山东路桥拟回购子公司股权 估值飙升受问询

本报记者 王登海 北京报道

在完成市场化债转股后，山东高速(600350,股吧)路桥集团股份有限公司（000498.SZ,以下简称“山东路桥(000498,股吧)”）启动对子公司股权回购计划，拟发行股份收购因“债转股”所形成的山东省路桥集团有限公司（以下简称“路桥集团”）少数股东股权。

为了优化债务结构，2018年山东路桥在子公司路桥集团层面实施市场化债转股，山东铁路发展基金有限公司（以下简称“铁发基金”）和光大金瓯资产管理有限公司（以下简称“光大金瓯”）对路桥集团增资11.5亿元，由此，上述两家投资机构获得路桥集团17.11%的股权。

现如今，山东路桥向投资者定向发行股票收购投资者持有的路桥集团股权，《中国经营报(博客,微博)》记者注意到，前后两次交易的评估基准日只相差一年，但路桥集团的评估值却增加了13.6亿元，由此也引起了市场质疑，并收到深交所的问询。

回购“债转股”

路桥集团的主营业务包括路桥工程施工和路桥养护施工两大板块，是山东路桥下属重要的路桥工程施工企业，从近两年的经营业绩来看，路桥集团贡献了上市公司的绝大部分业绩。

2018、2019年度，山东路桥分别实现营业收入152.71亿元、232.6亿元，净利润分别为6.85亿元、8.19亿元，同期，路桥集团的营业收入分别为147.66亿元、224.28亿元，净利润分别为6.82亿元、7.98亿元，从单纯的数据来看，上市公司95%的营收和利润都来自路桥集团。

2018年，山东路桥在路桥集团层面实施市场化债转股，引入铁发基金和光大金瓯2家投资机构，以现金对路桥集团合计增资人民币11.5亿元（铁发基金和光大金瓯分别对路桥集团增资10亿元和1.5亿元），增资款项全部用于偿还标的公司的存量银行债务。

山东路桥表示，此举是将债务融资换成股权融资，节省公司财务费用，减轻债务偿还负担，可以有效降低公司的债务水平和资产负债率。

市场化债转股完成后，山东路桥仍拥有对标的公司的实际控制权，上述两家投资机构合计获得路桥集团17.11%的股权 。

但是，债转股的举措并没有明显降低上市公司以及路桥集团的资产负债率，2018年度、2019年度，路桥集团的资产负债率分别为75.28%和75.72%。同期，上市公司的资产负债率分别为72.91%和74.26%，这也意味着，上市公司和路桥集团的资产负债率仍在攀升，债转股的目标并不明显。

如今，山东路桥又计划发行股份购买路桥集团17.11%的股权，从而恢复对路桥集团的完全控股。

根据《山东高速路桥集团股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》，山东路桥拟以发行股份方式购买铁发基金、光大金瓯合计持有的路桥集团17.11%股权，同时拟向包括高速集团、高速投资在内的不超过35名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金，募集配套资金总额不超过10亿元。其中，路桥集团17.11%股权交易价格为10.75亿元。

此次交易，山东路桥计划以向铁发基金、光大金瓯发行股份的方式支付全部交易对价。交易后，铁发基金和光大金瓯由路桥集团的股东变成了上市公司的股东，不考虑募集配套资金，铁发基金和光大金瓯持有山东路桥的股份比例分别14.64%、2.2%，合计持股比例为16.84%。

估值上升

在路桥集团实施市场化债转股之时，交易评估机构以2018年9月30日为评估基准日，对路桥集团的股东全部权益进行评估，该次评估采用资产基础法和收益法进行评估，并以收益法结果作为评估结论，路桥集团在评估基准日2018年9月30日股东全部权益评估值为55.7亿元，较路桥集团经审计的母公司股东全部权益账面价值的增值率为42.80%。

在山东路桥向铁发基金和光大金瓯发行股份购买路桥集团17.11%股权时，评估机构以2019年9月30日为评估基准日，对路桥集团的股东全部权益进行评估，该次评估采用资产基础法和收益法进行评估，并以收益法结果作为评估结论，路桥集团在评估基准日2018年9月30日股东全部权益评估值为69.3亿元，较路桥集团经审计的母公司股东全部权益账面价值的增值率为45.03%。

时隔一年，在此次交易中，路桥集团股东全部权益评估值较2018年铁发基金和光大金瓯两家投资者增资时增加13.6亿元，对此，也引发了外界的质疑，深交所也要求山东路桥说明，本次评估增值的原因及合理性，本次评估较2018年评估值增加的主要原因。

对此，山东路桥表示，本次交易评估较2018年评估值增加主要原因为期间路桥集团净资产规模显著提升，同时本次交易评估时点路桥集团的盈利状况进一步提升。

在回复深交所的问询中，山东路桥表示，得益于上述两家投资者的增资，路桥集团的净资产由39亿元增至56亿元，净资产规模显著提升，并且2019年前三季度归母净利润为5.07亿元，同比增长54.67%，盈利状况进一步提升。这两点导致本次交易对路桥集团的股东全部权益评估结果较2018年有所增加，具有合理性。

5年来首次负增长

事实上，路桥集团的估值饱受关注之外，铁发基金和光大金瓯的收益也成了关注的焦点。

在回复深交所的问询中，山东高速表示，路桥集团于2019年7月完成对铁发基金和光大金瓯的分红，分红金额分别为4364.71万元和654.12万元；路桥集团于2020年4月完成对铁发基金和光大金瓯的分红，分红金额分别为9672万元和1449.5万元。 铁发基金和光大金瓯对路桥集团的股权进行投资的总收益率分别为7.49%和7.48%，年化收益率分别为7.49%和7.48%，均高于同类可比交易收益率和同期金融机构存贷款基准利率。

记者了解到，在实施债转股时，铁发基金和光大金瓯以11.5亿元的代价获得路桥集团17.11%的股权，而在此次交易中，路桥集团17.11%股权最终的交易价格为10.75亿元，此次的交易定价之所以比债转股时低，其原因是，在评估基准日之后，路桥集团还审议通过《公司利润分配议案》，同意向全体股东进行现金分红6.5亿元，这相当于路桥集团将近一年的净利润。

此外，债转股实施后，路桥集团的股权增加了，而归属上市公司股东的权益则被摊薄，这也引起了普通股民的不满。

2019年，山东路桥实现营业收入232.60亿元，同比增长52.31%，归属于上市公司股东的净利润为6.2亿元，同比减少7.67%，这是近5年以来，山东路桥归属上市公司股东的净利润首次出现负增长。

而少数股东损益由2018年的1357万元上升到了2019年的将近2亿元，其中，铁发基金和光大金瓯持有的17.11%路桥集团的股权，所归属的少数股东的损益就达到了1.37亿元。

山东路桥相关负责人在接受记者采访时表示，路桥集团债转股以及目前发行股份收购资产的事宜已经在相关公告和回复深交所的问询中说清楚了，一切以公告为准。