李维斯启示：如果IPO不是为了筹集资金，那上市对谁有更有意义？

　　考虑到早期阶段的增长速度通常最快，公开市场投资者很可能已经错过了获得回报的时机。股票市场的总体回报可能会受到不利影响，靠储蓄投资的人将成为最大的输家。股票市场实际上是为创始人、早期投资者、私募股权公司和雇员提供的出口。

　　文 | 兰德尔·W·福赛思（Randall W. Forsyth）

　　这是一个为电视转播而存在的时刻：3月21日上午的纽约证券交易所，身着牛仔服的交易员们一边欢呼，一边为牛仔裤鼻祖李维斯公司（Levi Strauss，LEVI）的股票交易开盘仪式拍照。这只股票本身也表现不俗，开盘后立即跃升至发行价17美元以上，并以22.41美元的价格收盘，首日涨幅达32%。

　　总而言之，李维斯的表现非常不错，印证了美国所宣扬的资本主义中资本和经济关系，即筹来的资本用于给那些为美国经济提供动力的公司融资。然而，这种令人愉快的完美情景只出现在初级金融学教材和交易所的热捧中，与现实还有一段距离。

　　这次上市在媒体报道中被称为李维斯的第二次首次公开募股（IPO），措辞之矛盾就像说一个人再次失去童贞。

　　一个具有挑衅性的问题

　　李维斯于1971年首次上市，其生产的标志性牛仔裤是当时正值青春年少的“婴儿潮”（编者注：1946年至1964年出生的人。）一代的必备品。第一次IPO的主要承销商是当时的两家顶级投资银行雷曼兄弟（Lehman Brothers）和添惠公司（Dean Witter）。之后，李维斯于1985年被拥有公司控股权的哈斯（Haas）家族私有化，该家族是创始人哈斯的后裔。哈斯家族当时表示，“私有化将使管理层能够关注公司的长期发展，而不像上市公司那样看重短期效益。”

　　就这样，李维斯在过去30多年来的经营中没有发行过股票，而是根据需要利用高收益债券市场。佛蒙特州蒙彼利埃的独立高收益债券分析公司KDP Investment Advisors的数据显示，李维斯的债务略高于10亿美元，与按照股票发行价计算出的66亿美元的股票估值相比可以说不算是过度负债。KDP认为，李维斯的债券投资级别属于投资级，而评级机构给出的评级为投机级。

　　事实上，李维斯发行的股票所筹集的6.23亿美元资金中（在承销商进行超额配售之前），该公司只能分得较小的一部分，大约为1.61亿美元，另外4.62亿美元将归于哈斯家族，该家族将根据双重股权结构（dual-share structure）保留99%的投票控制权。但据KDP估算，李维斯2018年底的现金超过7亿美元，运营自由现金流达2.61亿美元，因此在发行股票之前就拥有充足的流动性。

　　李维斯的成功上市是人们期待已久的一系列独角兽（估值在10亿美元以上的私营公司）IPO的开局，接下来加入的是3月29日上市的Lyft。随后将有其他大规模的原始股发行，包括打车应用优步（Uber Technologies）和办公空间供应商WeWork，后者去年从垃圾债券市场筹集了7亿美元。

　　自去年第四季度股市低迷期融资窗口关闭以来，IPO一直存在积压。由于一些主要股指已经回升至距离记录高点仅差几个百分点的范围内，因此现在是进行IPO的有利时机。

　　保德信金融集团（Prudential Financial）首席市场战略分析师昆西·克罗斯比（Quincy Krosby）表示，这些独角兽的主要投资者，即风险资本和其他私人投资基金，现在向公众出售股票是很明智的。她还说，IPO市场是衡量投资者乐观情绪的指标，因此私募股权乐于在经济或政治不确定性露出狰狞的真面目之前，利用这种情绪及时变现。

　　但私募基金出售所持上市公司股份的做法引发了一个具有挑衅性的问题：如果公司上市不是为了筹集新资金来供其运营，那么股市存在的意义是什么？

　　IPO买家有利可图吗？

　　英国银行施罗德（Schroders）研究和分析部门负责人邓肯·拉蒙特（Duncan Lamont）去年在一份报告中提出了这一问题。自1996年以来，上市公司的数量几乎减少了一半，这表明公开市场在筹集资金方面所起的作用变小了。

　　新公司继续诞生，但它们可以通过私募基金轻松筹集到大量资金，同时避免了上市公司背负的来自监管机构的压力。对于像李维斯这种比较成熟的公司来说，债务比股权要便宜得多，尤其是在对利息支出减税之后。这进一步鼓励了公司去借贷以及通过回购股票来取代股权。

　　相反，IPO市场为私人投资者提供了一种将投资货币化的方式，即兑现其利润。然而，这些私人投资者往往倾向于跳过IPO这种麻烦的方式，更愿意把股票出售给谋求战略收购的其他公司或其他私人投资公司。拉蒙特在报告中指出，事实上，是IPO市场交易依赖私募股权，而不是正相反。

　　首次公开发行股票对于另一类投资者显得更为重要：即那些作为补偿获得股票或期权并希望兑现的初创公司员工。拉蒙特说，“高评级私营公司的股票从账面来看可能很不错，但不能用来付自己的账单。”

　　更多的时候，这些股票被视为中奖彩票，只等着在需要它们的公开市场出现时兑现。《纽约时报》最近报道称，预计由优步主导的一系列IPO将带来一股淘金热，并由此造就一批新的高科技行业百万富翁，这些人将进入已经出现泡沫的旧金山住房市场进行抢购。

　　但拉蒙特警告说，IPO买家的日子可能就没那么好过。

　　他在报告中称写道：“与以往不同的是，公开市场投资者现在即使能接触到这些公司，也是在公司发展很后期的阶段……考虑到早期阶段的增长速度通常最快，公开市场投资者很可能已经错过了获得回报的时机。股票市场的总体回报可能会受到不利影响，靠储蓄投资的人将成为最大的输家。”

　　拉蒙特得出的结论是，股票市场实际上是为创始人、早期投资者、私募股权公司和雇员提供的出口。他认为，公开股权市场也可以用来为员工提供激励，它可以成为一种正面力量，但公开市场是否会导致出现短期行为或更糟的情况还有待讨论。公开股权市场还可以促进更好的公司治理和有效的资本配置，尽管后者可能会受到被动型投资增长的威胁。

　　拉蒙特提出的最后一点是，股票可以为储蓄者提供一种廉价、便捷的方式来参与经济收益，但私人市场的崛起表明公开市场在这方面的效力日益降低，而且股市不能提供足够的增长性资本。

　　因此，李维斯的IPO虽然看起来赏心悦目，但如果你希望看到筹集的资金真正用于为成长中的公司提供资金，那么还是去看《创智赢家》（Shark Tank）吧。（编者注：《创智赢家》是美国ABC电视台的一系列发明真人秀节目，该节目是一个提供给发明创业者展示发明和获取主持嘉宾投资赞助的平台。）

　　翻译｜云译 审校 | 郭力群

　　编辑｜赵杰 编审｜康娟

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