背后仍存在不少隐忧。

  尤其是,药店数量虽然快速增加,但公司单店销售额却并没有出现增长,相反还出现下降。

  目前,药店的经营形式主要包含直营连锁药店、加盟连锁药店、社会单体店三种形式。一心堂在招股书中表示,公司所有药店均为直营连锁药店。

  一心堂在2014年年报中表示,截至2014年12月31日,鸿翔一心堂及其全资子公司共拥有直营连锁门店2623家;2015年年报称,公司拥有3496家直营连锁门店的大型医药零售连锁企业。

  2014年、2015年,一心堂的收入分别为44.28亿元、53.21亿元,也就是说单店销售额分别为169万元、152万元,后者比前者下降了17万元。

  对于单店销售额下降,《证券市场周刊》记者试图采访一心堂证券部,截至发稿未收到回复。此外,相比单店销售额,单位平效更能够反映上市公司的经营效率,不过对这些核心经营数据,一心堂没有给出任何的披露。

  一心堂药店数量快速扩张背后,很大一部分新增药店均是对外收购而来。财报显示,2014年,上市公司账面上尚没有任何商誉,2016年9月30日已经大幅攀升至6.35亿元。

  对于这些收购资产的核心经营数据,一心堂2016年中报未做任何的披露,收购标的的真实经营情况无从得知,上市公司的信披水平有待提升。一旦这些收购资产业绩无法达到预期,公司账面上的巨额商誉恐将面临减值风险。

  此外,一心堂的成本压力不容忽视。

  对于药店而言,最大的固定成本项支出是租金和人工薪酬。财报显示,2015年,公司收入同比增长20.16%至53.21亿元,而销售费用科目中的“房租”同比大增36.77%至5.06亿元,支付给职工以及为职工支付的现金同比大增41.52%至10.26亿元。

  从上面可以看出,2015年,一心堂在房租和人工成本方面的支出增幅远远超过收入。未来这种趋势还会延续吗?对此,《证券市场周刊》记者致电一心堂证券部,截至发稿未收到公司的回复。

  账面并不缺钱

  一心堂此次抛出的定增计划胃口并不小。截至2016年9月30日,一心堂净资产为24.27亿元,而公司此次定增额为15.2亿元,占净资产的比例高达62.63%。

  如此大胃口的定增计划,究竟有无必要呢?《证券市场周刊》记者注意到,一心堂账面上并不缺钱,截至2016年9月30日,公司账面上货币资金、其他流动资产分别为10.64亿元、7500万元,合计11.39亿元。2016年半年报显示,一心堂的其他流动资产全部是结构性存款,等同现金资产。

  而且,一心堂短期有息负债也并不算多,截至2016年9月30日,短期借款、其他流动负债分别为65.8万元、4亿元。公司账面上的货币资金能够完全覆盖短期有息负债,即使将这些有息负债全部还完,公司账面上仍可剩余7亿元左右的现金类资产。

  此外,一心堂自身造血能力也不错,常年保持经营性现金净流入。财报显示,2012-2015年,经营性现金净流入分别为1.58亿元、2.28亿元、1.76亿元、1.86亿元。

  从杠杆率来看,截至2016年9月30日,一心堂资产负债率为49.15%。从绝对值来看,一心堂资产负债率并不算低,不过从同行加杠杆程度来看,公司仍有继续加大杠杆的空间,比如九州通(600998,股吧)(600998.SH)、中国医药(600056,股吧)(600056.SH)、国药一致(000028,股吧)(000028.SZ)在2016年三季度末时的资产负债率分别为69.26%、60.91%、58.62%。

  因此,一心堂有能力通过自有资金以及债务融资方式,满足绝大部分的资本支出需求,为何仍然要抛出会大幅摊薄老股东权益比例的股权融资方式呢?对此,《证券市场周刊》记者致电一心堂证券部,不过截至发稿仍未收到上市公司方面的回复。

  依据定增计划,一心堂此次定增发行股票数量不超过7884万股,公司目前总股本为5.21亿股。照此计算,定增发行新股占总股本的比例为15.16%。

(责任编辑:柳苏源 HN091)
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