行业展望 | 服装家纺行业：短期内需求较难改善，营收增速仍将放缓，偿债风险上升

　　作者：霍海疆 郑丽芬 胡长森

　　中证鹏元资信评估股份有限公司

　　主要内容

　　全球宏观经济增速放缓，中美贸易摩擦不确定性仍然较大，预计短期内服装家纺行业需求较难改善。2019年以来我国宏观经济增速和社会消费品零售总额增速持续放缓，国内衣着消费占比被持续压缩；同时，全球经济增长继续放缓，中美贸易摩擦虽暂时缓和，但仍存在较大不确定性，叠加东南亚国家纺织服装企业在人力成本、税收优惠等方面更具优势，我国纺织服装的出口面临较大压力。

　　预计短期内行业营收增速仍将放缓，盈利状况不乐观，且业绩分化加剧。2016年以来服装家纺行业企业整体营收增速下降，净利润规模持续下滑。服装消费面向普通大众，市场竞争激烈，行业整体盈利能力一般。考虑到国内外需求仍然疲弱，中美贸易摩擦仍存在较大不确定性，短期内行业营收增速仍将放缓，盈利状况不乐观。未来大型企业因规模和品牌等优势而得以继续壮大，小型服装家纺企业因竞争劣势将逐渐被淘汰，不同企业的经营业绩将持续分化。

　　预计未来行业库存压力仍较大。高库存和高赊销政策，直接占用企业资金，近年样本企业存货规模持续增加，2019年9月末库存增至563.40亿元，存货/总资产平均比值为22.39%，存货对资金占用较大，2018年存货周转率及应收账款周转率均呈现下降，鉴于短期内行业需求较难改善，中证鹏元预计未来行业企业库存压力仍较大。

　　预计服装家纺企业偿债风险仍将会上升，且不同企业偿债能力分化程度会加剧。2016年以来样本企业偿债能力指标均有所减弱，且各企业负债水平呈分化态势，2019年9月末各企业负债率进一步分化，行业内企业富贵鸟及贵人鸟(603555,股吧)均已出现债券违约。服装家纺行业中民营企业较多，目前投资者对于民营企业仍保持相对谨慎的态度，一旦再融资受阻，将会出现违约。在目前行业需求走弱、营收增速放缓、利润下滑的背景下，预计未来偿债风险将会上升，资质较差企业面临较大的违约风险。

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　　正文

　　一、行业展望

　　全球宏观经济增速放缓，中美贸易摩擦不确定性仍然较大，预计国内外服装家纺需求短期内较难改善

　　我国宏观经济增速持续放缓，2019年一至三季度GDP分别同比增长6.4%、6.2%和6.0%，经济下行压力仍然较大。消费方面表现为我国社会消费品零售总额增速持续放缓，2019年前三季度下降至8.2%，较去年同期下降0.9个百分点。细分来看，服装鞋帽针纺织品类限额以上零售额增速下降更为明显，2019年前三季度下滑至3.3%，较去年同期下降5.6个百分点，国内市场需求增速进一步放缓。

　　服装需求端受宏观经济和消费环境变化影响较大，近年衣着消费占比被持续压缩。在我国城镇居民消费结构中，2011年以来衣着消费占比被持续压缩，2019年前三季度为6.49%，较2018年下降了0.43个百分点。城镇居民消费结构占比排名前五的分别是食品、居住、交通和通讯、教育文化娱乐服务以及医疗保健支出。其中，前三项支出相对刚性，涉及到居民日常生活中不可或缺的食、住、行三方面，2013年以来居住消费占比大幅提升，达到20%以上。随着居民生活水平的提升，消费观念也在逐渐发生变化，教育文化娱乐服务和医疗保健消费占比持续增加，均对衣着消费造成了一定挤压。此外，受猪肉价格上涨影响，短期内国内食品价格上行加速，预计将对衣着消费造成进一步挤压。

　　从居民消费支出绝对值来看，衣着消费支出增长缓慢。2011年以来城镇居民人均消费支出增速波动下降，2017年达到最低值为4.15%，2018年及2019年前三季度略有回升，分别同比增长4.60%和4.70%。其中人均衣着支出波动明显，自2013年大幅减少之后缓慢增长，2018年为1,808.00元，仍未恢复至2012年的1,823.39元。与此同时，城镇居民可支配收入增速波动下降，2019年三季度为5.40%，较2018年下降了0.2个百分点，消费性支出占人均可支配收入的比重也在波动下降，2019年三季度为63.81%，较2018年下降了2.72个百分点。从国内人口增速和人口结构来看，近年来国内人口自然增长率一直为0.50%左右，2018年下降至0.38%，增速缓慢，同时15-59岁人口占比持续缩小，2018年下降至65.26%。综合来看，短期内服装行业国内需求较难改善。

　　我国服装行业国外市场占比较大，但近年来存在较大出口压力。根据HS分类，第11类纺织原料及纺织制品[1]2018年的出口额为2,660.44亿美元，按2018年人民币平均汇率1美元兑6.6174人民币计算约为1.76万亿元，同期国内服装鞋帽针纺织品类限额以上零售额为1.37万亿。2011年以来，我国服装家纺行业出口增速放缓且波动较大。其中，2018年1月至2019年9月，除去春节因素影响，2018年全年出口保持低速增长，而2019年1-9月为低速负增长。

　　短期内我国服装家纺行业出口将仍然存在较大压力，原因包括：（1）全球经济增长放缓，2019年6月世界银行将2019-2020年世界经济增速预期分别下调0.3和0.1个百分点至2.6%和2.7%。（2）我国服装家纺行业出口国家和地区以欧美日为主，2018年出口金额占比分别为18.1%、17.2%和7.6%，合计为42.9%，考虑到欧元区经济仍显疲弱，美国经济走势放缓，日本经济仍然低迷消费需求疲弱，我国服装家纺行业出口短期内仍将承压。另外，中美贸易摩擦虽暂时缓和，但仍存在较大不确定性，美国先后对我国出口美国的340亿美元、160亿美元和2,000亿美元商品加征关税，2019年5月，美国宣布对华3,000亿美元输美产品加征关税，至此我国对美国出口的所有纺织服装产品全部包含在内，2019年9月1日，其中第一批约1,200亿美元输美商品加征15%关税措施正式实施。2019年12月13日中美双方就中美第一阶段经贸协议文本达成一致，中美贸易摩擦取得暂时性缓和，对2019年9月第一批输美商品加征关税由15%降至7.5%，对原定于12月15日第二批输美商品加征15%关税不再执行，为我国纺织服装出口带来边际改善，但仍存在较大不确定性。（3）随着纺织服装产业逐渐向东南亚等国转移，其在人力成本、税收优惠、原料进出口、贸易自由等方面的优势，对我国纺织服装行业在国际市场上的份额造成一定挤压。

　　服装家纺行业固定资产投资减速，企业数量逐渐减少，库存压力仍较大，行业由规模发展向质量发展转变

　　2011年以来服装家纺行业固定资产增速逐渐下降，行业企业数量下降。2012-2015年行业固定资产投资完成额增速在20%左右，2016-2017年行业固定资产投资增速下降至个位数，2018年及2019年1-9月，行业固定资产投资负增长。从规模以上企业单位数量来看，2011-2016年行业内企业数量持续增长，截至2016年末行业内企业数量为1.57万家；2017年以来行业内企业单位数量整体呈下降态势，截至2019年9月末为1.37万家。这与固定资产投资额变化趋势得到相互印证，鉴于国内外服装家纺需求短期内较难改善，预计2020年行业内企业单位数量仍将继续减少。

　　近年来行业内规模以上企业服装产量持续减少，但仍然面临较大的库存压力。2011-2016年，我国服装产量呈持续上升趋势，2016年产量为314.52亿件；2017年后服装产量开始下降，其中2017年同比下降2.62%至287.81亿件，2018年进一步下降3.37%至222.74亿件，2019年1-6月产量为104.13亿件，同比下降1.09%。从行业内产成品存货来看，2011-2016年，规模以上企业产成品存货规模持续上升，2016年末达到1,041.1亿元，同比增长4.2%，2017-2018年及2019年6月末产成品存货分别同比增长1.50%、5.40%和1.00%，存在一定波动，仍然面临较大的库存压力。

　　近年服装产业自主创新能力和协同创新能力持续增强。根据《2018年中国服装行业经济运行分析》，至2018年整个生产流程中自动化设备的使用率已经达到80%，基本实现了服装全流程自动化制造，三维人体测量、服装3D可视化及模拟技术精准性大幅提高，以“智能吊挂系统+自动缝制单元或自动模板缝制系统+全自动立体仓储物流系统”为主的全流程自动化制造模式大量采用，柔性制造系统、全自动立体仓储物流系统广泛应用，智能化现代工厂不断涌现，供给质量不断提高，由规模发展向质量发展转变。

　　上游原材料价格处于低位，预计短期内价格仍然承压，但受需求端影响，行业内企业仍将面临较大经营压力

　　服装家纺行业上游原材料包括化学纤维和天然纤维，短期内价格仍然承压。天然纤维以棉花为主，化学纤维以涤纶为主。2011年至2016年初，棉花、涤纶短纤和涤纶长丝价格波动下降，2016年至2018上半年有所回升，2018年下半年至今呈波动下降趋势。截至2019年10月18日，328级棉花、涤纶短纤和涤纶长丝POY的价格分别为1.28万元/吨、0.70万元/吨和0.73万元/吨，均低于2011年至今的平均价格，原材料价格整体处于低位。由于纺织产业链较短，纤维价格向坯布传导较快，坯布价格呈现出与纤维价格相同的走势，截至2019年12月4日为4.80元/米，较2019年初下降了0.79元/米。目前国内及全球经济增速均有所放缓，经济下行压力较大，同时中美贸易摩擦虽有所缓和，但仍存在较大不确定性，国内外需求仍然疲弱，供给端棉花产量稳定增长、2019年4月份发改委增发80万吨棉花进口滑准税配额以及国储棉抛储，棉花供给较为充分，短期内棉价仍存在较大压力，但长期来看我国棉花产量不足带来的供需缺口持续存在，棉价长期具备上行基础；涤纶价格方面，原油产量高居不下，全球经济增速预期再度被下调加剧了油市对需求疲软的担忧，若无重大利好消息，油价上涨动力不足，同时涤纶库存压力增大，价格短期承压。

　　近年来服装家纺业经营压力较大，短期内较难改善。2011-2016年，行业内规模以上企业主营业务收入逐年增长，销售毛利率略有下滑，期间费用率整体较为稳定，2017年以来受行业内规模以上企业数量减少，居民消费支出增速下滑，服装产销量下滑等因素影响，行业内规模以上企业主营业务收入有所下滑，期间费用率有所增长，但销售毛利率略有回升。2017年以来行业内企业亏损面和累计亏损金额逐年增加，2018年亏损企业数量为2,103家，亏损面为14.18%，2019年行业内企业亏损程度进一步加大，考虑到国内外需求仍然疲弱，中美贸易摩擦虽有一定缓解，但仍存在较大不确定性，短期内仍然面临较大的经营压力。

　　二、业内企业财务风险展望

　　本报告选取了SW行业分类下的51家服装家纺类上市公司（以下简称“样本企业”），并根据主营收入构成将其进行了细分，包括男装9家、女装7家、鞋帽7家、户外运动7家、家纺5家、内衣5家、休闲服饰4家、童装3家和其他服装4家，详见附录。

　　样本企业营收增速进一步放缓，净利润规模下滑，鉴于目前下游终端需求走弱，未来服装家纺行业营收增速仍将放缓，盈利状况不乐观；细分行业中，女装、家纺和童装营收水平和增速表现较好

　　样本企业整体营业收入保持增长，但2016年以来增速下降，净利润规模持续下滑。2018年样本企业合计实现营业收入1,798.10亿元，同比增长5.41%，增速较2017年明显下降；合计实现净利润115.66亿元，同比下降12.71%。2018年样本企业中营收下降的达到14家，占样本企业总数的比重达27.45%；净利润下降的有21家，占样本企业总数的比重达41.18%。鉴于国内经济整体下行，下游终端需求仍偏弱，未来服装家纺行业营收增速和净利润规模仍会承压。

　　样本企业综合毛利率较为稳定，维持在43%上下浮动，但由于样本企业期间费用率上升，行业整体盈利能力下降。近年样本企业期间费用率整体呈增长趋势，2018年为32.58%，较2014年上升2.68个百分点，其中销售费用率22.11%，较2014年上升1.47个百分点；管理费用率9.62%，较2014年上升1.09个百分点。由于期间费用率较高，样本企业的总资产报酬率和营业利润率一般，从趋势上看，近年样本企业营业利润率小幅波动下降，但总资产报酬率下降较为明显，行业整体盈利能力下降。2018年样本企业中期间费用率最高的拉夏贝尔(603157,股吧)、锦泓集团(603518,股吧)和朗姿股份(002612,股吧)，需要注意的是，拉夏贝尔和朗姿股份销售毛利率和期间费用率的差额分别为0.57%、0.88%，盈利空间较小，此外贵人鸟和哈森股份(603958,股吧)的销售毛利率和期间费用率的差额为负值，盈利能力较差，其中贵人鸟已于2019年11月发生债券违约。

　　我国服装家纺行业整体研发投入不高，企业自主研发能力不足，大对数企业仍处于贴牌加工阶段，缺乏核心竞争力。2018年样本企业平均研发投入为0.55亿元，研发投入占营业收入的比值为2.24%，仅有7家样本企业研发投入超过1亿元，其中森马服饰(002563,股吧)研发投入3.64亿元，在样本企业中居首。

　　从细分行业来看，近年童装、家纺和女装营收水平增速表现较好，内衣、鞋帽和休闲服饰营收表现较差，但女装企业竞争压力大，导致期间费用率偏高。2018年童装、家纺和女装企业营收增速分别为17.92%、15.44%和13.52%，而内衣、鞋帽和户外运动营收增速分别为-0.82%、2.35%和3.19%。得益于二胎政策的全面放开，以及育儿观念的改变，2018年以来童装企业营收增速明显高于其他企业，其中森马服饰为30.71%，远高于行业平均增速。女装行业品牌差异化大，市场竞争激烈，品牌培育和营销费用相对较高，期间费用率偏高，鉴于目前女装行业竞争环境无重大利好消息，且行业整体研发投入不足，创新能力有限，短期内女装行业期间费用率降低的可能性较小。

　　毛利率方面，与营收表现一致，毛利率较高的行业有女装、男装和童装。从营业利润率的角度看，女装、童装和家纺企业整体表现较好，但从趋势上看，2016年以来女装和童装企业营业利润率呈下行趋势，而家纺行业表现较为稳定，其他子行业盈利情况则呈现两级分化。每个子行业均存在1-2家盈利较好的公司。女装中地素时尚(603587,股吧)和歌力思(603808,股吧)、男装中九牧王(601566,股吧)和海澜之家(600398,股吧)、户外运动中比音勒芬(002832,股吧)、家纺中富安娜(002327,股吧)和休闲服饰中柏堡龙(002776,股吧)等7家企业近五年营业利润率均比较稳定，均在17%以上，且这7家公司规模均在各自子行业处于领先地位。由于龙头企业规模优势和品牌优势明显，且费用控制能力较强，在当前经济下行时期，大型企业抵御市场风险的能力相对较强，而小型服装家纺企业因竞争劣势将逐渐被淘汰。

　　经济下行导致国内服装终端需求走弱，样本企业存货周转水平下降，净营业周期延长，未来行业库存管理压力仍较大；细分行业中，女装和家纺企业的应收账款周转率稳居高位，休闲服饰企业的存货周转快

　　近年服装家纺行业整体处于库存调整阶段，2014-2016年存货周转效率小幅提升，2017年行业存货周转明显改善，但2018年下半年以来，国内终端消费需求走弱，导致存货周转率下降至2.41次，较2017年降低0.14。存货管理一直是服装家纺企业运营管理的难点之一，高库存和高赊销政策，直接占用企业周转资金，同时会加大企业坏账损失，2014-2018年末，51家样本公司存货账面价值分别为358.98亿元、417.31亿元、434.28亿元、447.08亿元和518.87亿元，库存逐年增加，2019年9月末库存增至563.40亿元，同时样本企业存货/总资产平均比值为22.39%，存货对样本企业的资金占用较大。服装行业具有较强的季节性特征，且服装样式流行期较短，行业存在通过高赊销、低价促销等方式消化库存的现象，存货周转率较高的企业普遍应收账款周转效率较低，未来行业库存管理压力仍较大。

　　服装终端需求减弱导致近年样本企业营收增速下降，同时为促进销售行业整体信用政策放宽，从而导致样本企业应收账款周转率逐年下降。2018年样本企业整体应收账款周转率为9.86次，较2014年下降2.14，样本企业净营业周期也有所增加。从上下游产业链角度看，鉴于目前国内经济增速下行压力较大，且受国内外贸易政策影响，未来行业应收账款周转率存在继续下降的可能性。但由于短期内棉价仍将在底部运行，上游原材料成本降低有利于增强样本企业对上游供应商的议价能力，一定程度上能缓解下游应收款项和存货积压带来的现金流压力。

　　从细分行业来看，女装和家纺企业的应收账款周转率稳居高位；休闲服饰企业的存货周转率明显高于行业平均，但2018年周转效率均走低。2018年，女装和家纺企业应收账款周转率分别为13.33次、12.55次；样本企业中童装、家纺和休闲服饰企业存货占总资产的比重较高，分别为31.39%、26.78%、25.48%。

　　部分样本企业经营活动对融资的依赖较大，预计未来行业偿债能力仍将走弱，且分化程度会加剧，行业偿债风险将有所上升

　　近年样本企业的平均资金缺口（经营活动现金流净额+投资活动现金流净额）呈扩大趋势，且主要通过外部融资来弥补，但2018年以来，随着行业固定资产投资增速的下滑及融资环境的收紧，样本企业投资活动现金流净流出规模大幅收窄，2018年资金缺口开始回正。2019年1-9月，行业融资环境不容乐观，样本企业融资净流出规模继续增加，未来面临较大的债务续借压力。

　　近年服装家纺行业整体负债程度略有下降，均在33%左右，但2018年末较前几年略有上升。样本企业整体负债情况分化程度较高，2018年末平均资产负债率为32.61%，其中资产负债率最高为贵人鸟（67.81%），资产负债率最低的为金发拉比(002762,股吧)（8.27%）；2019年9月末平均资产负债率为31.68%，较2018年末微降，但个别企业的负债水平上升较为明显，其中拉夏贝尔的资产负债率升至73.81%，在行业整体融资环境收紧的背景下，鉴于不同企业的产业规模、经营能力和抵御风险能力等不同，预计行业内优势资源会向龙头企业聚集，行业整体偿债能力会走弱，且持续分化。

　　2018年样本企业整体偿债能力减弱。从经营活动现金流量净额/短期带息债务指标来看，近年该指标均值呈现下降趋势，2018年均值为0.21，同时，因融资现金流由净流入转为净流出状态，2018年样本企业货币资金/短期带息债务指标均值为3.25，较2017年大幅降低，经营活动现金流量净额和货币资金对短期带息债务的保障程度均减弱。从长期偿债指标来看，2018年样本企业经营活动现金流净额/带息债务指标均值降至1.16，较2017年减少0.83。此外，2018年末51家样本企业中有21家经营活动现金流净额无法覆盖“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”，此类企业唯有通过再融资来偿还利息，一旦再融资受阻或不及时，就可能面临债务逾期或违约。

　　Wind数据显示，截至2019年11月末，我国债券市场上的违约规模和数量已超过2018年全年，违约主体以民营企业为主，其中行业内富贵鸟、贵人鸟均已出现债券违约，服装家纺行业以民营企业为主，在外部融资收紧、行业内存在违约主体以及业内企业多为民营背景的多重因素影响下，投资者对服装家纺企业会更加谨慎，从而加剧行业内其他未违约主体的融资压力，预计行业内偿债风险将上升。

　　注：

　　[1] 包含14章，包括从原料、纺织加工品到终端消费品。

　　[2] 未能取得2018年和2019年1-9月固定资产投资绝对值的统计数据。

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