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18中油EB上市定价分析

2018-01-31 10:09:04 和讯名家 
  【天风研究·固收】 孙彬彬/韩洲枫(联系人)

  摘要:

  首日上市价位预计101元。以2018年1月30日收盘价计算,对应的换股价值为97.1元,在近期上市的转债中价位居中,若按17中油EB给予4%左右的溢价,上市价预计在101元左右。

  整体来看,中油EB换股价值目前在面值左右,而且作为一个大盘股,短期内大幅下跌的空间其实不大,因此,我们认为这一期中油EB有不错的申购价值。

  两期中油EB的价格相差不大,EB的绝对价格应该相差不大,一期对于部分投资者已经可以满足投资需求。对于部分规模较大的机构,配置中油EB一期会有冲击成本,而此次EB的安全边际综合来看仍然较高,可以考虑申购。

  转债投资建议

  首日上市价位预计101元。以2018年1月30日收盘价计算,对应的换股价值为97.1元,在近期上市的转债中价位居中,若按17中油EB给予4%左右的溢价,上市价预计在101元左右。

  我们认为公司未来的看点主要集中在国际油价的走势,即目前油价的上升势头是否可持续。原油作为强周期性品种,如果经济持续回暖,公司将实实在在的受益于需求刺激带来的价格上涨。

  公司未来的潜在风险点主要集中在以下两方面,第一:未来新能源对传统能源的替代。从目前来看,新能源替代趋势不可逆转,发行人若无法适应新能源产业的发展趋势,未来经营可能受到冲击;第二,宏观经济下行的风险。发行人的主要营收来自油气销售,经济下行会直接从需求端影响石油与天然气等能源产品。

  中油EB基本情况

  中油EB基本要素

  18中油EB的条款相对中规中矩,转股价9.38元,修正、赎回、回售条款都和市场上主流条款一致。以2018年1月30日收盘价计算,EB对应的换股价值为97.1元。

  网上单账户申购上限100万,下限0.1万元,无保证金;网下单产品/账户申购上限100亿元,下限1000万,保证金50万元。

  利率条款区间1.4%-2%,按以往的公募EB案例,最终定价应该是在1.4%。

  与17中油EB对比:两者除了换股价、利率条款有所区别之外,其余条款变动不大,因此有比较强的替代作用。

18中油EB上市定价分析
  正股分析

  发行主体基本情况

  中国石油天然气集团公司成立于1998年7月,是集油气勘探开发、炼油化工、销售贸易、管道储运、工程技术、工程建设、装备制造、金融服务于一体的综合性国际能源公司。中石油集团成立至今,已经成为中国第一大石油和天然气生产商、中国最大的天然气运输和销售商,以及中国主要的化工产品生产和销售商之一。

  集团于2017年12月完成公司制改制,截至2017年6月末,公司实收资本为4868.55亿元,国务院国资委作为实际控制人,持股100%。

  世界石油巨头,业绩高度相关于原油价格

  根据美国《石油情报周刊》(PIW)2016年公布的数据,在综合资源储量、炼油能力、产销量等指标的情况下,发行人稳居世界第三,稍逊于中东两大石油巨头;而国内另两大巨头中石化、中海油分列20位、30位。发行人的同业优势也能通过国内油气市场份额得到印证。以2016年为例,当年发行人的原油、天然气产量占国内总产量之比分别达53.3%、71.6%,在供给端处于主导地位。

经营业绩与国际原油价格高度相关。受制于2006年4月起政府征收石油特别收益金,发行人业绩并未在2007-2008年油价加速赶顶时得到同步映射,但2008年四季度开始油价出现断崖式下跌,受此影响发行人当年净利润大幅下跌42.92%,后在2011年油价大幅反弹的带动下,一度重拾增速。2014年开始油价又出现长达两年多的跌势,并于2016年一季度创出新低,在油价疲软的情况下,发行人业绩始终无法得到提振,净利已连续多年负增长。近期油价回暖,带动公司业绩反弹,日前公司发布业绩预告,2017年净利润与同比增加165%-203%。
  经营业绩与国际原油价格高度相关。受制于2006年4月起政府征收石油特别收益金,发行人业绩并未在2007-2008年油价加速赶顶时得到同步映射,但2008年四季度开始油价出现断崖式下跌,受此影响发行人当年净利润大幅下跌42.92%,后在2011年油价大幅反弹的带动下,一度重拾增速。2014年开始油价又出现长达两年多的跌势,并于2016年一季度创出新低,在油价疲软的情况下,发行人业绩始终无法得到提振,净利已连续多年负增长。近期油价回暖,带动公司业绩反弹,日前公司发布业绩预告,2017年净利润与同比增加165%-203%。

18中油EB上市定价分析
  申购分析

  上市首日分析

  投资者最关心的是否会破面,其实关键是期间的正股价格。

  以目前的股价来看,转股价值97.1元,对照目前市场的估值,EB的价格应该在101元左右。如果EB能够在春节前上市,那么从申购到上市存在两周左右的间隔,期间正股的价格波动决定了首日价格。

  近期正股中国石油股价有明显的上行,这对于一个权重股来说不容易,从近期股价运行的状况来看,正股股价的波动已经开始和油价波动一致了。因此,其实更相关的是从申购时点到上市前,油价如何变动。

  原油作为强周期性品种,与宏观经济整体状况紧密相关,全球经济复苏拉动大宗商品价格普遍回升,如果经济持续回暖那么大概率刺激原油需求,油价上涨将进一步改善公司基本面。

  将原油走势拉长周期来看,目前油价仍然处于中期底部,距离十年前高点还有较大空间。目前的原油需求以及库存情况,叠加未来的地缘政治波动预期,油价短期波动我们预计是易上难下的

中签率预计0.7%左右
中签率预计0.7%左右

  17中油EB的中签率为0.56%,从投资者反馈来看,一部分投资者的投资意愿并不强,一方面受到之前宝武EB破发的影响,另一方面。综合换股价、条款以及总和弹性,我们预计中签率在0.7%左右。

  打新建议

  整体来看,中油EB换股价值目前在面值左右,而且作为一个大盘股,短期内大幅下跌的空间其实不大,因此,我们认为这一期中油EB有不错的申购价值。

  另一方面,两期中油EB的价格相差不大,而且EB的绝对价格也相差不大,一期对于部分投资者已经可以满足投资需求。对于规模部分规模较大的机构,配置中油EB一期会有一定的冲击成本,而此次EB的安全边际综合来看仍然较高,可以考虑申购。

  风险提示

  新能源替代、宏观经济下行

18中油EB上市定价分析

    本文首发于微信公众号:固收彬法。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:赵艳萍 HF094)
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