健盛集团：优质产能供给缺口铸就成长型制造龙头 强烈推荐评级

    健盛集团(603558)为全球棉袜制造第一大企业，2013年以来布局越南产能、向上游产业链延伸、收购俏尔婷婷等变革后加深了公司的效率壁垒、客户壁垒，在行业本身较弱势（规模小、高分散、低毛利）的背景下，进一步凸显了其在全球的稀缺性，致使订单饱满。公司规模仍小、市占率仍小、具备较为明确的成长性的同时，越南产能快速投放时的税收优惠将使利润成长在免税期进一步加速，我们预计在未来一段时间内健盛集团将维持较快成长。

业绩：维持高成长，2017年以来加速。2017年公司实现营收、归母净利润11.38、1.32亿元，同比增71.44%、26.91%，除去2016年因单一客户业绩调整致短期波动外，整体业绩成长稳健。

2012-2017年营收、归母净利润CAGR分别达20.66%、15.13%。

2017年9月并表俏尔婷婷叠加新客户订单放量、部分客户订单回归致2017年以来业绩高成长。2018Q1-Q3健盛集团营收、归母净利润分别达11.44、1.74亿元，同比增50.39%、67.59%。

公司预计2018年归母净利润同比增50%-90%。

公司：客户优质，效率壁垒稳升。（1）客户优质：公司客户包括优衣库、迪卡侬、太平洋(601099)等优质客户，主要客户合作超过10年，新客户持续增加（耐克、GAP等）。（2）打造无缝内衣第二主业：2018年9月并表无缝内衣优质龙头俏尔婷婷，承诺2017-2019年扣非净利润业绩分别达6500、8000、9500万元，2017年已完成业绩承诺、预计2018年业绩增长无虞。（3）产能：2018年公司棉袜总产能、越南产能、无缝内衣产能分别达3亿双左右、1.2亿双、2400万件左右，预计越南产能持续增长，国内产能持续提效，现有计划产能满产后预计棉袜、无缝内衣产能将提升至4.1亿双、4200万件左右。（4）产业链向上游延伸：公司上游产业链逐步延伸至辅料生产、印染环节，带动最快交期达21天，效率壁垒明显。（5）产品优质、重视研发：公司棉袜、无缝主要引进罗纳地、圣东尼等优质机器，产品质优，2016年以来公司研发费用高速增长，2018Q1-Q3研发费率2.55%，较2015年提升1.62pct。

行业：小而散，竞争优势凸显。（1）规模及趋势：我们推算健盛集团对应的全球棉袜、无缝内衣高端市场规模约600-700亿人民币，规模有限。其中无缝内衣因其舒适性、标准化等特性，渗透率仍有提升空间。（2）竞争空缺：①我们预计健盛集团对应的高端棉袜、无缝内衣市场的市占率约2%左右；②全球出现明显产业集群，浙江占据主要地位，中国浙江诸暨市大唐镇、义乌市分别占全球棉袜、无缝内衣产能30%左右，行业高度分散，如大唐镇棉袜交易额平均每年百亿左右却拥有上万家企业，过亿企业仅丹吉娅一家；③棉袜主要对手为土耳其GELAL、浙江梦娜、北京快鹿织造等，均距健盛集团有较为明显的差距。

无缝内衣主要竞争对手为以色列TEFRON、美邦纺织、棒杰股份(002634)、博尼股份等，客户差异明显，对俏尔婷婷影响有限。结论：

高质量、产能、快交期、并且能够同时供应棉袜、无缝内衣的优质供应商全球范围内明显较少，优质产能稀缺，竞争空缺明显，健盛集团受益。（3）越南税收优惠明显，人工成本低廉，纺织赴越布局产能成为趋势：主要经济区、高科技区按照15年内10%所得税率，并施行“4免9减半”，部分工业区按照15年内20%税率施行“2免9减半”政策，申洲国际、天虹纺织、鲁泰、百隆东方(601339)、华孚时尚、健盛集团等公司均在越南布局产能。

投资建议：预计公司2018/2019/2020年实现归母净利润2.13/2.68/3.37亿元，同比增长61.79%/25.81%/25.76%，对应P/E为20.74/16.49/13.11，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：（1）越南政策变化，（2）汇率变动，（3）产能投产进度不及预期，（4）客户订单转移。