IPO敏感期核心创始人双双“暗修栈道” 隐瞒风险的“值得买”值得上市？

　　导读：无论是三年前华创资本入股时蹊跷的估值，还是自然人程文的神秘入股，乃至在2018年5月末，既其完成IPO问询反馈并重新公布招股说明书（预披露）后，一家名为北京启航腾达信息科技有限公司的悄然设立，这些都或将成为影响其此次IPO的“蝴蝶之翅”。

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　　作者：赵  擎@北京

　　编辑：翟  睿@北京

　　9年前，还在中国铁道科学研究院铁道建筑研究所担任助理研究员的隋国栋应该没有想到，他在每天下班后兼职随便做做的网站，闲时用来发布几篇数码产品推荐的文章，竟然能最终做成为一桩大生意。

　　这一年是2010年，刚刚硕士毕业的隋国栋来到北京顺利地进入了铁道建筑研究所，而在他入职前夕的2010年6月30日，他注册下了“smzdm.com”域名，而就是这家被其命名为“什么值得买”，且被科技圈内众人戏称为“张大妈”的网站，在今后几年中，依靠向各大电商平台导流与广告展示等业务，给隋国栋及其合伙人带来了意想不到的丰厚回报。

　　2019年6月13日，北京值得买科技股份有限公司（下称“值得买科技”）的IPO申请行至关键时刻，这家主营业务便是经营“什么值得买”网站的企业，在隋国栋的领衔之下即将在当日接受证监会发审委的审核。

　　如果一切顺利，值得买科技应是国内“电商导购第一股”头衔的有力争夺者。虽然它的商业模式并不复杂：主要通过为品牌和电商导流，促进商品销售，从而获取电商导购佣金收入。但随着近几年电商业务的普及与繁荣，作为平台导流者，同样收割着市场红利，似乎并未经过大风大浪，便存活了下来，且还活得不错——近三年来盈利状况良好、现金流充沛、股权结构相对简单。

　　但即便如此，值得买的IPO申请要想获得发审委的首肯，也绝非易事。

　　除了外界一早质疑的盈利模式单一、大客户集中、获客成本攀升等问题，萦绕在其身上的依然还有数起难解疑云，无论是三年前华创资本入股时蹊跷的估值，还是自然人程文的神秘入股，乃至在2018年5月末，既其完成IPO问询反馈并重新公布招股说明书（预披露）后，一家名为北京启航腾达信息科技有限公司的悄然设立，这些都或将成为影响其此次IPO的“蝴蝶之翅”。

　　1）核心创始人的“小算盘”？

　　除了隋国栋外，值得买还有两位核心的创始人，一位是目前在值得买中担任董事兼首席技术官的刘峰，另一位则是同样出任董事并同时兼任首席用户体验官的刘超，三人一起形成了值得买的铁三角。

　　早在2010年，值得买的雏形便是刘超与隋国栋一起搭建而成。

　　刘超与隋国栋当年曾都混迹与某知名科技论坛，两人也正是以网友的身份结识于此。2010年底，刘超便开始与隋国栋一起在其搭建的网页上以个人博客分享形式提供内容导购信息。

　　据值得买最新更新的招股说明书（申报稿）披露，值得买前身名为北京知德脉信息技术有限公司，成立于2011年11月，最初注册资本仅3万元，其中隋国栋出资1.53万元，占比51%，而刘超出资1.47万元，持有剩余的49%的出资比例。

　　随后其后经过了一次增资，但隋国栋与刘超之间51%与49%的持股比例一直延续到了2015年初。

　　2015年2月，知德脉第二次增资，刘峰正式出现在了股东行列中，其认缴了500万注册资本中的90万，成为了知德脉第三位股东，持有其18%的出资比例，此时，刘超的出资比例则被摊薄至20%。

　　对于该次刘峰的入股，值得买是这样解释的“刘峰是公司的创始人之一”，据值得买招股书中披露的刘峰简历显示，其于2012年便正式加盟了值得买，并一直担任公司的首席技术官。

　　在之后几年经过一系列增资与股权转让后，在值得买此次IPO之前，刘超和刘峰分别直接持有值得买10.63%、16.63%的股权，此外，刘超与刘峰其还通过国脉创新持有值得买10%的股权。

　　国脉创新为一家有限合伙企业，执行事务合伙人为隋国栋，刘峰、刘超二人则分别皆持有其49.5%的出资比例，剩余的1%的出资比例则属于隋国栋。

　　众所周知，在许多企业IPO之前，实控人及其重要股东为了规避关联交易与同业竞争等问题，皆会将可能涉及到相关问题的公司要么转让要么注销，隋国栋也同样如此，于是包括青岛纳嘉、说法儿等一批原本由隋国栋控股的企业皆因涉及到同业竞争和关联交易而被注销。

　　对于值得买的第二、三大股东，同时也是公司高管的刘峰、刘超，监管层亦对其对外投资参股企业的情况同样关注。

　　在证监会2017年底对值得买下发的问询函中，便直接要求其说明董事刘峰和刘超对外投资及兼职的企业的基本情况，包括成立时间、注册及实缴资本、股权结构、主营业务及与发行人主营业务关系，与发行人、主要客户、供应商的往来情况，是否存在为发行人承担成本费用、利益输送等情形。

　　在2018年3月30日，值得买向监管层回复了上述问询，并根据有关要求重新更新了招股说明书（预披露）。

　　但就在其完成上述更新IPO材料后不久，据叩叩财讯获悉，2018年5月16日，一家名为北京启航腾达信息科技有限公司的企业悄然成立，令人惊讶的是，这家注册资金高达600万的信息科技企业，其股东竟然正是值得买的两位最为核心的创始人——刘超、刘峰。

　　据企查查有关工商数据显示，启航腾达法定代表人为刘峰，其出资500万，持有其83.33%的股份，刘超则出资100万，持有其16.67%的股份。

　　一位是值得买的首席技术官，一位是首席用户体验官，皆是拟上市企业值得买的最核心高管，而这家由这两位关键人士在躲过监管层问询后的敏感期间内齐聚一起，并出重金设立与值得买同样以信息技术为主业的企业，那么其与值得买之间将形成何种关联？

　　值得买在招股说明书中表示，自己所属的互联网行业属于新兴行业，随着行业的快速发展，行业内技术升级的周期越来越短，对互联网企业的技术要求也越来越高。此外，新的技术在不断更好地满足用户需求和降低运营成本的同时，也对互联网企业的经营管理提出了更高的要求。只有及时跟进互联网技术的革新，不断加大对新技术的研发投入，满足用户更新的、更广泛的需求，才能在激烈的市场竞争中生存。

　　为此，值得买还专门在青岛专门为组建技术开发团队而设立的全资子公司——嘉科数云。

　　那么由刘超、刘峰私下设立的这家启航腾达是否将构成与值得买之间的同业竞争？将来如果值得买上市成功，启航腾达是否将存在损害上市公司利益的可能？

　　而有关这家启航腾达的所有信息以及种种疑问，皆未在值得买有关招股书中予以披露。

　　2）山寨风险隐忧难了

　　欲带皇冠，必承其重。

　　虽然有“电商导流第一股”的名头在前，但起着向消费者提供“导购”功能平台的值得买，也同样面临着电商平台最为致命的风险——“假货”隐患。

　　从早前在国外上市的电商平台聚美优品，到近期拼多多被口诛笔伐的“假货”、“山寨”问题，甚至是京东、淘宝等平台，都曾被“假货”事件席卷，其后股价暴跌。尤其是聚美优品，更有由于假货风波的影响，仅仅4年，市值蒸发九成。

　　“山寨”问题对值得买同样不是危言耸听，甚至还有前车之鉴。

　　熟悉值得买的网友们是不会忘记三年前那场被隋国栋自己也承认是值得买所犯的“致命错误”的假货风波。

　　2015年7月26日，什么值得买网内被曝出现山寨BOSE的虚假官网优惠信息，并有大批网友指出什么值得买“秒删”假货相关评论，该次风波波及了大量值得买用户，许多用户纷纷脱粉，并对其尖锐声讨。

　　随着事态的发展，隋国栋甚至组建了一个十五人的公关团队来应对此事，并在次日深夜亲自发文向用户致歉，反思称该次山寨BOSE时间暴露出了值得买运营商的不足，此后并表示愿意，此次推荐后时间内购买的用户进行全额赔偿。

　　此时的值得买是不幸，但同时又是幸运的。

　　可以想象，如果斯时值得买已经成功上市，那么在纷繁复杂的资本市场中，这一个售卖假货的“利空”将给其股价和投资者层面带来多大的损失。

　　然而，在值得买的招股书（申报稿）的风险提示中，“假货”风险这一重要的利空指标却只字未提。

　　3）神秘人程文、华创资本，谁是赢家？

　　值得买在过去的几年时间中，其与许多类似的电商平台不同，“不差钱”似乎成为其骄傲的资本。

　　或许也正是有用充足的流动性，其股权结构也相对简单。

　　截至到其提交IPO为止，仅进行了唯一的一次融资——2015年9月，共青城尚麒投资管理合伙企业（有限合伙）以1亿元的代价获得了其4%的出资比例。共青城尚麒投资背后的真正管理者是知名的创投企业——华创资本。

　　而在引入华创资本的前夕，值得买还进行了一次蹊跷的股权转让。

　　2015年7月，隋国栋向神秘自然人程文转让1%的公司股权，且程文在此之前和之后，除了股权关系，似乎与值得买没有任何关联。

　　在招股书中，值得买并未详细介绍程文获得有关股权的价格和受让原因。

　　但如果以两个月后华创资本的估值测算，程文获得有关股权的价格对应应在2500万元。

　　那么程文到底是以多少价格获得上述股权的呢？其中是否涉及到利益输送？证监会对其下发的问询函中也对此进行了关注，要求其按照时间顺序补充说明程文的任职情况，程文与发行人及其股东、实际控制人、董监高的具体关系，程文目前及曾经的对外投资情况，曾任职单位及所投资企业实际从事的主要业务及与发行人业务的关系及往来情况，与发行人主要客户、供应商及其股东的往来情况，是否存在为发行人承担成本费用、利益输送或其他利益安排。

　　但在最新披露的招股书中，值得买也还只仅仅披露了程文的任职情况，仅表示其近五年均就职于太盟投资集团（PAG），任中国区首席财务官。

　　至于转让原因与价格，值得买方面依然讳莫如深。

　　但即使作为唯一的投资方——华创资本，虽然以1亿的代价抢得了值得买投资的先机，但4年之后，就算值得买此次IPO成功上市，其也不见得是一笔回报丰厚的投资，甚至还将面临投资亏损的风险。

　　按照当时华创投资以1亿资金获得4%的股权测算，也就是说值得买在2015年时，其估值便已经达到25亿。按照其招股书披露，值得买2015年归母净利润才仅仅1934万，也就是说华创投资的该笔投资市盈率竟然高达129倍。

　　四年后，以此次值得买IPO计划发行不超过1333.33万股，计划融资3.3亿计算，其整体估值才仅为16.5亿，而华创投资所持4%的股份对应市值仅为6600万。

　　（完）

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