“白酒一哥”茅台的朝圣之路

　　事件背景

　　还记得5月初，全球超过5万人齐集美国小镇奥马哈吗？只为参加巴菲特执掌的伯克希尔哈撒韦举办的年度股东大会。而这两天，一场中国式的“奥马哈朝圣之旅”正在贵州茅台(600519)镇(贵州茅台(600519)2018年度股东大会在此召开)上演，虽无万人之多，但4500人的参会，已然让其他A股公司望尘莫及。

　　茅台股东大会于5月29日在茅台镇拉开帷幕。本届股东大会不仅成为茅台首次参会者数量突破2000人的大会，更重要的是，茅台集团就投资者关注的诸多问题进行了现场解答，涉及了茅台在营销架构上的改革以及如何谋划后“万亿市值”时代的前景。不仅如此，茅台还就此前茅台集团营销公司的成立所引发的争论，进行了公开回应。

　　据了解，本次股东大会不仅提起股东审议《2018年年度报告》《2018年度利润分配预案》等8项议案，还对外发布了拟分红方案。2019年，茅台拟向股东分红182亿元，达到企业历史最高纪录。并且，自2001年上市以来，茅台累计分红总额已达574亿元。更值得注意的是，茅台在分享前期一系列抗风险举措的同时，还就如何熨平周期性波动影响提出了一系列举措。茅台集团董事长李保芳表示，“客观上，经济发展和行业运行都是有周期的，茅台也一样。

　　从“周期”角度考虑，尽管眼下茅台的势头和效益都很好，但仍有问题需要保持清醒。从1997年以来，白酒行业整体是“螺旋式”上升的。但这一过程中，周期性、阶段性特征也很明显，大致6-8年左右为一个周期。”

　　基于对市场的这一分析，李保芳表示，接下来贵州茅台将从三方面进行调整。首先是保证质量，其次是推动“双扩建”工程按时投产。李保芳要求，2020年茅台酒的扩建工程要全面竣工；2021年，系列酒扩建工程也要全面竣工。习酒和其他子公司的项目，到时间形成新的生产能力。另外，为增强应变能力，茅台酱推进贵阳机场附近双龙临空经济区的3万吨库房、茅台镇坛厂2万吨库房建设，总容量约5万吨。

　　本次股东大会上，最吸引人关注的另一焦点，无疑是茅台集团如何回应上海证券交易所就茅台集团营销公司成立的一系列问题，所下达的监管工作函。对此，李保芳表示，目前回答上海证券交易所的函件仍处于备答阶段，需要在实事求是的基础上，审慎作答，但会尽快作出答复。不过，李保芳仍就成立茅台集团营销公司的背景和初衷进行了介绍。

　　之所以成立集团层面的营销公司，首先是为了反腐败。过去为茅台发展起到重要作用的传统营销体制，在如今因为自由裁量权过大，资源分配不公开，导致了以酒谋私、腐败滋生现象。此前茅台集团原董事长袁仁国被“双开”一事，便被业界视为茅台集团在反腐层面的一项指标性动作；其实是对现有营销体系不完善、不合理的地方进行补充；最后则是统筹酒类产品的市场工作，推进系列酒以及葡萄酒、保健酒等多个品类产品的集约化发展。

　　李保芳同时表示，茅台集团营销公司实质上是贵州茅台股份有限公司的经销商之一，和其他经销商的“权、责、利”完全等同。而对于投资者质疑的利益输送，损害投资者质疑等问题，李保芳在此次股东大会上多次表示，“我们不会伤害股东的利益，会维护大家的合法权益，大股东不会与小股东争利。”另外，李保芳在现场告诉参会股东，茅台集团营销公司的运作模式，将会和各股东方进行沟通和交流，并且条件成熟的时候，尽早提交下一次临时股东大会。

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　　茅台逐步成为行业领导者

　　在过去二十几年中，高端酒龙头两次易主，其中贵州茅台凭借其优质的“品质+文化+渠道+价格体系”以及坚定品牌战略在2000年后逐步赶超五粮液(000858)，而五粮液在历史上则由于战略不坚定、过度多元化、对产品质量不坚持等原因进一步拉大与贵州茅台差距。

　　价格方面，茅台采取提升终端指导价、停止与低价销售飞天茅台的合作商进行合作等方式提升终端价，2006年茅台终端零售高于五粮液约40元，2008年贵州茅台一批价首次反超五粮液，行业定价权逐步转移;销量方面，2003-2012年五粮液高端酒销量从约8000吨增长至约1.7万吨，而贵州茅台从约5000吨增长至约1.5万吨，贵州茅台年均复合增速高于五粮液4个百分点，销量差距逐步变窄。得益于贵州茅台在2013-2015年的行业深度调整期间开放经销权、积极布局大众渠道，贵州茅台逐步成为行业第一。

　　品牌、战略、渠道助力公司占据高端白酒市场

　　受益于公司强大的品牌力、精准的战略布局及控制力强的渠道，终端价格的持续上升推动茅台出厂价提升，近18年来53度茅台出厂价从218元/瓶提升至969元/瓶，2006-2012年年均提价18%，2008年1月茅台将出厂价调高并超过五粮液一元，此后贵州茅台出厂价未出现下降，价格的逐步上移助力公司占据高端市场。

　　价格管控能力提升

　　电商方面，公司强制规定要求经销商在云商的出货量由此前的30%增至40%，并以1499元出货价格出售以控制囤货情况、平稳市场价格;渠道方面，公司对采购供应划定“红线”，并清理违规供应商，取消了100余家经销商的资格且将不再新增专卖店、经销商等;

　　价格方面，李保芳董事长提出未来一段时间茅台酒及系列酒价格都将封顶一段时间，同时2019年公司将通过区域的差异化投放、市场引导、提高直营店占比等多种方式打击囤货行为，控制终端零售价。

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　　茅台品牌力优秀，品牌价值持续提升

　　茅台酒品牌价值位居行业首位

　　

　　

　　茅台酒品牌价值位居行业首位。1915年在巴拿马万国博览会上茅台酒荣获巴拿马万国博览会金奖，并与法国科涅克白兰地、英国的苏格兰威士忌并称为世界三大蒸馏名酒，茅台酒自此在国际舞台上大放异彩，为形成强大品牌力打下了坚实基础。在BrandFinance发布的“2018全球烈酒品牌价值50强排行榜”中，茅台酒品牌价值达212.4亿美元，位居白酒行业首位。

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　　坚定执行“133战略”

　　茅台“133战略”指打造1个世界级核心品牌(贵州茅台酒)、3个全国知名品牌(茅台王子酒、茅台迎宾酒、赖茅)、3个区域知名品牌(汉酱、仁酒、贵州大曲)，公司通过“133战略”实现“一品为主，多品开发，做好酒文章”茅台通过清晰的品牌定位拉升品牌高度、理顺公司未来品牌发展主线、保护茅台品牌的稀缺性及价值性。

　　飞天茅台为核心大单品，系列酒成长迅速

　　

　　

　　飞天茅台、系列酒双轮驱动，毛利率稳定在90%左右。

　　2014年之前公司以飞天茅台为主要单品，随着2014年公司成立专门运作系列酒的公司及2015年提出双轮驱动策略后，系列酒开始逐步发力。

　　2018年系列酒收入占比约为11.0%，收入增速较去年同期增长25个百分点，毛利率约为71.1%;茅台酒收入占比约为89%，收入增速较去年同期增长39.9个百分点，毛利率为93.7%。销量方面，2018年飞天茅台酒销量约为2.9万吨，占茅台酒总销量约90%。

　　公司将2019年定为系列酒的“品牌塑造年”以提升质量和塑造品牌为主线。在巩固飞天茅台的基础上不断拓展系列酒宽度，同时酱香酒的受众群体也日益增长。

　　公司将继续贯彻落实打造茅台迎宾酒、王子酒及赖茅三个全国性核心品牌，打造汉酱酒、贵州大曲及仁酒3个区域性强势品牌。2018年系列酒实现80.8亿营业收入，同比增长40%，近3年CAGR达56%。

　　茅台酒库存仍较低，市场渗透率稳步提升

　　

　　

　　茅台酒社会总库仍存处于较低位置。茅台酒社会库存一般分为消费者手中的库存以及专业酒商手中的库存。

　　2018年预计个人手中库存超过2300吨，酒商手中作为老酒出售的库存超过7000吨，其中酒商手中的库存每年预计增加2000吨左右，这批库存经过至少5-10年后将作为老酒流向市场。

　　我们根据经销商集团库存变化情况进行推算，并假设消费者手中库存为专业酒商库存三分之一，结果显示茅台酒社会总库存仍处于较低位置。

　　茅台酒渗透率稳步提升

　　

　　

　　我们通过:城镇总人口(万人)/茅台酒销售数量(瓶)以及一二线城市人口总人口(万人)/茅台酒销售数量(瓶)来测算茅台酒市场渗透率，结果显示茅台酒市场渗透率持续提升，2018年茅台酒在一二线城市渗透率预计超过33.4%。同时茅台具有一定奢侈品属性，参考奢侈品行业情况，总体来看茅台渗透率仍有较大提升空间。

　　非标产品将成为公司重要收入来源

　　

　　

　　贝恩咨询数据显示，2018年我国消费者为全球奢侈品市场贡献1/3的销售额，同时27%的奢侈品消费发生在国内，较去年同期增长4个百分点。

　　2018年我国内地奢侈品市场增速为20%，中国奢侈品消费增速维持高位主因:1)中产阶级迅速崛起促进奢侈品消费，高净值人群规模不断提升;2)居民消费能力提升。

　　随着我国奢侈品消费维持高增速，极具收藏性的非标酒有望成为公司未来另一重要收入来源。

　　茅台酒受益于品质优异、历史悠久、拥有名人的品牌背书，在高端酒中始终居于领先地位，而较普通飞天茅台收藏性更高的非标酒几乎垄断了超高端白酒市场。

　　茅台董事长在经销商大会上称2019年茅台酒增量将用于扩展直销渠道和调高附加值产品占比，受益于结构升级，2019年一季度茅台酒吨价提升为业绩超预期的原因之一，非标酒投放量的不断增长可间接提升茅台酒吨价，非标产品将成为公司重要收入来源。

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　　渠道控制力强

　　强大品牌力塑造公司强渠道

　　

　　

　　公司对渠道拥有绝对话语权，同时注重小商的发展。茅台渠道以“区域总经销商+特约经销商+专卖店”的复合模式为主，截至2018年，茅台国内拥有2987家经销商:1)从占比看，茅台经销渠道占比较大，2019年直销渠道占比有望提升;2)从经销商规模上看，茅台发展小商利于增强公司渠道力。

　　由于公司给每家经销商配额有限，2018年茅台前五大客户销售额为35.8亿元，占总销售额4.9%，较五粮液及泸州老窖(000568)低。

　　白酒企业渠道模式可划分为厂家主导模式、经销商主导模式、厂家与经销商合作模式，茅台由于品牌力较强，公司对渠道拥有绝对话语权，因此为厂家主导模式典型企业。

　　强大品牌力塑造公司强渠道。区别于一般消费品以渠道为核心，高端酒经销商作为向消费者传递价值的载体，在高端酒市场中起到举足轻重的作用，区别于其他酒企，贵州茅台的经销权属于稀缺资源，主因:1)由于茅台具有投资及消费双重属性，品牌力强大使得终端动销优秀;2)出厂价与一批价差较大，茅台渠道利润率可达80%，远高于其他白酒。

　　作为检验未来营业收入的先行指标，预收款及现金流优秀印证公司渠道力较强。由于公司拥有较高渠道控制力，供应商在收货前需提前打款，茅台预收款在行业中处于高位显示对下游经销商话语权较强，也显示其经营情况优于白酒行业其他公司。

　　预收款可起到调节业绩作用，在一定程度上预收款变动不能完全解释终端供需情况。

　　茅台可通过对预收款确认的调整来稳定业绩，2013-2015年期间茅台便通过释放预收款来平稳营业收入;2018年公司营业收入保持高增长主因年初提价及释放部分积累的预收款(经销商2017年Q4春节打款延后及2018年Q4春节打款提前)，2018年公司预收款为135.8亿元，由于去年基数较高，预收款同比降低5.9%;2019年一季度茅台营业收入同比增长22.2%主因产品结构升级及预收款调节。

　　由于贵州茅台拥有较高渠道控制力，经销商将按照厂商最新打款政策进行打款，因此在一定程度上预收款的变动不能完全解释终端市场供需情况。

　　2019年直销比例有望提升至20%以上

　　

　　

　　渠道及结构优化有望提升吨价。

　　茅台李保芳董事长在2018年贵州茅台全国经销商联谊会上称茅台酒3.1万吨投放量不会全部用作经销合同计划，2019年茅台给经销商的计划量将以2017年计划量为基数，总量为1.7万吨左右。

　　茅台近段时间将不再新增专卖店、特约经销商、总经销商，同时也不会对经销商环节进行投放量的追加，未来茅台增量将用于拓展直销渠道及增加高附加值产品占比。

　　此外，公司于2018年减少437家经销商，这部分计划额度也将归入直销渠道中。我们预计2018年经销商合同量约为2万吨，预计2019年直销占比将提升至20%以上。

　　在销量基数较大、售价暂时不变的情况下，公司有望通过直销及提升高附加值产品占比提升业绩。

　　5月份直营的量将投放市场以缓解供给短缺。2019年4月公司发布了针对商超、卖场渠道的600吨53%vol飞天酒招标公告，同时公司还公布了关于收集优质团购、商超卖场资源的部署要求，公司将重点吸纳上市公司、世界500强企业、中国500强企业、民营500强企业、影响力较大的国家级商会、以及其他重点团购单位。此外，2019年4月茅台开始面向商超公开招商，预计直销渠道的梳理将于Q2完成，5月份直营的量将投放市场以缓解供给短缺，一批价涨幅有望放缓。

　　贵州茅台这些措施将利于贵州茅台促进营销体系改革、加大直销直供力度、控制产品终端价格。

　　渠道透明化利于公司完善营销及渠道体系。李保芳董事长提出2019年起茅台工作将加大透明度，2020年经销商在一定程度、一定范围内知晓公司整体安排，同时公司也将逐步公开录入系统的经销商计划量。渠道透明化及提升直营渠道将使得公司运营更为稳健。

　　集团营销公司的成立利于公司长远发展

　　

　　

　　5月5日贵州茅台集团营销有限公司挂牌成立，由茅台集团100%控股,而实际上贵州茅台酒股份有限公司旗下已有一家销售公司，即负责茅台全国自营系统下的33家自营公司的贵州茅台酒销售公司，新成立的茅台集团营销公司将重点针对团购、商超等终端客户开展工作。

　　集团营销公司重在“用好增量、管好存量、加强管控、统筹市场”，与社会渠道实现错位发展，与原有营销体系互为补充，共同构建顺应新时代形式、契合时代发展要求的营销体系。

　　长期来看，只要集团营销公司的出厂价不低于经销商出厂价，原有经销商的利润将不受影响，同时集团营销公司的成立在一定程度上或将解决削减经销商所对应的茅台酒配额公平分配问题，利于向商超、团购等渠道进行稳价供应，实现渠道进一步扁平化及控价放量，确保价格体系更健康、渠道管控更有效、营销转型更成功。

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　　产能提升利于释放盈利空间

　　2020年茅台酒实际产能将达5.6万吨/年

　　

　　

　　技改扩建增强产能扩张能力。2016-2018年公司已完成12600余吨的技改扩建项目，同时公司于2018年1月及2019年1月启动了建设期分别为2、3年的“十三五中华片区6600吨茅台酒技改工程项目”及“酱香系列酒3万吨技改工程项目”。

　　茅台酒方面，到2019年年底将形成6600吨茅台酒基酒新产能，2020年理论产能为4.2万吨/年，由于茅台酿酒工艺不断改进使得茅台酒实际产量均高于理论产能，因此实际产量有望达公司宣布的5.6万吨/年。

　　此外，未来系列酒和茅台酒将会形成产量1:1的格局，即茅台酒及系列酒基酒产能将达到两个“5.6万吨”规模，我们认为此次投产技改项目利于保障系列酒产能进一步释放。

　　2019年茅台酒产量预计为3.3万吨

　　

　　

　　茅台前董事长季克良老先生在《告诉你一个真实的茅台陈年酒》中介绍过“每年出厂的茅台酒，只占五年前生产酒的75%左右。剩下的25%左右，有的在陈放过程中挥发一些，有的留作以后勾酒用”。

　　75%的基酒比例，再加上勾兑老酒10%左右的比例，茅台理论可售数量为5年前基酒产量的85%左右，公司公布2019年销售目标为3.18万吨，而相应年份对应的基酒产量可生产3.3万吨，因此公司能在实现销售目标的同时增大存储量以缓解2020年的茅台酒产量下滑。

　　

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