虚拟中的真实：从美股V型反转说起

钟伟（民生加银基金首席经济学家）

新冠肺炎疫情之后，美国股市从动荡到修复，经历了波澜壮阔的V型反转。为什么？

一是生命第一，还是经济第一？许多人会这么考虑，时至今日，疫情本身，已不构成复工复产的制约。美股下跌之前，许多人已意识到，美国经济经历了比克林顿“新经济”时期还长的超长景气，美股较之次贷危机之时，已有约三倍的涨幅。股市调整势所难免。美股下跌之中，许多人将此视为“大萧条”复归，金融危机卷土重来，并提出，任何应对新危机冲击的政策，都不算过度应对。此时恐慌压倒了一切，激烈的货币财政刺激，决定了今时美股大涨。美股从下跌到反转之后，回头看，美国疫情未退，经济重启伊始，生命第一也好经济第一也罢，人们逐渐意识到，全美疫情蔓延到这种程度，迫在眉睫的经济重启，也许只能和旷日持久的新冠肺炎疫情伴随。政策决策已不存在等待成功防控后，才重启经济的选项。或者说，美股反转，是在真实的疫情和经济不美好的情况下，在股市上演的美好，资产价格的美好。

二是周期已死，通胀已死。不好的实体经济，和美好的虚拟经济缘何并存？在于强劲的经济增长周期也许已经死了，恶性通胀也已经死了。回顾过去20年，日本股市上涨了2.5倍，然而日本GDP和人口无甚增长。次贷危机至今，道琼斯涨3倍而美GDP涨约50%。西方经济体股市市值/GDP占比持续上升。其间并非没有科技创新，3G在次贷前后开始普及，4G的普及则在2015年之后，互联网技术也在廿年间有很大跃升。这些重大科技进步带来了一些什么，但显然没有带来全球经济的强劲增长。由此看未来，经济周期可能已死，疫情冲击带来增长波动之后，长期增长持续低迷是可预期的。同样的，日美等西方国家也并未出现持续通胀，高通胀已是偶发现象。普罗大众可怜的一点需求回升，可以被现代制造业和服务业的浩瀚供给瞬间淹没。增长羸弱和有效需求萎缩之下，股市持续高估值，既可以视为对俯拾皆是、不再稀缺的超宽松货币政策的回应，也可以视为对日渐稀缺的增长和创新的珍惜吧。

三是贫富分化过于悬殊，财富创造可真可幻。为什么有效需求如此不足？皮凯迪的21世纪资本论给出了清晰的答案，贫富分化到了惊人程度。美国大多数家庭银行储蓄不超2000美元。不管名义上大公司和超级富豪要面对的累进税率是多少，经过税务、法律、金融等一圈市场中介服务，跨国公司和富裕人群的实际税负不重。实际税负沉重的，是随时可能跌入中低收入的白领阶层。这种阶层结构下，家庭部门有效需求长期不足，大公司和富裕人群资本支出热情不足。货币和实体经济之间的关系，常被形容为面和水的关系，但加入资产价格这个海绵之后，人们不难发现，超宽松货币政策和减税政策，往往使得更多水流入了本就不缺水的大公司大富豪，实体经济那点“面”对应的是居民更可怜的一点儿“水”，几乎没有什么是供不应求的。同时，越来越多的大公司大富豪也清楚，通过增加资本支出和研发投入，创新产品和服务来获取真实利润是艰难曲折的；通过股票回购、公司分拆、兼并收购、市值管理等，增加财富更稳妥可行，更多的水注入了资产价格的海绵。水和面的博弈，转化为水、面和海绵的博弈。美股涨了，主要操控者和受益者，不是白领和穷人，而是大公司大富豪。

四是失能企业也是企业，宏观政策已经嬗变。当政府无力面对贫富悬殊时，相应地意味着税收体系的失败和政府债务的攀升。当政府面对庞大的中低收入阶层时，也不可能削减财政福利支出。赤字货币化似乎是唯一出路。西方经济体政府债务负担率大致相当于GDP的150%，财政盈余是可遇不可求的，预算赤字率3%甚至更高则比比皆是。政府怎么可能承受哪怕2%以上的长期国债利率？这些系统性难题的纠结，导致危机降临时，让市场物竞天择、有生有死的彻底出清，已不太可能成为政策选项。失能企业也是企业，只要它还活着还有雇主雇员；现代货币理论框架下，货币即国债，内债不是债。超发货币之水，通过资产价格膨胀，对企业富人有利；通过社会福利刚性开支，对穷人和竞选选票有利。连市场经济的扛旗者克鲁格曼都不得不承认，人们必须做好宽松的宏观政策长期化的心理准备。宏观政策的优序选择，可能首选就业，次选通胀，再次选择增长。增长遥不可期，在没有持续高通胀之前，宏观政策指向的，唯有就业。

美股的V型反转，既真实又虚幻，资产价格膨胀带来的财富亦真亦幻，这也许是个缩影，它遮掩经济长期增长乏力，贫富分化悬殊和政府治理困境。人们应对大冲击大危机也无力选择市场出清，因为市场出清带来的企业倒闭，劳工失业太过痛苦；更糟的是，付出这些痛苦代价也未必能换来新一轮强劲创新和增长。人们陶醉在宏观宽松和资产价格之中，造成这些困局，在于我们亏待了一个人群。欧洲一位医生，面对政府要求尽快拿出对症药物甚至疫苗时，苦涩地回答，政府应该去找足球明星完成这些工作，因为他们的周薪相当于医生若干年的薪酬。埃隆·马斯克则说，配置在金融法律等行业的人太多了，真正做科研做企业的冒险者创新者太少了。决定未来命运的，并不是美股年内会否创新高，而在于人类对待科学家群体的态度，以及对待实体经济创新的态度。公元前后，人类寿命在约20岁；1900年前后，西方国家预期寿命翻倍到了40岁；如今再翻倍约80岁。人类福祉的绝大部分，拜科技昌明文明发展之赐，过去，现在和将来皆如此。