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光大证券彭文生:金融周期下半场,还走宽信用的老路,任何股市反弹只是短暂的

2019-01-17 13:11:29 和讯名家 

  1月16日,以“再出发:重构周期”为主题的光大证券(601788,股吧)2019年度策略会在沪召开。

  光大集团研究院副院长、光大证券全球首席经济学家彭文生发表题为“2019:重构周期”的主题演讲。彭文生认为:

  1.美国的金融周期还在上升阶段。即便假设美国很快进入衰退,衰退的幅度和深度应该是有限的。

  2.中国处于金融周期下行期,这个调整的过程持续的时间较长,即使经济增长短期触底,反弹的力度也是有限的,对中期的经济走势我们不能太乐观。

  3.我们面临的突出问题就是商业银行和中央银行同时缩表,在信用紧缩的大环境下,人民币利率下行,还会继续,但是这个幅度可能没有2018年大。因为在2019年,我们将看到更为积极的财政扩张。

  4.我们不能被常规的理念,过去的理念约束。股市是风险溢价,为什么风险溢价出现严重的扭曲,央行应不应该干预呢?美联储购买MBS,不就是干预信用债市场吗?不就是干预风险溢价吗?

  5.在金融周期下半场,股票牛市的宏观基础是“紧信用、松货币、宽财政”。如果我们还走宽信用的老路,任何股市的反弹只是短暂的。

  以下为券商中国记者整理的彭文生演讲实录:

  美国金融周期仍在上行途中

  首先我们看一下美国这一轮的经济扩张。从扩张持续的时间来看,这一次的扩张将会是美国历史上持续时间最长的一次,好多人最近都在讲,美国是不是最近要经济衰退了?

  近期美联储对美国的经济周期做过一个统计分析,发现,历史上美国经济进入衰退期的概率和扩张持续的时间长短没有关系。也就是说,我们不能因为美国本轮复苏的时间已接近历史创纪录的水平,就认为美国经济很快会进入衰退,我们还是要看经济的基本面,这包括一些有前瞻意义的信号,也有我们对周期波动机制的理解。

  我们要理解周期,要结合金融周期和经济周期一起来看。过去的几年,金融周期讲得比较多,不再详细阐述,只想说明两点:

  第一,金融周作为中周期波动的分析框架,持续的时间较长,一个完整的金融周期大概在15-20年左右,并且可能包含多个经济周期。这是我们在思考美国当前经济和中国经济下行压力的时候,需要谨记的一点。

  第二,为什么这一次的金融周期的上升幅度这么温和呢?有两个可能。一个是金融危机以后加强金融的监管,金融的顺周期性下降。第二个可能是金融周期可能还要往上走,所以我们在思考美国经济周期是不是很快进入衰退问题的时候,我们要牢记什么呢?就是美国金融周期总体来讲还是比较健康的,虽然股票的估值可能太高了,股票市场可能还会有比较大幅度的调整,但是整个社会的杠杆率还是在健康的水平。

  我们怎么看经济下行的领先指标呢?从金融周期和经济周期两个不同的视角来看,经济周期大家都很熟悉,有收益率指标,金融周期其实也有一些指标,比如看债务的还本付息。

  我们来看一下这两个指标现在呈现什么态势?首先看金融周期的指标,美国债务的还本付息,刚才我讲为什么美国的金融周期在一个比较健康的状态呢?大家看美国私人部门,家庭和企业部门还本付息的负担对GDP的比例,在去杠杆、利率下降的期间还本付息比较高,最近受国家的加息影响,有所抬头。

  再看经济周期的收益率指标。中美最近是分化的,这两个方向是不一致的。美国国债收益率曲线逆差是下降的,中国是上升的。大家可能说奇怪了,中国经济不是面对下行压力吗?怎么国债收益率曲线逆差是上升的呢?难道意味着中国经济复苏吗?

  其实在经济面对下行压力的时候,利率下降、收益率曲线向上,这是一个自然的现象。对中国来讲,我们的国债市场流动性是不是足够高?是不是有足够的深度和广度,使得收益率的曲线对未来的经济发展有一个前瞻性,这是值得研究的。但是总体来讲,它说明中美还处在一个短周期的货币环境不一样的态势。

  过去三十年,都是在经济下行的阶段出现衰退。刚才我讲了一个经济周期可能包含多个金融周期,科技泡沫、股票价格大幅下跌导致了本世纪初的衰退,这是在金融周期上升阶段的衰退。

  美国会不会出现本世纪初的情况,在金融周期上升的阶段出现衰退呢?是有可能的,比如说股票价格大幅度调整,对消费和投资的影响,但是如果这样的情况发生,意味着什么呢?意味着经济周期衰退的深度是有限的,本世纪初那次经济衰退和这两次金融周期下半场下行阶段的经济衰退比较起来,经济下行的压力、力度、幅度是比较浅的。所以今天我讲一个主要观点,我们不能排除美国经济在未来两年进入衰退,但是这不是大不了的事情,最起码和次贷危机比较,这次的衰退可能是在金融周期上升阶段的衰退,它的幅度、深度是有限的。

  美联储紧缩方向不变

  美元利率会如何?我的判断是,美联储加息可能会暂,但是紧缩的方向仍然不变,或者说紧缩还维持过早。

  这里面有几个方面的考虑,一个是自然利率上升,就是经济达到供求平衡所需要的实际利率,看信用扩张加杠杆,财政扩张支持总需求、增加国债供给,只要美国的周期还在上升,自然利率很难讲下降,这是一个基本的判断。

  另外一个方向是,美联储在量化紧缩。量化紧缩是市场里的风险溢价再上升,所以这是两个相互抵消的影响,风险溢价上升的含义是什么?无风险下降的上升再抵消,所以对于无风险利率来讲,这是对两个方向相反的影响。

  美联储未来加息仍会提速。这是我们对美国财政扩张的预测,总体来讲财政扩张还在继续,边界力度有所缩小,所以我们不能轻言说美国加息就结束了。

  中国金融周期下半场刚刚开始

  与美国相反,中国是在一个金融周期拐点刚发生下调的过程中,所以我们看到,金融紧缩、去杠杆、房地产降温对整个经济所带来的下行压力。

  中国会不会是在金融周期下行中间出现一次经济增长的复苏和反弹呢?也有可能,并不是说金融周期下半段调整的过程中,经济增长是一路下行。所以,我们看资本市场上,现在大家讨论得比较多的是中国经济增长何时反弹,有的认为是在今年二季度,有的认为是三季度或者四季度,这种短周期波动是有可能的。

  但是,在经济周期下行的调整过程中,总体下行压力还是比较大的。我想请大家记住,即使2019年某个季度如果经济增长触底反弹,反弹的程度是有限的,因为我们处在经济下行这样的大环境下,这就是我们讲的周期。

  在这样的情况下,怎么去逆周期调节呢?未来的路径是怎样的?从金融周期和经济周期来看,在金融周期的上半场,经济总需求相对比较强劲,理想宏观的组合是松信用、紧货币、紧财政,是在宽松的大环境下,货币紧缩。而金融周期下半场是信用紧缩的大环境下,宏观政策是松货币、宽财政。

  不过,对照这样理想的操作,现实情况是怎么样的?我们现在处在一个信用紧、货币松的情况,信用利差比较高,民企融资成本高,而政府面临的融资成本低,为什么不能通过政府财政扩张、政府融资来减税,来增加基础设施投资的支出,来帮助民营企业。为什么让民营企业在这么高的融资成本来融资呢?所以我们说信用利差高,无风险利润低,正是财政扩张的大好时期。

  扩财政是稳定经济的关键

  我过去几年一直在讲这个观点,就是我们过度强调政府债务带来的问题,其实政府债务在去杠杆的过程中,财政扩张可以发挥更大的作用。

  实际上,我们已经看到一些改变的迹象,我们看到中央经济工作会议对财政政策表述的变化。在经济工作会议之后,地方政府的债券发行额度指标下达,比往年有大幅度提前。这都是财政扩张的信号。

  这是我们估算的2019年财政扩张的力度,和去年比较,应该说是有一个明显的扩张,财政的预算会有一个明显的扩张。关键的问题就是这样扩张的力度够不够?

  那我们还要看一下这个财政扩张对整个货币环境的影响或者传导,我们看过去几年,我们的基础货币总体来讲是一个下行的趋势,2018年基础货币甚至是零增长,有人把基础货币叫做高等货币,这样一个流动性的根本性来源在2018年是零增长。

  我们要把中央银行和商业银行体系放在一起来看,过去几年,商业银行对政府债券的大量增持,对M2的增长贡献明显上升。对比美国,在金融危机以后,美国是中央银行购买国债,中国在去杠杆的过程中,是商业银行购买国债,效果是类似的,一样支持总需求。金融体系持有的安全性资产上升,降低风险溢价,是有利于去杠杆的。

  支持央行入市干预股票市场

  人民币利率怎么样?我们从自然利率和风险溢价两个方面来看,信用现在是紧缩的,导致自然利率下降,财政扩张提升自然利率,这两个是相互抵消的。风险溢价也是这样的,信用紧缩提升风险溢价,商业银行购买政府债券降低风险溢价。我们要看商业银行购买政府债券和央行被动缩表导致基础货币下降,这两个之间到底谁的力量大?

  我们整体判断,在信用紧缩的大环境下,人民币利率下行,应该还是继续的,但是这个幅度可能没有2018年大,为什么呢?就是今年新增因素。降低存款准备金率和商业银行购买政府债券,背后支持的都是财政扩张。

  我们面临的突出问题就是商业银行和中央银行同时缩表,这是在中外历史上比较少见的,在过去被动缩表是因为有商业银行的对冲,所以对经济的影响不是那么大。现在是两个同时缩表,所以经济环境面临的压力就比较大。

  中央银行有什么其他办法?比如说过去我们的PSL,未来会不会做类似的事情呢?PSL会不会做投资呢?当然最近争议最多的是央行为了购买股票指数,我看两派的观点非常鲜明,太阳下面无新鲜事,中央银行就在不断地干涉刚进入的市场,所以我们不需要用这个理念来约束我们的思维。中央银行调控力度就是干预债券的价格,为什么中央银行可以干预债券的价格,而不能干预股市的价格呢?

  当然你们可以讲了,债券是无风险利率市场,股市是风险溢价,为什么风险溢价出现严重的扭曲,央行应不应该干预呢?美联储购买MBS,不就是干预信用债市场吗?不就是干预风险溢价吗?

  我的观点是,我们不能被常规的理念,过去的理念约束,其实我们还要真正做研究,央行购买股票指数ETF好处在什么地方?弊端在什么地方?实未来都面临这个问题。当然,还有另外一个办法,就是汇率自由浮动。

  稳汇率的关键要看财政扩张力

  我的观点是美元财政扩张,是支持汇率的,所以暂缓加息可能对美元汇率有一个短期的影响,会有反复,但是现在说这一轮美元强市已经结束了,恐怕还早。

  人民币汇率最关键的一点也是要看财政扩张。如果财政扩张力度有限,我们放松货币,不断地降低存款准备金率,但是没有政府债券可买,商业银行不能创造货币,那结果就是短期货币市场利率不断地下降,而中美利差会不断增加。

  汇率最根本的要看财政政策,但是财政政策还有一个问题,就是我们现在的经常项目顺差已经接近零了。在中美贸易摩擦或美国加关税影响出口的情况之下,国内扩大内需宏观政策取向,结果就是进口增加,贸易顺差进一步下降,如果资本项目也出现逆差,国际收支双逆差,那压力就大了。

  把握内外平衡,在稳增长的前提之下,稳定汇率,最根本的还是财政政策。财政扩张,大幅减税,扩大内需,可以增加投资中国发展的信心,而中国利率不用降太多的话,资本项目实际上是可能出现顺差的。所以,看人民币汇率,其实不是货币政策,要看财政政策,尤其是财政扩张。

  谈到汇率的波动影响,还有一个问题,有一种看法认为,贬值有利于出口,或者抵消关税的影响,但是汇率贬值对于进来的美元债,就是我们的私人部门的美元债来说,则意味着债务负担增加,融资条件紧缩,所以贬值也是紧信用,外储下降是紧货币,这就是我们现在面临的两难境地。而破除这两个境地,靠的是财政扩张。

  继续走宽信用老路,股市任何反弹都是短暂的

  最后讲一点权益市场,目前权益市场各大主要资产的隐含回报率——恒生指数、上证综指、沪深300隐含的回报率是最高的,所以从中长期来讲,股市已经回归了本身的价值,当然这不代表马上就涨。

  2019年怎么看?我的观点是对权益资产不能太悲观。第一个是估值已经下来了,第二个是财政扩张有新的动向,包括商业银行购买政府债券等新贡献。但是,我们是不是可以变得非常乐观呢?2019年是不是中国牛市的开始呢?

  我认为,可能也还太早。从宏观分析来讲,我认为金融周期的下半场,牛市的宏观基础仍然是紧信用、松货币、宽财政。如果我们还走宽信用的老路,任何股市的反弹只是短暂的,如果我们要走财政扩张之路,未来2—3年是不是牛市?我们要看财政赤字增加支持减税,还要看央行降准和商业银行购买政府债券等情况。

本文首发于微信公众号:券商中国。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:王治强 HF013)
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