国泰君安研究所所长黄燕铭：预期落后于改革现实，A股已反转，看好周期、消费和科技

　　3月的上海风雨无常，恰似股市起伏。在一个阴晴不定的上午，记者在上海银行大厦6楼一个拐角的办公室，见到了久负盛名的国泰君安证券研究所所长黄燕铭。

　　黄燕铭娓娓道来，一边谈他的研究心得，一边给记者现场出题。在他看来，上证指数在2月成功上穿2900点进入2900点-3200点区间，可以确认这是一轮反转行情，反转的背后是改革在边际上出现了增量。并且人们的预期落后于改革的现实，一旦3200被突破则后续大盘还有上升的空间。后续市场由增量游资主导的高风险特征股票行情转换为公募等主流资金主导的价值股行情，主要包括周期、消费以及有基本面的科技股。

　　改革在边际上出现增量，反转已经确立

　　券商中国记者：上证指数在3000点关口剧烈震荡，对于市场是反弹还是反转，甚至是不是牛市，卖方和买方均出现巨大分歧，您的观点是什么？依据是什么？

　　黄燕铭：今年一月，上证指数还在2900点以下运行时，我们还不能确认这是反弹或是反转；但是等到二月上证指数成功上穿2900点进入2900点-3200点区间的时候，我们必须确认这是一轮反转的行情。

　　反弹与反转的区别在于两个层面，一是指数的运行是否脱离于原来的区间，进入到一个新的区间里面，反弹是在原区间运行，反转则是穿越区间极限进入到新的区间。就目前而言，上证综指已经脱离2400至2900的区间成功进入到上面的一个区间，而且正在逼近3200新的上限，所以我们判断它应该是个反转。

　　二是反弹行情的背后，事物的本质没有发生明显的变化，股价的变动只是交易过程的反映，人们的预期没有发生太大的改变，就好比小蜜蜂在瓶子里飞舞而瓶子却并没有变动；反转则是趋势性的，事物的本质发生了明显的变化，导致人们的预期也发生了巨大的变化，这就好比不仅小蜜蜂在瓶子里飞舞而且瓶子也同方向地舞动，交易和预期共同推动了股价的变动，由此造成的是反转行情。

　　回顾今年一月底以来的市场变动，与股票市场相关的事物本质究竟发生了什么样的变化？一是交易监管的放松，二是资本市场的定位提高，三是经济改革与发展形成了新思路的理解进一步深化，一系列的重要政策渐次落地发力，总结下来一句话，改革沿着人们期望的道路力度再次加大，即改革在边际上出现了增量。因此股票市场的基本面政策因素发生了明显的变化，这是导致这轮行情的主要原因。

　　我们相信，随着基本面政策因素的改变，在政策先导的作用下，其它基本面的因素也会在未来发生改变，包括大家关注的经济见底回升、行业景气度与上市公司业绩改善等等，因此我们认为目前上证综指在2900至3200之间只是个阶段性盘整，反转已经确立，行情还没有结束。

　　买卖双方分歧加大，正孕育新的投资机会

　　券商中国记者：市场剧烈震荡显示市场分歧在加大，这给市场带来的机会还是风险？

　　黄燕铭：目前买方和卖方以及各类机构的分歧确实比较大。其实，从证券投资的交易理论出发，分歧的加大意味着未来股价变动的可能性也会加大，如果大家预期一致则反而意味着没有什么投资机会。

　　我们可以一起设想两种场景，一种是市场上投资人的持仓普遍不高甚至较低，也就是看多的人手上有钱，看空的人手上股票不多，此时如果大家的分歧变大，乐观的变得更乐观，悲观的变得更悲观，虽然预期的均值保持不变，但这种情况下股价往往是上涨的，因为乐观的预期更容易被表达到股价里；

　　另一种情况是，市场上投资人持仓普遍很高甚至满仓，也就是看多的人手上没钱，看空的人手上却是满仓股票，此时如果大家的分歧变大，那将是什么后果？基本上是要跌的，这种情况不是没有发生过，2015年6月就是这种情况。

　　那么我们现在处于前一种还是后一种？大家对市场做些调研即可看到，我们现在处于前一种情况，因此我们认为当前买方和卖方对未来大盘走势的分歧加大，正在孕育新的投资机会。

　　预期落后于改革，没有上车的赶紧上车

　　券商中国记者：为什么上证指数会在2900点至3200点之间盘整，突破后还将有多大空间，投资者应该如何操作？

　　黄燕铭：现在上证综指在2900点至3200点之间的盘整，即是属于下一轮行情的准备阶段。我曾经说过2900点-3200点是2016至2017年的成交密集区，在这个位置出现分歧是很正常的现象。在这个位置，市场需要完成两件事情，一是股票的更换，二是市场风格的切换。这两个事情一旦完成，意味着后面的机会就会到来。

　　2014年4月我们提出了400点大反弹，在8月份我们喊出过5000点不是梦。但现在情况与当年差别很大，2014、2015年是人们对改革的预期远远跑到了改革的前面，表现出的是急切的情绪，而现在却是人们的预期落后于改革的现实，表现出的是谨慎的心理，这与股灾给人们留下的心理影响有很大的关系，但也可以说经历了股灾之后，投资者的认知尤其是对改革的认知也更成熟了。

　　当然，我们也看到市场上已经有人开始提5000点。我们要说的是，到目前为止我们看不到5000点或更高的空间。我们认为，当前的重点是3200点这个核心关口能否被有效突破，一旦3200被突破则后续大盘还有上升的空间，能有多少？根据过往的统计数据，我们可以看到大致的结果。所以我之前已经说过，上了车的，不要急着下车；没有上车的，赶紧上车。

　　公募等主导第三阶段，看好周期、消费和科技

　　券商中国记者：年初以来的行情，券商股和科技股你方唱罢我登场，垃圾股和妖股粉墨登场，您觉得原因是什么？后续市场走高是强者恒强，还是需要其他热点板块助力？

　　黄燕铭：股票市场的投资风格是不是由资金多的人决定？不是的。股票投资不可以用总量思维，而应该用边际思维，这个问题我在撰文《证券研究的2+1思维》中已经讲述得很清楚。股票市场的投资风格不是由规模大的存量资金主导的，而是由看上去规模不大却是边际的增量资金主导的。

　　2019年股票市场行情的第一阶段是在一月份，主要是MSCI指数增加中国样本票预期下的外资流入，表现出来的是消费股行情，因为外资钟情于中国的消费产业，尤其是食品饮料和家电，统计数据反映他们对中国的这些强势产业进行了超配；

　　第二个阶段是一月下旬至二月份，主要是交易监管放松下的游资以及各种社会资金的流入，表现出来的是高风险特征的股票行情，这是我们给他们这类股票起的名字，也就是大家喜欢说的垃圾股、妖股、小票。我们最近可以从交易中明显地观察到，游资的力量已开始进入衰竭的状态，衰竭的原因是增量资金在进入了股票市场以后就成为了存量资金，它对风格的主导作用减弱，这意味着高风险特征的股票行情也已经结束，科技股当中单纯靠概念没有基本面的股票行情也基本上结束，后续投资者应该寻找的是真正经营优良、符合国家产业发展战略的科技股；

　　后续市场不是强者恒强，而是风格转换，由第二阶段增量游资主导的高风险特征股票行情转换为我们的预测将会出现第三阶段公募等主流资金主导的价值股行情，主要是周期、消费以及有基本面的科技股。在这些市值偏大的股票助力下，大盘才能上破3200点关口，展开新一轮的行情。

　　我知道，有不少公募在之前两个月的外资股行情和游资股行情中没有太多的盈利，但是我们预测，第三阶段将是公募的春天。现上证综指在2900点-3200点区间的盘整，正是为主流资金进入市场主导投资风格做准备，市场风格将从游资风格转向公募等主流风格。

　　在第三阶段，我们首先看好的是周期，然后是消费，还有基本面良好符合国家产业发展战略的科技股。因此，我们要对之前的结论补充一下，上了车的，不要急着下车，但要随市场风格的转换变更持仓结构；没有上车的，赶紧上车，但要注意别上错车。

　　牛短熊长源于牛市快速交易、熊市拖延交易

　　券商中国记者：A股历史上从来都是暴涨暴跌，年初的这轮走势依然是暴涨，背后的因素是什么？A股究竟有没有慢牛的基础？

　　黄燕铭：产生这轮行情的主要原因，是国家对资本市场的战略定位提高了，资本市场在国家战略中被赋予了更多的、重要的使命，这是最关键的核心因素，由此产生的一切后续变化都将是带动股票市场未来发展的主要力量。如果说外资进入和游资进入，都还是属于交易层面带来的投资机会，那么改革推进下资本市场地位提高所带来的投资机会，是属于人们对经济政策、经济效率及转型改革预期的大幅改善。这种心理预期提高带来的投资机会，对股票市场的促进作用更大。投资者必须紧紧抓住改革的方向和政策的进程，抓住这轮行情的主驱动力，这个力量首先是来自政策层面的，而不是宏观经济和上市公司业绩等层面的变化，是属于“树上的花还没有开，但心里的花却已经开了”的现象。股票价格是跟着人心走的，而不是简单、僵化地跟着客观的基本面走的。

　　股票价格是人心的反映，股票价格表现的快慢取决于人心变化的快慢。可以肯定的是，人的内心世界变化的速度远快于客观世界变化的速度。所以我们经常可以看到的是，客观世界变化需要相当长的时间，而人们内心世界变化所需要的时间却很短，所以股价的变化速度远快于客观世界的变化速度。这是事物的本质。大家在讨论A股有没有慢牛，前提都会去思考经济有没有慢牛。其实这两者完全是两回事。经济朝着慢牛发展，但人们要是一开始就彻底认识到经济将会是慢牛，由于这种认识形成很快，那么最后的结果是经济慢牛、股市却快牛。这个情况在A股历史上已经是多次出现。

　　按照以上道理，股价是人们内心世界的反映，人们对好的方面认知变化快，那对不好的方面认知变化也快，结果应该是快牛快熊。那为什么会是牛短熊长呢？这取决于人们的交易心理和交易方式。我国股票市场是单边交易为主的市场，而且投资者结构以散户为多，投资理念大多不成熟，其特点是有盈利希望落袋为安，一旦套住就宁可死扛，由此使得股票在牛市中快速交易，而在熊市中拖延交易的时间，有时这也叫“损失规避”。如果要让A股市场实现慢牛，避免出现暴涨暴跌的现象，除了改变投资者的结构外，还要让投资者有稳定的预期，不要让他们的预期处于经常性的突然改变之中，这需要市场各方的共同努力。

　　国泰君安研究所已完成科创板定价、估值等研究方法的储备

　　券商中国记者：科创板对券商研究所的生态和券商内部业务链带来哪些影响？国泰君安证券在组织架构、人才储备和定价机制研究等方面准备好了吗？

　　黄燕铭：科创板的本质是两个方面，一是资本市场服务科创企业，二是试行注册制，这不仅是资本市场变革的问题，也是国家战略的问题。科创板不能被简单地理解为投行业务的创新，而应该是证券公司各项业务流程的重新再造，其中涉及投行、经纪、直投、信用以及研究和合规风控等多个环节。这对证券研究工作的影响还是比较大的。

　　国泰君安证券研究所已经完成了对科创板定价、估值等研究方法的储备，并已总体成熟，系统性的智力输出也已展开。主动开始制定有关研究人员支持科创板业务的工作流程，制定有关科创板公司投价报告撰写的制度，从而规范科创板研究的工作流程，提高科创板研究的质量，正面宣传科创板对我国经济转型的战略价值。我们有信心也有能力在科创板的研究能力、定价能力、咨询能力等方面继续并已领跑行业。

　　“证券投资之道，不苟同于世俗，但合乎于自然”

　　券商中国记者：券商研究不仅需要研究客观世界，还需要研究人心这一主观世界，甚至主观世界离股市更近，请结合这轮市场的走势，谈谈券商研究的科学与艺术。

　　黄燕铭：这次我想用中国的传统道家思想讲讲投资的科学与艺术。

　　“证券投资之道，不苟同于世俗，但合乎于自然”。这句话是我在读《庄子》这本书的《大宗师》这个章节时提炼出来的思想。我建议大家一定要去读一下《庄子》。《庄子》的前三章很多人都读过，但很多人都读不懂，在我来看这三章当中的很多道理和证券投资的道理是相通的。

　　第一章《逍遥游》在讲什么？讲的是精神世界的绝对自由。做投资首先要能够达到精神世界的自由，如果精神自由，那投资的策略也会自由，达到通达无碍的境界。在我来看，要做证券投资和研究，首先就是要修心，学会为人处理，提高自己的精神境界，精神境界高了，自由了，投资的思想也就高了，自由了，因此投资人的业绩本质上是他内在精神世界的反映。

　　《庄子》的第二章讲的是《齐物论》。何谓齐物论？即是齐物我、齐是非、齐彼此，看到完全不同甚至是矛盾的事物之间的共性，并以同等的态度对待他们。在证券投资里，我们是否能够看到牛市和熊市背后是同一个道理，我们是否可以用同一种心态去对待他们；我们是否能够看到成长股行情和价值股行情其实都是人们的内心世界在不同时间下的表现，我们能否即接受成长股又接受价值股，在两种行情下都做好投资。

　　《庄子》的第六章讲的是《大宗师》。《大宗师》里讲了很多的基本哲理，我从这一章里面提炼出了一句话——“证券投资之道，不苟同于世俗，但合乎于自然”。证券投资的基本道理其实就这一句话，如果把这句话理解了，证券分析师的任务也就可以理解大半了。这句话讲的是，世俗都认可了的、大家都在讲的东西在证券投资上是没用的，因为这些东西都已被反映到股价上去了，这是大家都熟悉的有效市场理论；只有不苟同于世俗、还没有被大家普遍认知到的东西在证券投资上才是有用的。但是，这种不苟同于世俗的认知最终一定要被世欲所认同，唯有如此，这种不苟同于世俗的认知才能被反映到股价上，从而造就投资机会。因此投资也并不是一味地追求不苟同于世俗、追求离经判道，而是要寻找合乎于大道、最终能够被世俗接受的认知。

　　讲到这里，我们又要回到《齐物论》的思想，圣与俗其实最终是统一的，我们应该用同等之心对待，出世即入世，以积极的心态面对股票市场涨涨跌跌的每一天。

    本文首发于微信公众号：券商中国。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。