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从刘强东的“绝对权力”说开去:中国CDR回归之路更艰难了?

2018-09-07 08:52:47 华尔街见闻 

  受刘强东在美风波影响,京东股价本周持续大跌。特别是9月5日,随着事件发酵,京东股价暴跌10.64%,创史上最大单日跌幅。两天市值蒸发500亿人民币。

  统计显示,京东上周五收盘于31.30美元,总体市值约为3100亿元人民币,而受到刘强东性侵风波影响,京东本周二和周三两天时间跌幅高达15.97%,截至昨日市值约为2600亿人民币,仅两天时间,京东市值便损失了约500亿元人民币。

  作为中国电商的代表公司,京东是一家明星公司,曾经有种说法是我国互联网三巨头BAT已经演变为包括京东在内的BATJ四巨头。

  目前,京东市值已下跌到380亿美元,而阿里巴巴市值仍达4224亿美元,京东市值仅相当于阿里的9%,而从创始人涉及犯罪引发的后续反应考虑,包括市场形象、商业影响在内,京东已经很难和阿里腾讯百度并列,曾经的BATJ恐怕又要回到BAT时代了。

  权力游戏

  一个问题自然产生:给投资者造成了如此大的损失,京东董事会有无可能立即罢免刘强东?

  A.由于其个人行为,已经给京东股东造成了相当于人民币500亿的财产损失,更重要的是,京东是一家面对直接消费者的公司,市场形象、后续发展的负面影响更是无法估计;

  B.一旦美国定罪,刘入罪服刑,需要提前做出管理层更换预案。

  答案是不可能。

  从京东股东结构可以看到,表面上,京东有三大股东持股比例超过10%。其中,腾讯控制的黄河投资有18%股权,沃尔玛有10.1%股权,刘强东有15.5%股权,刘强东并不具有绝对控制权。

  但实际上,在京东创立的时候,刘强东就考虑到了京东做大后,自己的股权不断稀释,然后控制权下滑的风险,从而设立了京东 AB 股的双重股权制度。

  京东的AB股设计:

  1.普通股分为A类(Class A common stock)和B类(Class B common stock)两类,刘强东持B类,每1股拥有20票投票权;其他投资人持A类,每1股拥有1票投票权。

  2.A类上市交易,B类不上市交易。

  3.A类在任何时候均不可以转换为B类;B类可随时自由转换为A类。

  4.B类转让给非联属人士(联署即直系或其控制的实体)时,则自动转换成为A类。

  5.当刘强东不再担任京东董事兼CEO或其他特定情况时,其持所有B类将自动立即转换为等量的A类。

  6.A类及B类就所有呈交股东投票的事项一并投票。普通决议,出席的简单多数通过,特殊决议,出席的2/3通过。

  简单来讲,按照京东的 AB 股规则:

  刘强东所持股票属于B类普通股,其 1 股拥有20票的投票权(一般美国上市公司的 AB 股投票权比例是1:10),

  除刘强东之外的其他股东所持股票属于A类普通股,其 1 股只有 1 票的投票权。

  所以,虽然刘强东现在只是京东的第二大股东,但是,他仍然拥有 80% 的投票权。与之对比,腾讯旗下的黄河投资虽然表面上拥有京东18%的股权,是第一大股东,但只拥有4%的投票权。

  京东实际上,是刘强东一人说了算的公司。他可以决定公司所有决策。

  从这个角度看,因为有了80%投票权,刘强东可以一个人否定股东大会所有决议、或者通过所有决议,可以一个人决定京东零售店是开1万家、还是100万家,即使美国性侵案出来,只要刘强东不主动辞职,他可以干到90岁也没问题,只是苦了小股东,两天亏了16%也只能看着。

  京东采取的AB股制度,也叫做双重股权结构,是指将公司的股票分高(superior)、低(inferior)两种投票权。

  高投票权的股票每股具有2至10票的投票权,主要由高级管理者所持有。低投票权股票的投票权只占高投票权股票的10%或1%,有的甚至没有投票权,由一般股东持有。

  作为补偿,高投票权的股票其股利低,不准或规定一定年限,一般3年后才可转成低投票权股票,因此流通性较差,而且投票权仅限管理者使用。

  对于上市公司,AB股设置取决于上市主体设立地的公司法,和上市地的证券法及上市规则。

  以京东讲,上市主体设立在开曼,上市地美国,交易所纳斯纳克。则其AB股受制于开曼群岛公司法,美国证券法,及纳斯纳克上市规则。

  开曼公司法:允许发行不同投票权普通股。

  美国证券法:19C-4号规则准许不同投票权交易上市。

  纳斯达克交易所:允许设有不同投票权架构的公司上市,只是不容许发行人于上市后实施会削弱或限制现有股东权益的不同投票权架构。

  不止京东的刘强东,在美国交易所上市的很多中国企业都是双层股权架构。

  ①百度李彦宏,1股10票的投票权,15.9%股权却有53.5%投票权,与马东敏合计控制68.17%投票权;

  ②奇虎360,未私有化前,1股5票的投票权,全体董事及行政人员(包括两名共同创办人)共持40.4%股权,及64.9%投票权;

  ③新浪微博,1股3票的投票权,新浪公司持有59.8%股权;及81.7%投票权;

  ④盛大游戏,1股10票的投票权,盛大网络持有70.8%股权;及96.0%投票权。

  自2013年1月以来,在赴美上市的中国公司中,仅有一家没有采用双层股权结构。而美国本土上市公司的选择更为多元化:Google采用的是典型A、B双层股权结构,Facebook选用“双股制+表决权代理”来确保扎克伯格的绝对控制权,而在Zynga,其CEO马克·平克斯则使用了一种三层股份结构。

  扎克伯格被外界称为“暴君”,正是来自他对世界第一媒体的绝对控制权。Facebook在2009年将股票分为A级股和B级股,二者在分红派息及出售现金价值上完全一致,唯一的区别同Google的A、B股一样,即B股的表决权是A股10倍。

  此外,为了确保扎克伯格的绝对控制权,Facebook在双层股权结构的设计外还加入了一个“表决权代理协议”。

  前十轮投资Facebook的所有机构和个人投资者,都需要同Facebook签订这份协议,同意在某些特定需要股东投票的场合,授权扎克伯格代表股东所持股份进行表决,这份协议在IPO完成后仍然保持效力。这部分代理投票权为30.5%,加上扎克伯格个人所拥有28.4%的B类股,扎克伯格总计拥有58.9%的投票权。

  这么多高科技企业选择AB股权结构,显然是吸取了过去的经验教训。

  最著名的可能是苹果创始人乔布斯,1985 年,乔布斯就被苹果表决,罢免了在公司的职务,被自己聘请的CEO逐出了苹果,这次波折经历的原因,就是乔布斯在苹果内部没有足够的投票权,因为苹果一直没有双重股权制度。

  京东事件挑战CDR回归

  京东,本是为了迎接独角兽上市,中国CDR预期推出的首批企业。今年4月,国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》,明确创新型企业可通过中国存托凭证(CDR)和首次公开发行(IPO)登陆国内资本市场。

  证券报列了个符合CDR条件的企业名单,有7家:阿里巴巴、中国移动、百度、京东、网易、中国电信、腾讯。中国有关部门更组织了6家公募基金发行了1000多亿的CDR基金。

  其后几个月,随着中国A股步入熊市,CDR发行暂缓,CDR基金也买起了债券,但是业内普遍认为,CDR正式发行只是早晚问题。

  而刘强东事件的爆发,无疑给了CDR制度重重一击。因为CDR回归的核心难点,就是如何处理双重股权制度带来的同股不同权问题。

  我国公司法第130条规定:股份的发行,实行公开、公平、公正的原则,必须同股同权,同股同利。同次发行的股票,每股发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份,每股应当支付相同价额。这便是“同股同权同利”的由来。

  在相应公司法、证券法并没有修改的前提下,如京东这样采取双重股权制度的公司用CDR方式回归,不具有法律基础支持。

  而刘强东事件暴露了,双重股权制度中控制人的道德风险,公司高管个人控制公司,而其他股东提供了大量的资金却没决策权利可言,不利于普通股东利益保障。

  美国双重股权制度运行尚算良好,其原因在于其以信息披露为中心的管理机制,机构投资者占据主导的投资者结构,以及先进的代理诉讼文化,可抗衡同股不同权带来的负面影响。

  而中国目前为止,即使是同股同权的法律环境,在保护中小投资者利益上,也有诸多不足。

  现有条件制约下,CDR回归是否合适?

  一个例子是2013年港交所婉拒了阿里巴巴的上市申购,正是来自于不同意阿里巴巴“合伙人制度”不同投票权要求。

  而在2018年4月,港交所通过IPO新规允许双重股权结构公司上市,允许同股不同权,但提出了“额外的上市规定及股东保障措施”,包括:

  上市后不得提高不同投票权比例;

  同股同权股东必须占投票权的10%;

  重大事宜必须按“一股一票”的基准投票表决;

  加强披露、加强企业管治等。

  随后小米集团在香港上市,小米上市资料显示,雷军的持股比例为28%。通过双重股权架构,雷军的表决权比例超过50%,为小米集团控股股东。

  而小米一上市就出争议事件。小米的上市文件显示,小米公司于4月2日向其创始人兼首席执行官雷军给出天价奖金 —— 15亿美元的股票,为全球公司史上最大的奖励之一。而本次奖励与未来的绩效指标没有任何关系。

  与之对比的是,在营业纪录期,2015年、2016年及2017年,小米集团分别产生亏损人民币76亿元、利润人民币4.916亿元及亏损人民币439亿元。

  回到刘强东事件来看,无疑,刘强东对京东发展有重大功绩,但他也有巨大的控制欲。

  在央视《对话》节目中,刘强东曾称:“如果不能控制这家企业(京东),我宁愿把它卖掉。”而在股权设计中,刘强东选择了业内最高的20倍投票权来控制京东。

  可以想象,如果不是刘强东本人,而是京东一名普通员工、甚至公司副总裁,因涉及性侵犯罪,给公司造成如此大毁灭影响,此时恐怕早已被辞退谢罪了。

  而刘强东,凭借20倍投票权带来的绝对控制权,目前看来并没有受到影响。380亿美元市值、16万名员工的企业命运,就寄托在一人的道德操守之上,只是,无辜的小股东损失惨重。

  我国现阶段能否部分接受AB股制度?如何制约刘强东这类高度集权的高管?

  通过京东事件不难看出,CDR企业给投资者带来的不仅仅是机会,更大的是难以控制的风险。

  独角兽,还是韭菜收割机?

(责任编辑:娄在霞 HN151)
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