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画饼万亿生态圈 怡亚通的砸钱模式能持续多久

2018-05-17 06:25:26 第一财经日报 

  画饼万亿生态圈 怡亚通(002183,股吧)的砸钱模式能持续多久

  慕青

  [作为供应链管理公司,怡亚通对上游经销商掌控力有限,对下游的大型终端销售商则处于弱势地位。唯一的优势,就是资金输出和账期延长。这种模式的增长,已经变成“烧钱”烧出来的增长]

  [巨额的收入增长并没有转化为利润。孱弱的盈利能力,造成怡亚通巨额经营性现金净流出,最近5年累计金额达到-119.11亿元。]

  在金钱永不眠的资本市场,当故事无法继续时,宠儿也会成为弃子。股价一落千丈的昨日明星怡亚通(002183.SZ),距离一场危机似乎越来越近。

  挟引入战投的利好,5月16日复牌的怡亚通股价反弹5.72%,报收于7.58元。但短线的上涨掩盖不了长期的颓势,从2015年5月27日至今,怡亚通股价已累计下跌近80%。

  迥异于股价跌跌不休,作为国内供应链的“鼻祖”,怡亚通业绩惊艳。2015年到2017年,其营业收入增加了2.2倍,净利润也增加了1.98倍。最近5年,营业收入累计增幅更是接近5倍,年均增长率超过98%;净利润净增长3.5倍,年均增长率达到70%。

  然而,巨额的收入增长并没有转化为利润。孱弱的盈利能力,造成怡亚通巨额经营性现金净流出,最近5年累计金额达到-119.11亿元。

  主营业务不能造血,怡亚通的收入增长建立在巨额融资基础之上。公开数据显示,2013年以来的5年间,公司借款取得的现金累计达到1440亿元之巨,累计现金净流入约160.5亿元。同时,其融资又高度依赖短期负债。严重失衡的融资结构,对怡亚通的资金安全形成了巨大压力。

  现金流困境

  持续、巨额的经营性现金净流出,是怡亚通自2007年上市以来,始终未能得到解决的问题。5月12日,怡亚通对深交所的回复函显示,深交所在问询中,对公司的经营性现金流长期为负,也表示了高度关切。

  根据年报披露数据,2017年,怡亚通经营性净现金流为4064万元,似乎比上年显著改善。

  尽管如此,2017年的经营性现金流入却出现大幅下降。数据显示,怡亚通2016年经营性现金流入合计931亿元,2017年为878亿元,下降了53亿元,降幅约为5.8%。

  2017年已算是怡亚通上市以后的“丰收”年份。公开数据显示,2007年至2017年的11年里,怡亚通有9年经营性净现金流为负数,金额合计达到-126.5亿元,只有两年经为正,但金额都比较小,合计只有3.08亿元。

  在2007年至2012年的6年里,怡亚通的经营性净现金流都呈逐年下降的态势,分别为-4068万元、-8546万元、-1113万元、-7.4亿元、-1.78亿元,合计金额约为-10.46亿元,只有2012年净流入2.68亿元。

  短暂好转之后,从2013年又开始恶化,巨额经营性净现金流出均是在这几年出现。根据年报数据,2013~2017年,该公司经营性净现金流分别为-27.19亿元、-32.8亿元、-18.05亿元、-41.47亿元、0.41亿元,合计高达-119.11亿元。

  不仅是经营性现金流,投资现金流也与此相近,只有3年为净流入,其他8年均为净流出,而且净流出金额远超净流入。

  根据公开数据统计,怡亚通上市后的投资现金净流入接近-29亿元,而且主要是在2013年之后产生。其中,2015年、2016年分别为-17.1亿元、-5.4亿元,合计为-22.5亿元。

  金钱“烧”出来的增长

  过去的11年间,怡亚通的业务、收入规模的增长并不算慢。年报数据显示,2007年,怡亚通营业收入仅为17.96亿元,而2017年已经达到681亿元,11年间累计增长33倍,年均增长率接近270%。

  但营业收入增长却并未转化为现金流,亦未改善现金流状况。而这种情况的出现,与怡亚通的业务模式、收入结构出现的重大变化有关。

  怡亚通上市之初,赖以起家的是供应链业务,主营“广度供应链业务”,为企业提供除核心业务以外的其他供应链环节服务,根据客户需要提供包括代理采购、产品营销支持、供应链信息服务等服务。换言之,就是B2B的代销、代购。

  上市之后两年,怡亚通的原有业务就开始下滑。2009年,公司业务转型,至目前形成了广度业务平台、深度业务平台、物流、金融、互联网平台五大板块,而深度供应链业务又是重中之重,推出了覆盖全国380个主要城市、近10亿消费人口,以快消品为主的终端分销“380平台”,赚取自货物买卖差价。

  深度供应链业务启动后,怡亚通的销售收入直线增长。年报数据显示,2017年,该业务营业收入401.2亿元,在全部营收中占比接近60%,比上年同期增长24.35%;业务毛利31.07亿元,同比增长25.43%,其他几大板块毛利不及深度供应链业务的一半。

  不同于核心企业的供应链业务,对上下游具有较强掌控能力,作为供应链管理公司,怡亚通对上游经销商掌控力有限,对下游的大型终端销售商则处于弱势地位。唯一的优势,就是资金输出和账期延长。这种模式的增长,已经变成“烧钱”烧出来的增长。

  怡亚通亦称,广度供应链业务需要提供信用支持、资金垫付;380平台上游多为世界500强、行业龙头企业,需以现款提货,向下游分销则要保有一定库存,还要提供一定期限账期,形成现款采购、赊账销售的局面。

  数据显示,截至2017年底,公司应收账款余额达128亿元,占总资产的28.26%;存货、预付款余额102亿元、31.6亿元,约占总资产的21.6%、7%,三者在总资产中占比合计超过56.6%。造成了经营性现金流持续恶化。

  总额百亿之巨的应收账款,主要来自深度380分销业务,最近几年占比均超过65%。

  “画饼”万亿生态圈

  怡亚通曾画下一张美好的“大饼”。2015年7月,怡亚通启动O2O生态战略,打造全球供应链商业生态圈,董事长周国辉宣称,到2018年,供应链生态圈总营业额将实现1000亿元,最终将形成承载无限可能的万亿生态圈,而且将在未来5到10年,努力实现从中国500强到世界500强的升级。

  怡亚通也曾是二级市场的宠儿。2015前后,多家券商均发表研报,力推怡亚通。某券商称,怡亚通作为中国消费品线下“王者”地位已经确立,将其与阿里巴巴腾讯控股、京东对标。

  2014年6月底到2015年5月,不足一年的时间里,怡亚通股价从7.7元一路直线上涨到最高时的74元以上,累计上涨约67元,涨幅达到9倍左右。

  与之相对应,是机构投资者蜂拥加仓。数据显示,到了2014年6月底,其前十大股东中,九家为机构投资者,持仓比例达到17.3%。

  但机构投资者们并没有等到怡亚通千亿营收实现,2015年二季度就开始大幅斩仓。截至2018年一季末,机构投资者持仓比例更是降至6.55%。

  与千亿营收、万亿生态圈的憧憬相比,怡亚通2016年579亿元的营收,远远低于预期。要在2018年实现千亿目标,同比增长至少要达到50%,但2017年的收入增幅只有17.52%。

  收入的增长并没有转化为利润。按照去年681亿元的营收计算,2015年至2017年,怡亚通营收累计增长近80%,而净利润分别为4.92亿元、5.18亿元、5.95亿元,累计增长约21%,利润增速仅为营收增速的25%略高。

  不仅如此,毛利率、净利润率还在持续下降。根据怡亚通披露,2017年,其综合毛利率为7.13%,较上年下降0.05个百分点;净利润率只有0.87%,不仅在行业中处于较低水平,比2015年、2016年也分别下降了约0.37、0.03个百分点。

  资金风险压顶

  5月15日晚间,怡亚通公告称,控股股东将引入战略投资者深圳市投资控股有限公司(下称“深投控”),以每股6.45元的价格,将所持公司2.82亿股、占13.3%的股份,作价18.2亿元转让给深投控。转让完成后,深投控将成为怡亚通第二大股东。

  上市11年来,怡亚通股权融资为数甚少,仅进行了两次定增,募集资金净额约为18.06亿元。加上IPO融资,目前其股权融资总额也只有25.5亿元左右。

  业务增长又需要大量资金,进行大量债权融资,就成了怡亚通的主要融资渠道,并因此背负沉重的资金压力,资金安全风险不容小觑。

  2013年以来,怡亚通的短期债务越来越多,规模增长了近3倍。年报数据显示,2013年至2017年,其短期借款余额分别为71亿元、134亿元、176.6亿元、176.1亿元、217亿元,五年增长了3倍有余;应付票据余额为13.6亿元、9.6亿元、39.6亿元、63.4亿元、68.8亿元,累计增长约5倍。

  而长期借款在其负债中所占比例2013年至2017年从12%左右降至5%,而且极不稳定,融资结构严重失衡的风险显而易见。

  此外,公司还有大量因担保产生的或有负债。怡亚通5月12日公告显示,截至2017年底,已审批担保额度332.09亿元,实际担保总额96.72亿元,占净资产的比例为162.44%。

  而怡亚通的现金流高度依赖融资、借款。数据显示,2013年到2015年,其融资现金流净额为28.6亿元、37.5亿元、56亿元,但自2016年起已出现拐点。根据年报披露,2016年,其融资现金流净额41亿元,比上年下降了15亿元。2017年,融资现金流净额则变为-1.6亿元。

  在货币资金与短期债务之间,也存在不小的缺口。2013年至2017年,怡亚通的账面货币资金为42.3亿元、75.2亿元、79亿元、90亿元、96.86亿元,均远远低于同期主要债务规模。如果融资渠道收紧、受阻,其资金链不能及时接续,巨额负债风险不言而喻。

  

(责任编辑:张洋 HN080)
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