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京东的隐形危机:如何避免重蹈百度覆辙

2020-08-21 08:43:58 和讯名家 

雪中送炭永远最暖人心,2019-nCoV(新冠疫情)是京东(NASDAQ:JD)的神助攻,突出它履约能力长板,直接推动促成2020前两季度3310亿元的营收“惊喜”。

关于京东的一切,似乎都在向最好的方向发展:

◆疫情期间强大的履约能力,推动营收同比数据更大幅度增长;

◇之前停滞的年度活跃用户数,在2019年Q3开始爬出泥潭;

◆利润率也变得非常好看,2020年Q2收入2011亿元,净利润164亿元,净利润率为8%;

◇组织上,刘强东不断退出一干公司的法人角色,似乎在确认手下诸侯的势力范围,利益关系更加明确的组织更为坚强。

股价已经显著地表现出京东这一时期的春风得意:

图1:京东股价日K图。来源:Choice

但是,太美好太完美的事情,往往只存在于童话里。经过分析,我们认为此时的京东,重重隐忧待解:

首当其冲的是,它的内涵价值,并不足矣撑住当前1100亿美金的估值——换句话说,当前的京东已经显著高估。而最重要的是,在新旧生产力范式转换下,此时的京东很像两年前的百度,商业模式护城河潜在着巨大外部冲击威胁。

01

动能不可持续

2020年Q2,京东营收同比增长33.8%至2011亿元,这是自2018年Q2,八个季度以来同比增速首次超过30%。

显然,疫情时较好的履约能力(Q1营收增长20.7%,其他电商都是下降的)建立的口碑,加上此后压抑已久的消费能力一波释放,推动了京东美丽的营收。但需要注意的是,这并不可持续。

2019-nCoV(新冠疫情)并非京东的长期增长动能,我们知道它仍会在某一地区形成不小的威胁,但“隔离+核酸检测+疫苗研发的持续性进展”三管之下,病毒的野火燎原已不可能。

图2:国内首个新冠疫苗专利已于8月11日获批

什么是京东业绩增长的长期动能?

有两个因素值得关注:1、渗透率;2、新赛道的竞争力。

想要判断渗透率,我们首先要知道总盘子有多大,这里引入一个词——社会消费品零售总额:指企业(单位)通过交易售给个人、社会集团,非生产、非经营用的实物商品金额,以及提供餐饮服务所取得的收入金额。

2019年中国社会消费品零售总额为41.2万亿元,正常情况下餐饮会分走一成。剩下的九成里,我面预计未来线上商品销售会占它的七成以上,即超过63%,也就是26万亿元。

据过去几年数据,一二线城市的社会零售品总额比重应该在54%左右,相对应的零售品总额为14万亿元。

当前一二线城市的电商渗透率是什么情况呢?2019年,阿里的GMV(成交总额)为7万亿元,京东GMV为2万亿,拼多多GMV为1万亿,合计10万亿。

毛估估“阿里京东70%的GMV+拼多多30%GMV”,即6.6万亿元,属于一二线城市;再加上腾讯的小程序电商和其它电商,我们认为一二线城市的电商渗透率已经超过50%。

图3:下沉市场占社会消费品零售总额的比重

你知道,一个业态的渗透率超过50%之后,增速会显著降低。

京东2018年,年度活跃用户的疲软和收入增速的下行,是行业渗透率达到一定水平的表现,一二线市场的增长已经不是主旋律了。

图4:京东的用户。来源:公司财报 ,锦缎

我们看到,京东2019年的年度活跃用户数重获增长,这得益于下沉市场——管理层明确表示“70%的新增用户来自下沉市场”。

下沉市场的空间还很大,这是我们接下来要聊的,京东在下沉市场这个新赛道的竞争力有多大?

02

下沉市场与京东关系不大

下沉市场与一二线市场做电商的逻辑,可能完全不同,京东的关键成功因素无法在不同的地域复用,这是京东的尴尬之处。

回归本质,电商渠道对线下渠道的替代,有三个维度的优势:

时效,当日达或者极速达节省搜索和交通的时间;

SKU数量,虚拟货架在商品丰富度上的优势无限大;

低价,电商“一票制”取代流通环节层层加价的“多票制”带来的价格优势。

而在具体的不同区域,有不同的侧重点:

1.在一二线城市主要看的是时效。在快节奏的生活空间里,网购主力群体对空间的触达全部让位于时间,外卖慢5分钟暴跳如雷,快递配送中半小时还不来夺命追魂催。

当日达是在节约时间,海量的SKU数量也是在节约时间——交通的时间、货架和货架以及商场和商场之间寻找产品的时间。

2.在三线及以下的下沉市场,时间不再是最重要的侧重点,低价是更重要的侧重点。

生活节奏慢,人们有着无穷的时间消磨。性价比合适的话,一切都无所谓。电商平台不需要全部都是京东那样的品牌货,有不错的担保和评价机制能良币驱逐劣币,形成产品迭代升级就行,这里是白牌的天堂。

在下沉市场,京东要打造它核心的履约服务能力,成本会更高。

首先从几个大仓发货,比有最后一公里门店的苏宁美的们成本高。其次,京东是跑单程的,其它快递公司在目的地有收件业务,满载而归,京东就像个通州的的士师傅,把人拉到朝阳,空车回去了。再次,下沉市场订单更加分散,这也加剧京东物流的成本。

而且京东的价格不可能比得过拼多多。

品牌和白牌没法比价格,偏偏下沉市场用户最是看重价格和性价比。爆款逻辑的拼多多,价格会越来越低,品质也会越来越高。如上所言,如果能建立不错的担保和评价机制的话。

当前京东在下沉市场的品牌“京喜”,用户规模可能连拼多多的1/10都不到,我们倾向认为它机会很小,在下沉市场大概率干不过拼多多。

可怕的,是京东的估值还特别高,这是下个章节探讨的内容。

03

“虚假”的市盈率

表面上看起来,京东的估值不高,或者说只是有那么一点点高。不管是雪球、wind、还是东方财富(300059,股吧),股票软件终端上,它的市盈率只有36倍。

但36倍市盈率,显然是有问题的。

炒股软件上计算的市盈率,采用的是净利润。净利润往往受经营利润之外的其他收入/开支影响比较大,2020Q2反映京东真实盈利能力的经营利润为50亿元,但净利润为164亿元。

最简单的方法,是用财报里给的Non-GAAP(非通用会计准则)净利润重新算一下市盈率:京东市值为1135亿美金,截止Q2的十二个月的Non-GAAP净利润为18.3亿美元(汇率图方便就用7了),PE(市盈率)为62倍。

62倍PE,你看看其它前景更好的、有盈利能力的科技股,也没说这么夸张的。

04

隐形危机

在我们看来,京东最需要直面的隐形危机,还并非以上种种,而是如何避免重蹈百度式覆辙。

作为PC时代的公司,京东在商业模式上稍显落后。从商业模式上来看,京东之于拼多多,就像百度之于字节跳动。

比如拼多多,除了层出不穷的低成本花式获客以外,作为移动互联网时代应运而生的公司,它的底层是“数据+算法”的逻辑,从长期看它的智能推荐和复购会超出京东很多。就像百度之于今日头条,后者的数据驱动算是一绝,绝到懂帝以此为由头锤它。

不仅如此,京东和百度行为模式也很像,就是拼命地洗流量,热衷资本运作,属于短期主义的典型代表:

◆百度把外卖,爱奇艺,百度金融,糯米都拆出去了;

◇还看京东,达达和京东数科分拆出去后,京东健康也在8月17拿到了高瓴资本的投资,预期超过8.3亿美元。

这些业务都能够赚钱,但从长期来看能否作为主力业务、引领京东未来达到新的层面,其实是存疑的。

最重要的一点是,创始人。从组织行为学来看:创始人NB,能够带领公司穿越周期,而且决策权还分散,不搞一言堂。

次之,创始人牛弊,一言堂,起码其在位时公司不会掉队;再次之,创始人没有穿越技术周期的能力,还一言堂,那公司在技术周期到来之时就危险了。

马云是第一种,阿里巴巴从电商到数字化(产业互联网,阿里云)到AI软硬一体(相信平头哥),还培育了市值万亿人民币的超级独角兽蚂蚁金服。阿里的顶层权利架构是38位合伙人一人一票。

在这一点上,更加年富力强的刘强东还有证明自己的空间。尽管我们注意到,已经有好的苗头显现:京东大量子公司的法人正被逐一让渡,也许这是告别一言堂的开端。

图5:据2019年报,刘强东直接持股15.1%,投票权为78.5%。

百度现在市值400亿左右,今日头条的估值呢?2020年3月30日,今日头条母公司字节跳动获得Tiger Global Management(老虎环球基金)的战略投资,未披露具体金额与股份占比,公司估值达到1000亿美元。百度望尘莫及。

两年以前,百度是个千亿美元公司;两年之后,百度是个400亿美金公司。而现在京东,也是个千亿美金公司……

公允地说,一场新冠疫情让外界清晰地认识到京东之于中国社会生活保障、物流体系的基石般价值,市场给出一定估值溢价无可厚非。但无论做公司还是做投资,都是面向未来的行为。有前车为鉴,越过未来山丘,此刻需要的是理性与勇敢,而不是锦上添花式的赞美与掌声。

    本文首发于微信公众号:锦缎。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:娄在霞 HN151)
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