一心堂：相比外延式扩张，更应注重内生性增长

　　一心堂(002727)药业集团股份有限公司（以下简称“一心堂”），前身是云南鸿翔药业有限公司，成立于2000年11月，于2014年7月2日上市，股票代码：002727，创始人是阮鸿献。

　　经过十多年的发展，公司已经成为总资产超76亿元，年营业收入超92亿元，拥有6129家直营连锁门店的大型医药零售连锁企业，是云南省销售额最大、网点最多的药品零售企业。

　　自2019年1月股票见底以来，一心堂股价从16.23元一路上涨，最高涨至每股31.88元，最高涨幅96.43%。然而，自大股东和高管的减持计划公布后，一心堂股价一路下行，5月10日至6月19日，其最大跌幅为20%。

　　一心堂2019年股价走势图

　　而一心堂自2014年上市以来，营业总收入从2014年的44.28亿元，增长到2018年的91.76亿元，5年只增加了2.07倍，年复合增长率为15.69%，而从上市当年的净利润2.97亿元，增加到2018年的5.21亿元，复合年增长率也仅有12%。相比同是医药连锁行业的益丰药房(603939)，4年营收和净利润都是近24%的年复合增长率，一心堂的增速和成长空间还有待提高。

　　那么，为什么在相同的行业里，一心堂会有如此不尽人意的“成绩”？接下来就请跟着粽哥一起来探讨一下一心堂的经营情况。

　　一、销售增长分析

　　在解读历年来的财报数据之前，先来看下8月20日一心堂公布的2019年中报，公司实现营业收入50.6亿元，同比增长17.90%；净利润3.37亿元，同比增长15.31%；扣非后净利润

　　3.35亿元，同比增长15.09%。

　　要说对中报的评价，粽哥认为是不达预期的，但是对比同行业来看，这个业绩也不算差。为什么粽哥会这么评价，要具体看我接下来的财报数据分析说明。

　　（一）营收和净利润增速分析

　　图1-1 一心堂过去5年的总营收、净利润和ROE指标

　　从图1-1所示，一心堂自2014年上市以来，总营业收入和净利润就呈现下滑的情况，特别是2016年的数据很难看，总营收同比增长率跌到了17.44%，净利润同比增长率更是从2014年的23.44%，跌到了历史最低的2.06%。而净资产收益率（ROE）更是自公司上市以来连续下跌。

　　庆幸的是，好在从2017年开始业绩没有继续恶化，开始“逆风翻盘”，2018年的净利润增速也首次超过了总营收增速。

　　但是要判断一心堂未来是否具有投资价值，就需要观察公司未来的增速是否能够保持平稳，是“昙花一现”---公司调节利润的结果，还是真实的反映了管理层做好公司的决心。

　　（二）一心堂的销售模式

　　图1-2 一心堂行业销售构成

　　从图1-2可以明显的看出，一心堂主要从事的是医药零售为主（收入比例96%，毛利率39.88%）的销售模式。其中医药零售连锁是核心业务。主要收入来源为直营连锁门店医药销售收入。

　　药品批发和便利店零售，两者加起来也仅占3.81%。

　　图1-3 一心堂产品结构

　　看一下一心堂的产品结构，2018年91.76亿元的销售收入中，有64.78亿元来自中西成药的销售，占总营业收入的73%（毛利率35.66%），其次是药品流通业务的销售，10.92亿元占比12%（毛利率44.7%），而中药（8%，毛利率51.82%）和医疗器械（7%，毛利率52.57%）的销售比例差不多。

　　从各项销售产品的毛利率来看，医疗器械和中药是最高的，其次是药品流通业务，但是近几年公司还是以中西成药的销售为主，但也许是受各项医药政策和市场竞争的影响，并没有大幅度调整产品结构，一心堂选择了比较保守的打法，为的就是保证每年稳定的销售收入。

　　但我们也可以清楚的知道，一心堂除了是一家医药零售的企业之外，还是一家药品流通公司。它的经营模式是连接上游医药生产厂家和下游经销商或零售终端客户，主要是从上游厂家采购货物，然后批发给下游经销商，或直接出售给医院、药店等零售终端客户。

　　图1-4 一心堂销售区域分布

　　那么，从2018年一心堂的销售区域划分来看，目前贡献最大的还是西南地区，2018年营业收入76.20亿元，营收占比85.18%，40%的毛利率也是各个区域里面最高的。其次是华南地区，销售收入9.12亿元，营收占比10.19%，毛利率37.22%也是第二高。而华北地区则是第三大的销售区域，但销售占比只有4.08%。

　　截至2019年6月30日，鸿翔一心堂及其全资子公司共拥有直营连锁门店6129家，拥有医保刷卡资质的门店达到4923家。公司直营网络覆盖10个省份及直辖市，进驻280多个县级以上城市，云南省以外区域门店数量占比38.86%。

　　西南地区包括：云南省、四川省、重庆市、贵州省；华南地区包括：广西壮族自治区、海南省；华北地区包括：山西省、天津市；华东地区包括：上海市；华中地区包括：河南省。

　　这就是管理层的战略部署：以西南为核心经营地区、华南为战略纵深经营地区、华北为补充经营地区格局。在区域定位方面，阮鸿献也表示，“中国市场足够广阔，到处都有空间，企业可确定自身定位相互区隔来寻求和发展各自蓝海，从而避免内耗式的竞争。”

　　虽然在药品连锁企业中唯独一心堂可以在西南市场中“称霸”，但是从销售区域分布来看，除西南地区以外的其他区域的销售占比不大，而通过查看近几年一心堂的收购兼并项目，大多是选择偏西南，华南地区的医药企业进行收购，以此来增加门店扩张。但是要想实现全国性的布局，扩大销售范围，抢占市场份额，就不能一味的选择“偏安一隅”。

　　而一心堂把资金用到了建设云南的物流配送中心上，这也是为了迎合区域集中式的战略布局。另外，是它建立了全渠道的经营网络，瞄准和布局了线上市场。

　　在2016年上半年陆续推出一心堂APP，团购业务，跨境业务，同城服务业务等跨界B2C业务，2018年度全年实现电商业务交易额6230.86万元。其中，第三方销售平台的交易额1701.52万元。

　　截止2018年鸿翔一心堂在全国共拥有11个物流配送中心，以此来保障公司6个省份、3个直辖市、1个自治区的5000多家直营连锁门店的商品配送，以及近几年发展起来的电商业务。

　　（三）同行业对比

　　相比益丰药房激进的“全国性门店扩张”，一心堂选择了区域集中式的策略。经过十多年的积累，门店数量已经超过同行，而一心堂选择集中区域主要也是为了便于控制、管理门店。

　　但是相比同行，一心堂的很多经营数据不尽人意。

　　2018年，一心堂明显放缓了扩张的速度，年末门店数同比仅增长15.66%，老百姓(603883)、益丰药房和大参林分别同比增长41.38%、75.38%和23.33%。具体到新增门店数量，2018年，益丰药房以1552家居首，老百姓、大参林以919家和895家分列二、三位， 一心堂为692家。

　　但一心堂在规模上虽然已是国内连锁药房老大，但是老百姓是医保门店比例最高的连锁，有利于慢病患者药店购药，同时，一心堂在经营效率却远不如上市同行。

　　单店年收入方面：老百姓、益丰药房和大参林分别为245.11万元、191.43万元、228.33万元，一心堂仅为159.37万元。

　　从经营指标来看，根据年报数据，大参林、益丰药房、老百姓、一心堂2017年的日均坪效分别为94.4元/平方米、63.88元/平方米、59元/平方米、46.23元/平方米。从中可以看出，一心堂的日均坪效在同行中是最低的。

　　在费用控制方面，一心堂同样表现较差。大参林、益丰药房、老百姓、一心堂2017年的销售费用率分别为25.91%、26.92%、22.24%、27.83%，从中可以看出，一心堂的销售费用率占比是最高的。

　　可见，在门店经营和管理上，一心堂相比同行还是差的很远。

　　（四）疯狂扩张背后的隐患

　　与益丰药房的“外延式扩张”一样，一心堂也是选择了“疯狂式的扩张”。特别是2016年扩张最疯狂，一心堂通过了8次收购公告、共斥资7.5亿收购468家门店，平均单店收购金额接近161.5万元。2016年公司也进入了银行间市场，发行中期票据、短期融资券和超短期融资券共计收到募集资金16亿元。也正如此，2018年需要偿还短期借款、短期融资券，支付长期股权投资等，导致2018年的货币资金急剧减少。

　　表1-1 商誉和负债

　　从表1-1可以看出，2014年公司刚上市的时候，商誉只有153.96万元，而从2015年开始，公司上市融资到大量资金之后，就加大了兼并收购的速度，到了2018年商誉达到了10.77亿元，对比2015年增加了5.8亿元。其中数额最大的，是2015年向银行借了6.25亿元的短期借款，加上2016年的疯狂扩张，一下子费用支出太大，这也导致了2016年净利润的严重下滑。

　　同时，2018年年报中，由于旗下的两家美国公司整体经营状况持续低迷，对两家公司商誉账面价值1906.66万元全额计提减值准备，这也是一心堂2018年全年商誉减值的金额。

　　在医药零售行业集中度提升过程中，药店连锁上市公司均将并购作为重要扩张手段，但是并购是一把双刃剑，使用不当反受其害。

　　旗下的两家子公司四川一心堂和贵州一心堂2018年均出现亏损。四川一心堂去年净利润-2149万元，贵州一心堂2018年净利润为-679万元。不仅如此，贵州一心堂早在2017年净资产已为负，陷入“资不抵债”困境。而且，一心堂2018年为募集6.03亿元公开发行的可转债，今年更是进行了三度减持。

　　虽说募集的资金是用来投入一心堂的中药饮片产能扩建和信息化建设两个项目，但是短期内无法实现收益的话，疯狂扩张花出去的钱没花对地方，只会增加公司的压力。

　　这些因素都导致公司积累了巨额的商誉，一心堂大量的、无节制的扩张所埋下的“隐患”，最终也会降低公司的利润，导致股价大幅度下跌。这是投资者需要认真审视和规避的一个比较大的风险点。

　　那么，疯狂扩张的背后，一心堂又是否能够通过销售业绩来弥补呢？

　　二、营运能力和盈利能力分析

　　（一）销售能力分析

　　图2-1 一心堂销售毛利率和净利率

　　从图2-1可以看出，一心堂过去5年的销售毛利率都稳定保持在41%左右的增长水平，而销售净利率也都保持在5.6%左右。这说明近几年公司尽管新增了很多门店，但没有影响到产品的销售利润。

　　图2-2 一心堂存货周转率和总资产周转率

　　表2-1 一心堂存货、应收账款和存货周转天数

　　但是我们再来看下图2-2和表2-1，一心堂的存货周转率和总资产周转率从2014年上市以来就一直呈现下降趋势，2017年更是达到了最低点。

　　而应收账款周转天数喝存货周转天数也是在逐年增加，这说明一心堂现在的存货变现速度是非常不合格的。这不利于消化每年增加的存货积压，特别是2018年，存货更是达到历史最高的18.66亿元。应收账款不能及时收回来，也是导致2018年货币资金急速减少的重要原因。

　　表2-2 一心堂净利润和净现比

　　而从表2-2，通过计算一心堂五年来的净利润总计19.4亿元，而应收票据和应收账款就达到了22.07亿元，同时，净现比只有2018年略高于1.17的比值，但好在自上市以来，公司一直在回笼应收账款的资金，但对现金流的掌控还远远不够。

　　作为一家可以做到“现货现款”的医药销售公司，如果不提高销售速率、消化存货，不及时追回应收账款，将不利于公司往后产品的销售，很难提升利润。

　　（二）营业费用分析

　　图2-2 一心堂销售费用营收占比

　　表2-2 一心堂各项营业费用

　　接着，我们看到一心堂的销售费用自上市以来都在逐年增加，主要是职工薪酬和门店房租费、日常运营费用居多，但好在公司自2016年开始就改变了销售策略，之后的销售费用营收占比呈现下降的趋势，但还是高于行业平均水平。这不利于公司获得更高的利润。

　　而管理费用和财务费用，对比往年来看相对来说比较稳定，变动不大。毕竟前几年的大额借款，疯狂扩张，使得公司现在的战略是偏保守的。

　　三、结语

　　总的来说，一心堂带给我的更多的是“疯狂扩张”、“兼并收购”、“商誉”、“销售增长缓慢”等信息。

　　管理层急于扩张，抢占医药连锁行业的“蛋糕”，这是市场竞争下的必然结果，本应合情合理，但是很可惜“动作慢了”、“心态急了”。

　　过去几年，一心堂采用区域集中的战略布局，短期内是会使得利润和销售最大化，但是长期来看却忽视了西南、华南以外的外部市场，所以当管理层意识到问题之后，就只能选取“亡羊补牢”的“疯狂扩张”手法。

　　这样一来，一心堂疯狂扩张的背后，引来了几大问题。第一，缺乏资金，钱从哪来？只能通过不断的负债，于是公司的经营现金流就出现了问题；第二，没有持续、良好的利润做支撑，“增收不增利”这是它犯下的最大错误；第三，心急导致乱了分寸，搞了很多不必要的项目，本来就没钱，结果还乱花钱。

　　最终导致一心堂没有很好的把精力用在公司管理和主业经营上，虽然多年的扩张，使得一心堂在规模上已是国内连锁药房老大，但是其经营效率却远不如上市同行。

　　特别是很多花出去的钱结果没用在对的地方，而且因为无节制的“疯狂扩张”导致欠下的负债以及商誉减值，结果给自身造成了更大的生存压力。

　　一心堂一直以来都以资本吞吐和配置为重点来进行外延式扩张（修外），建议适当进行策略调整，未来更应该关注以产品经营为重点的内生式发展（修内）。不然明明一手好牌，就被管理层自己打烂了。要判断一心堂未来是否具有投资价值，就需要观察管理层后期能否找到有效的办法来扭转困境了。