面临增长担忧的困扰，亚马逊有哪些理由能让投资者继续持股？

　　* 所发文章不具有投资建议，请各位投资者自行判断

　　摘要

　　虽然我的退休投资组合中96%是股息成长型股票，但我确实拥有一家非股息支付公司——亚马逊(Amazon)。

　　那是因为我认为这家公司是利用未来最大的长期经济趋势的一种方式。

　　亚马逊继续像野草一样生长，无论是盈利还是亏损。

　　得益于其多平台和粘性的生态系统商业模式，该公司在大部分细分市场都有宽阔的护城河，这使得该公司目前的估值被低估了约26%。

　　即使假设未来增长速度大幅放缓、市盈率大幅压缩，亚马逊在未来五年也应该能够实现10%至20%的总回报率。

　　虽然我是一个充满激情的股息增长投资者，但亚马逊(NASDAQ:AMZN)是我拥有的唯一一家非股息支付公司，原因有六个。这包括成为我们这个时代最具创新性的公司之一，这也是为什么我利用2018年末的调整，将我在这家了不起的公司的头寸提高了两倍。

　　如今，亚马逊再次受到增长担忧的困扰，这种担忧给股价带来了沉重压力，导致其股价远低于历史高点。事实上，尽管该公司在2019年强劲反弹，但仍处于熊市。

　　因此，让我用我的《亚马逊季刊》来告诉你，我认为亚马逊是一家值得持股的伟大公司的四个原因，即使对注重派息的投资者来说也是如此。事实上，我完全预计这家公司将在未来五年内实现两位数的市场领先回报率，目前估值被低估了26%左右。

　　1. 亚马逊继续像野草一样生长

　　由于其不可思议的选择性(进入新行业)，亚马逊已经从一个在线书商转变为一家在零售、数字媒体、云计算以及越来越多的广告领域占据主导地位的公司。对于一家年收入超过2300亿美元的公司来说，这推动了一些令人印象深刻的增长。

　　股价最近的表现可能让你相信，亚马逊并没有消亡，而是在蓬勃发展。尽管近年来该公司的收入增长有所放缓，但多年来的巨额投资却带来了丰厚的回报，2018年的利润增长了两倍多。

　　更重要的是，自由现金流也在以三位数增长。一些人批评了该公司的会计方法，以及它计算自由现金流量的方式(在经营业务和投资于增长之后剩下的资金)。但即使使用更传统的指标，将所有资本租赁都考虑在内，亚马逊的现金流也在迅速增长。

　　最终，一家公司的价值是基于自由现金流(用于支付股息、回购和偿还债务)，而亚马逊在这方面正全速前进。

　　但当然，市场是向前看的，任何投资亚马逊的人都认为，该公司将在未来多年保持强劲增长。幸运的是，这很有可能发生。

　　2 .由于Bezos的创新领导，

　　亚马逊还有很长的增长之路要走

　　多年来，亚马逊令人印象深刻的增长得益于其从其深度整合的业务系统中利用不断增长的收入和现金流的惊人能力。

　　例如，晨星公司(Morningstar)的数据显示，在过去5年里，这一数字一直在增长:

　　总活跃用户12% CAGR(全球超过4.2亿)

　　总销量为23%的年复合增长率

　　第三方销售30% CAGR

　　亚马逊的成功始于成为新的在线沃尔玛(WMT)，成为超过1亿件在线商品的低成本领导者。然而，由于Prime的推出，以及它利用人工智能分析顾客购买习惯的能力，它现在已经成为许多购物者开始购物体验的首选之地。

　　换句话说，亚马逊利用其在零售领域的主导地位，形成了一种广泛的护城河网络效应，在这种效应下，使用亚马逊服务的人越多，其服务就变得越有价值。正是这种良性循环使得Facebook和Alphabet成为各自行业的主导品牌。但这是一个亚马逊现在也面临挑战的行业。

　　这一人工智能数据分析的领先地位导致了广告业务的快速增长和高利润率(Piper Jaffray的数据显示，这一业务的运营利润率约为75%)。亚马逊网络服务(Amazon Web Services)也使这一目标成为可能。亚马逊网络服务目前是全球最大的云计算平台，拥有32%的市场份额，并以每年超过45%的速度增长。

　　如今，高利润业务占总收入的11%，但却占营业利润的58%。

　　Piper Jaffray分析师迈克尔?奥尔森(Michael Olson)表示，到2021年，广告可能会成为亚马逊最大的利润驱动因素，AWS紧随其后。

　　2021年预计广告运营收入:160亿美元

　　2021年AWS预计营业收入为150亿美元

　　这两项业务的总营业收入:310亿美元(较2018年增长150%)

　　CAGR营业利润增长:35.7%

　　换句话说，如果Jaffray是正确的，仅这两项业务就能推动美国企业利润增长最快。再加上该公司的其他各种业务，其中大多数都在以两位数的速度增长，难怪亚马逊的利润预计将以惊人的速度增长，不仅在2019年，而且在未来五年。

　　但盈利预测充其量只是一种有根据的猜测，因此投资者应该总是问，是什么因素推动了这种令人印象深刻的预期利润增长。

　　亚马逊利润增长的一大跳水因素是利润率的扩张，这是由其规模经济的稳步增长造成的。例如，2018年第四季度，亚马逊北美业务的运营利润率高于沃尔玛(5.1%对4.4%)。

　　自2015年以来，全球零售业扩张支出的增加导致该领域的营业利润率大幅下降，但这种投资正开始产生回报。国际零售业务的营业利润率在2018年提高了2%，未来还将继续提高。

　　我个人相信亚马逊永远不会在增长上少花钱，但要明智地这样做。例如，如今AWS无疑是其帝国皇冠上的宝石，这得益于多年来的大规模产能扩张。例如，Gartner的数据显示，亚马逊的云计算服务器容量是其10大竞争对手总和的4倍以上。

　　然而，尽管多年来在AWS上花费了数十亿美元，而且自2006年(AWS推出时)以来已经降价67次，AWS的运营利润率一直在稳步增长。这证明了亚马逊通过更先进的人工智能驱动的数据分析(随着时间的推移，这会让公司盈利更多)，以及能够在很大程度上降低单位成本，继续努力改进这项服务。

　　从根本上说，亚马逊是一个洞察全球经济趋势走向的大师，然后大举投资，以获得足够的能力，在这些趋势最终到来时将其变现。

　　但Bezos真正令人惊讶的地方是，他愿意在这么多不同的行业、产品和服务中进行试验。这种“把所有东西都扔到墙上，看看什么东西粘在一起”的心态，是亚马逊如何能够找到意想不到的增长途径，并将其纳入其越来越粘的生态系统的方式。

　　Alexa就是一个完美的例子。Alexa是面向消费者的人工智能界面，为流行的家庭扬声器Echo系列提供动力。当亚马逊推出家用扬声器时，我不相信它会对公司产生重大影响。然而，亚马逊证明我错了，现在该公司正加倍研发努力，以不断改进这项服务。正如Bezos在最新的财报中所解释的:

　　“在过去的一年里，致力于Alexa研究的科学家数量增加了一倍多，团队的努力成果很明显。在2018年,我们改进的Alexa理解请求和回答问题的能力通过机器学习的进步超过20%,我们添加了数十亿的事实，使得Alexa比以往任何时候都更有知识，开发者将Alexa技能的数量增加了一倍，达到8万以上，2018年与Alexa交谈的客户比2017年增加了数百亿次。”

　　为了改进Alexa，亚马逊付出了大量研发努力，这也是亚马逊在这个快速增长的行业仍然占据主导地位的原因。据分析公司eMarketer估计，2019年将有7400万美国人使用家庭扬声器，这个市场正以每年15%的速度增长。

　　与Prime、Echo和其他硬件创新产品(如Kindle和Fire TV)一样，Alexa旨在进一步将亚马逊的服务和产品整合到一个消费者喜爱的、广泛的、粘性的业务系统中，帮助该公司利用其各种业务，随着时间的推移推动现金流利润率的提高。

　　例如，根据摩根斯坦利的数据，超过50%的美国人订阅了Prime(包括超过70%年收入超过15万美元的家庭)，这是一种出色的商业模式。

　　Prime用户平均在亚马逊上购买的商品数量是非Prime用户的近5倍，这就是亚马逊不断提高这项服务价值的原因。最初，Prime的唯一好处是两天免费送货。如今，这项服务包括29项好处，包括亚马逊Prime Video。

　　Prime目前拥有超过1亿的会员，分析人士预计，到2022年Prime Video的全球用户将超过1.2亿，成为仅次于Netflix (Netflix)的全球第二大流媒体。

　　然而，尽管Netflix在内容上投入巨资，还不得不在垃圾债券市场筹集数十亿美元资金(预计Netflix要到2022年才能实现自由现金流为正)，亚马逊的资产负债表却是一座堡垒。

　　这就是为什么亚马逊在美国拥有最高的信用评级，允许它以低于其投资资本回报率(资本配置和管理质量的指标)近8倍的利率借款。

　　Prime Video只是亚马逊正在向其业务系统注入便利和价值的一个例子。分析师预计，未来10年，全球Prime用户的年复合年增长率将达到35%至40%，到2029年将达到2.75亿人。这将继续提升亚马逊的规模经济，并允许其营业利润率和现金流稳步上升。

　　Bezos的另一个创新佳举是2017年8月以134亿美元收购全食超市。乍一看，对利润率较低的食品杂货业务投资如此之多，似乎是一个糟糕的资本配置举措。但亚马逊已经将全食纳入了整个业务系统，包括亚马逊生鲜(目前在Prime会员的基础上每月额外收取15美元)。

　　它还开始销售全食超市的硬件产品，现在全食超市销售亚马逊自己利润率更高的自有品牌，如Happy Belly、Bloom Street、Mama Bear和evil - Prime。

　　3月4日，《华尔街日报(博客,微博)》报道称，亚马逊显然计划推出一家低成本连锁杂货店(每家约3.5万平方英尺)，这将进一步扩大其在约700万亿美元杂货市场的影响力。

　　利润率的提高应该会让投资者相信，亚马逊将充分利用其呈指数级增长的研发预算。

　　许多研发和资本支出都将用于扩大云平台，包括增强人工智能能力。这是因为分析客户购物数据是亚马逊成为全球第三大在线广告商的原因，目前亚马逊的市场份额为4%，但预计到2020年将增长至7%。

　　鉴于在线广告支出的规模和增长速度(以及极高的营业利润率)，你可以理解为什么我和分析师们对亚马逊的盈利和现金流增长前景如此兴奋。

　　我最喜欢的亚马逊的商业模式是Bezos的“第一天”心态。

　　“如果你不愿或不能迅速接受强大的趋势，外部世界可能会把你推进第2天。如果你和他们战斗，你可能是在和未来战斗。拥抱他们，你就有了顺风。”——杰夫?贝佐斯

　　贝佐斯意识到，他选择经营的行业竞争异常激烈，他拒绝满足于自己的荣誉。他甚至告诉员工:

　　“亚马逊不是大到不能倒……事实上，我预测有一天亚马逊会失败。亚马逊将会破产。如果你看看大公司，他们的寿命往往是30多年，而不是100多年。”

　　但正是因为亚马逊是由一个疯狂的创新天才运营的，他希望竞争对手吃掉他的午餐，让他的公司破产，所以我有信心，亚马逊将保持比大多数竞争对手更灵活的策略，并进行伟大的长期投资。

　　毕竟，不久之后，亚马逊每年的研发支出将超过300亿美元，成为全球研发预算最高的公司。有了这些金融资源的支持(以及原始的资产负债表)，亚马逊在寻求增长的过程中几乎没有什么行业不能进入。

　　以目前诱人的估值，我非常高兴地推荐亚马逊成为一个“非常强劲的买入”，因为未来5年，亚马逊的年复合增长率将达到10%至20%。

　　3.估值

　　所有成长型投资者都有一个最大的担忧，那就是即使是像亚马逊这样一家高质量、快速增长的公司，他们也有充足的理由支付过高的价格。该公司倾向于将如此多的营业利润再投资于未来的增长，这意味着该股的市盈率(5年平均328倍)处于历史高位，这是最常用的估值指标之一。

　　但幸运的是，价值投资之父本杰明?格雷厄姆(Benjamin Graham)(巴菲特的导师)提出了一个基于公司长期增长率和贴现率(他用的是基于债券收益率的公式)估算公允价值市盈率的公式。我使用10%的贴现率，因为这比标普500指数9.1%的历史复合年收益率要高。

　　根据这一公式，我们可以估计亚马逊的市盈率目前在40%左右的长期增长中，这恰好处于当前分析师长期共识的中间。这意味着亚马逊可能被高估22%或被低估11%。

　　但正如许多亚马逊投资者指出的那样，评估一家公司的价值有很多方法，贝佐斯本人也表示，现金流是一种更好的方法。因此，对于我自己的公允价值估计，我使用了晨星的三阶段贴现现金流模型。晨星(Morningstar)的分析师以其长期、只关注基本面的方法以及华尔街一些最保守的增长假设而闻名。

　　当然，了解增长假设对任何估值模型的影响非常重要。毕竟，可以设计电子表格公式来说明公司的价值是您想要的任何金额。但是，我认为Morningstar的DCF模型是合理的，因此将其用于我自己的亚马逊投资策略。

　　以下是晨星分析师RJ Hottovy基于2,200美元公允价值估算的基础：

　　· 未来五年的总收入增长：17％复合年增长率

　　· 零售增长：9％复合年增长率

　　· 实体商店：6％的复合年增长率

　　· 第三方卖家：19％复合年增长率

　　· 订阅服务：24％复合年增长率（截至2019年底，所有服务的订阅者总数约为3亿）

　　· AWS收入增长：30％复合年增长率

　　· AWS运营利润率：35％复合年增长率

　　· 广告收入增长：48％复合年增长率

　　· AWS运营利润率：35％

　　· 2023年全公司营业利润率为9％（2018年为5.3％）

　　根据亚马逊的历史增长率以及目前正在进行的大规模投资，我认为这些增长预测是合理的，因此符合2200美元的公允估值估算。

　　根据我的个人估值规模，这使得亚马逊以相当于公允价值26％的折扣购买。

　　但是，我不是说我也向收入增长的投资者推荐亚马逊，比如我自己？事实上，我做了，这就是你如何使用亚马逊来提升你的投资组合的长期收入增长，即使亚马逊不支付股息，而且可能将来数十年都不会支付股息（因为它的增长投资如此集中）。

　　我对亚马逊的个人原则是(我持有8股价值约13K美元的股票)在股价被严重低估的时候买入(根据晨星公司的公允价值估计，为20%或更多)。如果股票价格变得高估25％（根据当前估计为2,750美元），我卖出50％的头寸。如果他们被高估了50％（3,300美元），我卖掉了另一半。

　　根据我的深度价值股息增长投资组合，这些收益随后投资于被低估的股息增长股票。

　　使用这种长期交易策略可以使亚马逊成为收入投资者的良好资金来源。你不需要用25%作为卖出的下限，但可以用任何一个对你的时间范围和风险状况最有效的数字。由于我是一个长期投资者，并不想经常跳入亚马逊，我设定了修剪我的头寸并锁定利润的标准。据晨星公司(Morningstar)估计，亚马逊股价被高估25%或更多的上一个全年是2010年。

　　好的，所以现在我们已经解决了亚马逊的估值（这表明它非常强劲的买入），并探讨了收益投资者如何利用它来提高投资组合红利。但亚马逊投资者在未来几年可以期待什么样的回报呢？

　　4.总回报潜力很强

　　未来五年的复合年增长率为10％至20％

　　总回报是三个因素的函数，收益率，现金流量增长和估值变化。亚马逊的回报纯粹是市盈率变化以及盈利和现金流增长的速度。

　　保守一点，我对亚马逊的盈利增长使用了最低的长期共识估计，即30％。我还假设大幅度多次收缩至少50％（意味着2023 市盈率为40）。五年内的实际倍数将取决于亚马逊持续增长的速度，主要是由于AWS和广告的成功。

　　即使有这些保守的增长假设，亚马逊也可能产生两位数的总回报。

　　事实上，对于亚马逊来说，未来几年市场的总收益率将达到历史最高水平9％，这将要求其市盈率倍数降至27（假设达到共识增长目标）。基本上，我预计亚马逊将在未来五年内在绝对基础上获得丰厚回报。

　　但投资并非在真空中进行，而且总是需要考虑机会成本。幸运的是，亚马逊10％至20％的潜在回报可能会吸引大盘。

　　据晨星公司称，大多数分析师预计未来五年标准普尔500指数的复合年复合增长率将达到2％至7％。一些流行的估值指标估计，在股市可能被证明是又一个“亏损的十年”之际，市场的回报要糟糕得多。

　　这意味着，即使亚马逊的长期增长率低于当前预期（比如25％），并且其市盈率低于我的模型所假设的水平（低至20年代中期），该股票仍有可能更好地提供高于标准普尔500指数的回报率。

　　但是，尽管我对亚马逊看涨（并且计划随着时间的推移建立我的头寸规模），但在投资之前还需要考虑很多风险因素。

　　要考虑的风险

　　亚马逊最大的优势也是其最大的弱点。该公司热衷于处理许多事情，其中许多事情近年来已经失败，其中包括：

　　· 通过与LivingSocial的合作，收购Groupon (GRPN)。LivingSocial后来在Groupon的投资失败后被Groupon收购，亚马逊也因此损失惨重。

　　· 亚马逊试图通过它的钱包、本地注册和网络支付服务来主导移动支付，而这些服务的目标是PayPal (PYPL)和Square (SQ)。到2016年，这三次尝试都被叫停。

　　· 2015年，亚马逊进入在线旅游业务，目标是Expedia（EXPE）和Priceline，现在是Booking Holdings（纳斯达克股票代码：BKNG）。这项工作已推广到35个城市，但六个月后停产。

　　· 亚马逊针对Grubhub（GRUB）提供在线食品交付，但Grubhub仍控制着50％的市场份额，而亚马逊的市场份额为11％。

　　· 2015年，亚马逊将目光投向了Etsy（ETSY）和自制商品领域。部分归功于一位分析师称之为“对销售过程几乎完全控制的独裁平台，剥夺了几乎所有自主权的卖家”，Etsy的销售额继续攀升。

　　· 2014款Fire手机，糟糕到连0.99美元的合约价都卖不出去。

　　最近，亚马逊宣布将淘汰Dash，这款售价5美元、支持Wi-Fi功能的小玩意只需按下一个按钮就能重新订购单个商品。这一直是一个噱头，Alexa供电的Echo扬声器使它变得多余。

　　但重点是，亚马逊过去花了很多钱，将来一定会这样做，试验那些没有成功的事情。其中一个可能是最近宣布的一个折扣食品连锁店计划。

　　虽然6600亿美元的美国食品杂货市场很大，但利润率很低，甚至将全食纳入其整个业务系统，也只能让全食在2018年第四季度实现约6%的收入增长。虽然在成熟的食品杂货行业，这是一个非常好的增长，但对于亚马逊这样的公司来说，这也是一个非常低的增长。这表明，并非它进入的每一个行业都将成为主要的盈利驱动因素。

　　谈到盈利驱动因素，我们不能忘记，在云计算和广告方面，亚马逊正在与微软（MSFT），Alphabet，阿里巴巴（BABA）和Facebook 等巨头竞争。

　　AWS的增长率为46％，但其竞争对手的增长速度更快（2018年第四季度同比增长74％至82％）。虽然亚马逊没有失去市场份额，但它也没有获得它，云的未来可能取决于谁拥有最好的人工智能驱动的数据分析算法。

　　虽然亚马逊到目前为止做得很好，但像Facebook和Alphabet这样的数据大师总是有可能在人工智能中占据主导地位，削弱其市场份额，从而降低其网络效应和定价能力。请记住，2,200美元的公允价值估计主要基于AWS运营利润率到2023年达到35％。如果亚马逊最终陷入云计算的价格战，其公允价值将会下降。

　　广告业也是如此，目前广告业的增长率接近三位数，据估计是美国企业中营业利润率最高的行业之一(75%)。正如贝佐斯自己著名的一句话:“你的利润就是我的机会”。

　　这意味着资本主义的本质，特别是技术，是利润随着时间的推移而下降的。虽然最好的人工智能驱动广告可以帮助亚马逊成为在线销售的主导者，但不确定它是否能够长期维持当前的广告盈利能力。

　　与此同时，在零售方面，沃尔玛和Target（TGT）等知名行业巨头已经开始从亚马逊赢回市场份额，在线销售额分别增长43％和31％。因此，亚马逊的在线零售市场份额在2018年底降至约40％。

　　虽然亚马逊仍然是无可争议的在线零售之王，预计到2025年电子商务将从美国零售总额的约23％增长，但重点是亚马逊对竞争的担忧是正确的，事实证明事实证明，竞争比一些投资者认为的要灵活得多。

　　这可能最终导致亚马逊的零售利润率再次开始收缩，这可能会减缓其盈利增长，导致市盈率和公允价值估计降低。

　　结论：亚马逊对于长期投资者来说，是一个非常强劲的买入对象

　　不要误会我的意思，我很清楚亚马逊的帝国是非常复杂的，并且有很多会改变的东西。这意味着同样的选择权一直是该公司最大的优势，但它也为历来波动剧烈的股票带来了复杂的风险。

　　持股亚马逊并不适合胆小的人，包括那些无法忍受严重股价崩盘的人。但是，如果您以合适的价格购买，那么这家创新型公司是您可以做出的最佳长期投资之一。

　　亚马逊肯定不得不在未来几年花费一大笔钱来保持领先众多大型资本充足的竞争对手，在贝索斯的领导下，以及他的“第一天”公司理念，我相信亚马逊将会继续成为未来颠覆更多行业的领导者。

　　凭借其发展最快，利润率最高的业务（AWS和广告），亚马逊应该能够在未来五年继续实现约20％的销售增长和约30％的盈利增长。虽然该公司的市盈率肯定会随着时间的推移而下降，但我预计亚马逊将轻松实现10%至20%的长期回报率，这应该会轻松超过标普500指数未来五年可能实现的低得多的回报率。

　　如果你投机买卖亚马逊股票(以折扣价买入，在估值过高时减持)，那么这支非股息股票可以成为一个很好的投资资本来源，可以用于估值过低的收入增长投资。我个人的目标是如何从我们这个时代最伟大的增长企业中获利，并用它来创造可观，安全和指数级增长的收入。

　　本文作者：Dividend Sensei，美股研究社（公众号：meigushe）http://www.meigushe.com/——旨在帮助中国投资者理解世界，专注报道美国科技股和中概股，对美股感兴趣的朋友赶紧关注我们吧。

　　完

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