不管牛市来不来，还是留一半清醒留一半醉

　　周一，A股继续气势如虹，沪指大涨5.6%，收于2961点。沪深两市成交量更是突破一万亿，创四年以来新高。2019年开年至今，沪指周线连收7根阳线，深成指周K线同样为7连阳，技术上的好势头可谓今20年罕见。看起来，形势一片大好，不是小好。

　　市场情绪从去年四季度的季度悲观转为亢奋乐观，牛市来了的宣言不绝于耳。举起周天王的大旗，中信建投此前困扰资本市场的两个核心矛盾点，即对内去杠杆和对外贸易争端都有明显改善趋势，支撑市场走牛。牛市会有4个阶段逐步发展，四五月份可能突破3000点，下半年达到3000~3500点。

　　市场难以预言

　　牛市来或不来，是难以预言的。券商策略研究员工作存在的主要价值就是预测市场，但测不准市场又是其无法战胜的宿命。不客气的讲，即便拥有连续10次精确预测市场趋势的纪录的大牛人，其实也未必超狗掷飞镖运气超好的大猩猩。

　　关于这个，概率论上早有精辟的解释。假设全美国2.25亿人参加一项抛硬币猜正反面的比赛，每天猜一次，只要有一次猜错直接出局，猜对的人获胜留下继续比赛。经过10天的比赛，大约剩下22万名连续十场全胜的赢家。再经过10天的比赛，将只剩下215名连赢二十场的选手。会有连续猜对20次的幸运儿，但中外资本市场应该没有人敢宣称自己依赖对市场走势的精确预测而成为超级富翁。人们之所以对预测市场乐此不疲，一是里面蕴含的利益很大，很多热血的韭菜愿意为此下注；二是绝大多数人都有认知偏见，不相信市场不可预测，三是那些连续猜中硬币20次的幸运儿，总结了种种“成功”的秘诀四处宣扬，他们通往成功的运气（本来不可复制）被外人误解为能带来某种必然性的技巧和能力。

　　巴菲特这样的大师是从另一个角度解决问题，不去预测市场，而是关心企业自身价值的成长。他们这一派是格雷厄姆-多德村的成员，即关心PE中的Earning。至于非格雷厄姆-多德村的投资人都归属另一派，或者关心PE中的Price（市场先生为何给同一标的不同的净价，即便在同一天的同一个小时之内，估值或定价分秒之中都会发生变化），或者同时关心PE中的P和E（这更有雄心，因为关注的东西越多，需要研究的东西自然越多）。

　　牛市到底来没来

　　牛市到底来没来，或许有人能做出答案，但果敢给出答案的，与算卦者无异。但不管牛市来或不来，投资还得做。而且无论是或不是格雷厄姆-多德村的成员，都有自己要研究的问题和角度，宏观基本面是大家共同关注的对象。

　　扫描当前宏观基本面，支持牛市的利好因素非常明显，但不利因素同样不可忽视。乐观的因素在于：宏观经济政策基调调整，不仅积极的财政政策更加积极，货币政策也转向宽松，以政府多年良好的反周期宏观调控经验看，未来的经济增长前景还是可期的。

　　但从另一个角度看，经济下行的压力较大，尚看不到特别明确企稳的迹象，并且企稳的条件也不明朗。

　　1、2019年开年内需下滑的比较厉害

　　（1）汽车销量的下滑势头过猛，无法用消费偏好发生变化来解释，这或许暗示着居民消费能力出现了明显下滑。根据乘用车市场信息联席会发布的数据，乘用车零售销量从2018年6月同比增速转负，至12月时候负增长达到19.2%。

　　（2）同时，统计局发布的社会消费品零售总额。与乘用车销量疲弱相印证的是，统计局发布的2018年社会消费品零售总额同比增速从9月份的9.2%的高点一路下行。这表明乘用车销量的萎缩，并没有其他消费项目予以有力的填补。同时，还可以观察到2018年社会消费品零售零售数据整体下了一个台阶。往年双11的存在，都会推动该数据攀升，如2016年零售总额同比增速从10月的10%升至11月10.8%，2017年则是从10月的10%增至11月的10.2%。与此反差的2018年11月社会消费品零售总额同比增速为8.1%，而10月该数据还是8.6%。 　　（3）此外，还有日本和韩国的出口数据作为领先指标，指向中国的内需疲弱，因为日本和韩国的对华出口对应着国内的需求。日本财务省20日发布的2019年1月贸易统计速报（以通关数据为准）显示，日本1月对中国出口比上年同月减少17.4%，大幅下降至9581亿日元（约合人民币584亿元）。连续2个月下降，降幅与2018年12月下降7.0%相比进一步扩大。韩国产业通商资源部表示，与去年1月份相比，上个月的出口减少了5.8%，出口额为463.5亿美元。这是继去年12月（-1.2%）后连续第二个月呈下降趋势，也是自2016年9-10月后时隔27个月再次出现此类情况。

　　2、投资有所企稳，但改善路径有待强化。

　　根据国家统计局数据，2018年固定资产投资完成额累计增长在2018年8月见底5.3%，开始企稳回升。但同样的，该数据在2018年整体下了一个台阶，这也充分说明随着经济体量增大至今天的水平，高投资难以持续，这也充分显现了中央政府政策导向的先见之明，很早就提出“转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力”的战略。

　　关于投资的增长还需要考虑到，投资来源于实体中的获利预期，如果实体经济预期没有明显改善，那么意味着企业家看不到更多赚钱的机会，就不会加大投资。

　　因此，投资改善的情况还需要巩固，这方面降费减税会起到提振信心的作用。但是像2012年那样靠基建拉动的做法不可取，一方面基础设施建设会加大地方政府的负债压力，另一方面基建占用的资本和人力会对其他行业发生挤出效应。所以基建要稳，而非大剂量增长，既不能如2018年上半年那样快速下滑至负增长，但也不宜如2008年下半年那样一路飙升至55.5%的高增长。

　　3、出口有稳住的预期但难有明显的改善

　　随着贸易协商传来的好消息，双方都有意愿平息摩擦，达成协议。这无疑对出口的稳定很有帮助，但中国货物贸易顺差的91.9%贡献来自于美国，美国货物贸易逆差的50%来自于中国，贸易的趋势是走向平衡，并不可能带来告诉增长。

　　而且2019年外围经济形势更加复杂，目前看，只有美国尚能一枝独秀，欧盟和日本的经济复苏都出现了中断的迹象：

　　（1）欧元区2月制造业PMI初值跌破荣枯线，为2013年6月以来首次，制造业新订单降幅创近六年来最大。德国2月制造业PMI初值继续下滑，创74个月新低。

　　（2）日本12月所有产业活动指数环比 -0.4%，预期 -0.2%，前值 -0.3%修正为 -0.5%，2月22日日本央行行长黑田东彦表示，央行有多种宽松的选择，如降息、加快购买国债，如需要可能综合使用。同一周的周二（2月19日）他表示，若日元急涨伤及经济、破坏实现通胀目标，央行准备进一步扩大刺激。一周之内二度提宽松，暗示日本央行对经济的信心不足。

　　疲弱的外部经济形势，不利于出口，2019年依赖出口大幅增长来企稳经济增速的预期恐怕不切实际。

　　4、经济增长企稳的条件很大程度上在于信贷增长的可持续性

　　从2008年逆周期调控的历史来看，对冲经济下行风险一般靠宽松的货币政策和财政政策，但主要靠货币政策。所以，本轮经济企稳的条件很大程度上在于信贷增长的可持续性，这种可持续性需要兼顾两方面：一是技术性的，目前央行的工具和手段还很多，所以技术上推动信贷增长没有多少问题，极端情况下还可以直接上QE；二是商业上的，即新增信贷的质量应是可控的，边际上不会出现大幅恶化，不以银行增加坏账为代价。后者的考验更大，因为目前的宏观杠杆率处于历史高位，银行和政府的资产负债表已经疲惫需要修复。

　　国内经济发展需要克服的困难

　　国内经济发展方式转变的战略目标不会改变，但如何实现，且在实现的过程中避免经济大起大落上仍面临着严峻的挑战。

　　1、宏观杠杆率还在上升

　　先是去杠杆，后是稳杠杆，再到现在强调坚决不搞“大水漫灌”，其后的政策用意非常明确，就是提高经济增长的质量，以扭转从2008年开始债务资本投入增长过速带来的潜在风险。但2018年宏观杠杆率仍在上升，经济却出现了明显的下滑。这与很多人认为2018年经济景气度下行是稳杠杆政策造成的印象大相径庭。

　　之所以提出去杠杆和稳杠杆，就是出于对经济增长质量不佳的担忧，每年的债务资本投入量越来越大，但名义GDP的产出规模却没有同比例上升，这一方面体现出信贷密度提高，金融效率下降的特征；另一方面也暗示着全要素生产率恶化。央行研究局局长徐忠多次提到：全球金融危机以来，我国全要素生产率（TFP）持续下降，虽然2016年略有回升，但整体上仍处于下降态势。 　　2、政策的挑战

　　既然去杠杆是为了预防低质量增长累计的系统性风险，那么现在寄望于宏观经济政策宽松就能解决现在的所有问题（经济保持一定的增速，并且提高质量），无疑也不现实。因为过去已经证明简单加杠杆拉动经济增长不符合国家长期的战略方针，现在自然不能认为现在不去杠杆，存在加杠杆的可能性，经济增长就会既有质量又有速度。

　　宏观经济政策并非无所不能，国家给出好的政策，最终转化为生产力还依赖于微观主体。

　　留给我们的思考

　　股票市场的长期繁荣还是依赖于宏观经济稳定健康，微观主体即上市公司盈利能力的不断提升，为股东创造更多的价值和财富。过去十年，由于国际形势风云变幻，国家为了应对挑战，相机抉择的频繁调整宏观经济政策，但本质上并不能解决微观的高质量增长问题。

　　在当下宏观经济改善的路径尚不明确的时候，乐观认为牛市，甚至直指10000点的超级牛市来了，恐怕并不合符实际。至于政策对股市的态度更不会长期左右市场，这方面远有519行情，今有15年股灾为镜鉴。而且，对于决策层而言，希望的是一个有韧性有活力的市场，借以成为进一步促进改开的有力工具，而不会追求一锅沸水让饺子没法下锅。

　　无论牛市来或不来，留一半清醒留一半醉。减少对市场是牛是熊的关心，更多的用心找最好的公司进行投资，利用上市公司创造的股东价值来致富。

　　参考资料：

　　《央行徐忠：如何理解十九大后的中国经济及相关改革？》

　　《徐忠：提高全要素生产率和资产回报率是去杠杆的关键》

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