生物医药的“科创板时刻” | 《巴伦》中国投资圆桌

　　《巴伦》中国 撰稿人| 吴海珊

　　编辑 | 康娟

　　七八月份，第一批生物医药公司可能就要在科创板亮相了。

　　过去一两年，生物医药一直是个热门词，不管是投资者，还是监管方，甚至第三方咨询机构，都在不断强调这个行业的前瞻性。

　　首次将生物医药推向前台的是香港联合交易所（下称“港交所”）。2018年4月，港交所推出了上市新规，主要包含三个方面的内容，其中一个就是允许未能通过主板财务测试的生物科技公司在香港上市。当年就有歌礼生物、百济神州、华领医药、信达生物、君实生物五家未获盈利生物医药接连赴港上市。

　　3月22日科创板推出后，大量的生物医药公司申请在科创板上市。截止6月26日，有30家生物医药公司申请在科创板上市，占到全部申请企业127家的23%，成为科创板最大的板块之一。生物医药行业进入“科创板”时刻。

　　但是面对全新的科创板，不论是投资者还是企业，又或者是监管方都面临诸多困惑和疑问，只能“摸着石头过河”。

　　6月21日，《巴伦》中国、《财经》(博客,微博)杂志、星石投资联合举办“《巴伦》中国投资圆桌——科创板 ? 生物医药专场”，邀请生物医药类企业、医疗行业权威专家、长期关注医疗产业投资机构参与《巴伦》中国投资圆桌，共同解读生物医药的未来之路。

　　由于医药行业政策变化存在不确定性，同时也很难确定医药企业的具体情况。到目前为止，生物医药行业的过会率很低。

　　科创板对于投资者和发行人都提出了新的要求。创新性成为在科创板上市最重要的因素之一，同时由于上市企业都处于未成熟阶段，投资风险较大，机构投资者可能成为科创板的主力。

　　目前，各方存在最大的困惑是，如何在科创板为生物医药类公司定价。传统的现金流定价、参考对标企业定价、销售峰值定价等方式，在仍未有盈利的公司似乎都不具备可行性。

　　在圆桌论坛中，对于定价的问题，包括产业观察者、一级市场参与者、二级市场参与者、券商，对于估值达成的唯一共识就是，定价不能过高。

　　医药新境况

　　在中国医药(600056)行业改革的推动下，医药行业在资本市场的处境，正发生着巨大的变化。

　　A股市场上一直有“喝酒吃药”的说法，酒业与医药，或者说食品饮料与医药行业，因为其行业属性，经常会被A股投资者视为特性相似的板块，这两大板块都同时具有较好的防御性和成长性，在历次市场低迷时都成为机构的避风港，在A股历史上行情历来都是相依相伴的。

　　但是在中国医药改革的推动下，“喝酒还是高成长，医药就不一样了，医保控费、医疗改革对企业打击特别大。”燕园控股投资管理有限公司副总经理朱竞明说。

　　当下对医药市场影响最大的要数：“4+7”和医保改革。“4+7”是指2018年11月监管方推出的《4+7城市药品集中采购文件》。“4+7”采用的是一种新的招标方式——带量采购，就是从通过了一致性评价（即仿制药须与原研药疗效及质量一致）的仿制药对应的通用名药品中，筛选试点品种入手，国家组织开展药品集中采购试点，以此降低药价，减少企业交易成本，引导医院规范用药。带量采购，重点在于控制医保费用。此举大幅度降低了中标药品的价格，有的药品降价幅度达到90%。按照文件要求，组织药品集中采购试点的范围包括了4个直辖市（北京、天津、上海、重庆）和7个省会城市（沈阳、大连、厦门、广州、深圳、程度、西安），简称“4+7”。

　　中国医疗保健国际交流促进会健康产业投融资分会秘书长周晓峰表示：“这一政策改革对于医疗器械、医疗耗材行业影响巨大。以前这个行业是自主定价，存在很多问题。同时，在目前中国的医疗支出中，医药的占比比耗材高很多，而按照国外的发展路径，耗材占比应该比医药高，随着科技的发展，国内医耗的比例也会发生变化。”

　　医保改革也在不断深化。新一轮的国家医保药品目录调整已经正式启动，将在9月结束。根据相关部门指导，市场预测越来越多的创新药将会被纳入医保范围，包括抗癌药等。

　　“以前创新药进入医保需要好几年，因为医保政策调整一般需要四到五年，我们一直有一个提法，医保结构性有钱，钱都给了仿制药，没有钱买创新药，此次改革之后，创新药的支付也会提高。”田加强说。

　　同时，国家医保局也在推动医保支付方式的改革。从2020年开始，看病不再按照项目收费，而是采取按照某一疾病类型打包收费的方式，称为按疾病诊断相关分类付费(简称DRG)。周晓峰表示，一系列的改革造成的结果是，从定价到采购，再到保险资金的支付都是在医保局手里，影响非常深远。

　　估值标准发生变化

　　在改革的推动下，资本市场给医药公司的估值标准也发生了变化。

　　创新能力代替销售能力成为生物医药公司想要在科创板获得高估值的最重要因素。“以前医药公司有很强的销售能力，估值都会不错，但是这两年一系列政策下来，二级市场可能更偏重科技加成长的逻辑。”星石投资副总经理易爰言表示。

　　据朱竞明介绍，在医药改革之前，营销费用的占到会超过企业净利润的50%，“4+7”之后这一趋势很难持续。

　　田加强认为，虽然医药改革存在很多不确定性，但是生物医药板块政策方向比较确定，第一鼓励创新，第二提高标准。他所说的创新包括两个方面：第一是原创研究，完全自主研发；第二临床急需，也就是海外可能已经上市的药品，而国内医药企业能够在疗效或者价格上做到突破。

　　而科创板的设立，正是为了长期推动这种创新。对于发行人和投资者而言，科创板跟主板和创业板有很大的不同。

　　“科创板”时刻

　　从已经申请在科创板上市的30家生物医药类公司来看，医疗器械类企业是最多的，而制药类企业居其次。一臻医疗管理咨询有限公司董事长、创始人李琛认为：“这主要是因为医疗器械类企业周期最短，很容易变现，只要单一项目跑出来了，拿到二类或者三类医疗器械证书就可以申请上市了，而同样的时间，制药类公司可能II期临床还没有开始，风险极高。”

　　易爰言认为从细分行业上来看，医疗器械的推动和变化会更加明显。她表示：“制药类企业，不论是创新药还是仿制药，都是一个重资本、周期长的行业，可以看到头部公司基本已经跑出来了，这是一个‘强者恒强’的领域，很难出现黑马。”在她看来，已经跑出来的头部企业基本在A股或者境外上市了，从发展阶段来看，没有得到资本和资金青睐的公司基本已经被宣布出局了，不过未来可能会有境外上市的红筹公司回到科创板。

　　2018年4月，港交所推出了上市新规，主要包含三个方面的内容，其中一个就是允许未能通过主板财务测试的生物科技公司在香港上市。当年国内的几家生物医药公司，包括歌礼生物、百济神州、华领医药、信达生物、君实生物等未获盈利生物医药接连赴港上市。

　　港交所对未盈利生物科技发行人的上市要求是：至少有一支核心产品已通过概念阶段；最少十二个月一直从事核心产品的研发；最少两年一直从事现有业务，且管理层大致相同；上市前最少六个月得到最少一名资深投资者提供相当数额的投资；上市时市值不少于15亿元。

　　易爰言更看好的是医疗器械类企业。她说：“医疗器械类企业的技术水平还在追赶阶段，还有很大的提升空间，在这个领域最后可能会有一些黑马出来。”

　　对第一批公司态度审慎

　　此次，科创板推出了五套上市标准，以适应不同类型公司的情况。

　　目前已经申请在科创板上市的企业，以上五种标准都已经采用过了。

　　第一批登陆科创板的生物医药类公司在七八月份可能就会亮相。但是对于第一批公司，并不是人人都看好。

　　李琛直言，因为从阶段上看上一批已经成熟的企业可能已经去港股上市了，并不需要等科创板的推出。他更看好下半年上市的企业。

　　易爰言也不太相信“第一批上市企业信用比较强”的说法，她觉得这不符合科创板长期引导企业创新的定位。

　　定价的难题

　　如何对新上市的公司定价成为目前想要参与科创板投资者最关心的问题。

　　在此次圆桌论坛上，参会者提出了各种不同的方案。

　　田加强表示，对科创板企业定价是一件“艺术性的事情”，没有条框可以遵循，但是有两种思路可以参考：一种是PE法（PE估值法的核心计算公式是：公司市值=归属净利润*PE，这种方式适用于有有较为稳定的盈利能力的公司，只是适用于成长股的研究）。田加强说：“目前大部分的项目可以用PE估值法，如果这些公司跟主板、创业板公司没有本质区别，就再参考主板、创业板的估值水平，也会参考一级市场的融资，但不是主要的。”第二种是DCF估值（即现金流量贴现法，就是把企业未来特定期间内的预期现金流还原为当前估值，这种估值方法有两个变量，现金流和折现率。所以首先要对现金流出做合理的预测，还要选择合适的折现率）。田加强表示，也可以参考已经在美股和港股上市的生物科技公司。

　　但是对于在科创板上市的生物医药公司来说，这两种方法都存在一定的问题。因为科创板上市的许多公司都是不盈利的，净利润和现金流并不适合这些不盈利的公司。

　　而对于使用相对估值，对标港股和美股生物科技公司的方法，李琛表示“没有意义”，因为所处的阶段不一样。他提出的方法是参考一级市场的B轮或者C轮的估值。

　　朱竞明也不同意采取对标的相对估值方法，他表示，应该使用绝对估值方法来定价，计算药品的销售峰值，参考其竞争对手，同时因为中国对创新行业的经验比较少，还需要经过各方询价后再定价。

　　尽管对于该如何对科创板的生物医药公司进行定价众说纷纭，但是各方都同意不应该给出过高的估计。

　　李琛表示，科创板是一个融资平台，如果给出比B轮或者C轮更高的估值是没有什么意义的。

　　易爰言担心第一批上市企业定价过高。她所在的星石投资主要从事的是二级市场投资。易爰言说：“如果一级市场把价格定的很高，二级市场就不好做了。”

　　其实对于生物医药公司的估值，即便是在香港也没有成型的思路。2018年在港股上市的生物科技公司，破发率很高。有业内人士认为，部分原因是生物科技公司仍然是新鲜事物，市场对其该如何定价仍有困惑。

　　朱竞明说：“科创板是真正考验投资者识别优质资产的时代，进入科创板时代，专业性逻辑强，风险也很大。”他表示，如果要投资科创板，尽职调查必须深入到实际控制人，看看他是不是有野心，有专业技能。“对于虽然创业失败，但还保有理想的创业，我们是认同的。”朱竞明。

　　他认为，未来能做好科创板二级市场的投资者，会有很大一批出身于一级市场。

　　（实习编辑 曹丹 对此文亦有贡献）

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