山西汾酒(600809)：Q1销售进度过35% 内外整合处关键期

事件： 2018 年公司完成营业收入93.82 亿元，同比增长47.48%（追溯调整后），实现归母净利润14.67 亿元，同比增长54.01%。全年每股收益1.69 元，拟分红10 派7.5 元（含税）。2019 年Q1 公司实现营业收入40.57 亿元，同比增长20.12%，实现归母净利润8.77 亿元，同比增长22.58%。
2018 年报收入略超预期，并表贡献直接，低价位白酒毛利率被拉低，但2019Q1 恢复明显。2018 年合并收入93.82 亿元，超过90 亿既定目标，2018年实现“同一控制下公司并表”贡献约5-6 亿元。例如年报披露的山西杏花村汾酒集团酒业发展区销售有限责任公司2018 年营业收入2.68 亿元，杏花村国贸酒类相关资产的营收为2.70 亿元。两块资产当中产品结构以中低价位为主，净利润率极低（平均值不到1.5%），毛利率影响十分明显，2018 年低价位白酒毛利率50.72%，较上年下降11.6 个百分点（考虑到追溯调整，则下降8.77 个百分点），2019 年Q1 综合毛利率71.94%，同比提升0.99 个百分点，并表一次性影响减弱，呈现恢复态势。公司高价位白酒保持毛利率提升态势。
Q1 销售进度过35%符合预期，2019 年目标增长不低于22.3%。公司2019年销售目标不低于限制性股票激励设定的营收增长目标（114.71 亿元），如果按最低目标计算Q1 完成进度则为35.37%，符合进度要求，2016-2018 年Q1销售占全年比重基本在33%-36.5%之间。按激励最低目标计算2019 年营业增长约为22.3%，Q1 收入增长20.51%略低于预期，但是考虑到进度符合预期，且Q1 实行了部分地区的控货（例如河南、山西、天津等）影响，我们认为后续增长有望提升，预计呈现前低后高走势。
Q1 现金流大幅改善，财务统筹进步，预计Q2 开始受益增值税率下降。公司Q1 应收票据减少明显，余额为2017 年Q1 以来最低，原因是公司根据利率比较采取了财务统筹，账面现金大幅增厚。从4 月开始增值税率下调3 个百分点，公司议价能力出众，预计保持含税出厂价不变，受益直接。
投资建议：维持买入-A 投资评级，提高6 个月目标价72.00 元。我们预计公司2019 年-2020 年的每股收益分别为2.24 元和2.86 元，目标价相当于2020 年25 倍。我们看好公司基本面改善以及品类崛起带来的市值成长。
风险提示：品牌竞争加剧以及公司和集团中低档酒整合使得销售低于预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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