华利股份利润抗跌有猫腻：扩产画饼

　　新冠疫情全球爆发对各行各业都造成了不同程度的影响，以耐克（NKE.N）为首的户外运动品牌同样如此。受此影响，为其代工的各大代工厂收入和利润锐减甚至开始亏损，已经过会的运动鞋代工厂中山华利实业集团股份有限公司（下称“华利股份”）却是个例外。

　　疫情影响下，耐克等企业营收明显受挫，企业纷纷裁员并削减订单。在其他代工厂关停工厂、减少建厂的情况下，华利股份是如何独善其身的呢？公司大手笔募资能实现预期效益吗？

　　业绩独树一帜？

　　华利股份主要为耐克和Vans等全球知名运动品牌提供开发设计与制造服务。作为品牌运动鞋的主要代工厂之一，2019年，华利股份鞋履产量达到1.86亿双，是全球为数不多的产量超过1亿双的运动鞋专业制造商之一，产量较2017年增长了近50%，复合增长率超过20%。

　　销量的增长也推动了华利股份营收和利润的快速增加。2017-2019年，公司分别实现营收100.09亿元、123.88亿元和151.66亿元，归属母公司股东的净利润分别为11.06亿元、15.32亿元和18.21亿元。

　　2017-2019年，华利股份收入复合增长率为23.09%，归母净利润的复合增长率更是接近30%，明显超过营收的增长速度。2020年上半年，即使遇到新冠疫情的影响，华利股份也没有受到太大影响。

　　招股书（上会稿）显示，2020年上半年，华利股份实现营收69.31亿元，实现归属母公司股东的净利润7.75亿元。华利股份表示，公司上半年营收、净利润和扣除非经常性损益的净利润分别占2019年全年的45.7%、42.54%和44.46%，公司预计2020年全年营业收入较2019年小幅下降约6%。

　　在新冠肺炎疫情全球大流行的不利影响下，华利股份的下游品牌运动鞋厂商业绩骤降、纷纷裁员减少订单，各大代工厂受到的冲击立竿见影。

　　华利股份招股书（上会稿）显示，耐克和VF（VFC.N）是公司两大客户，其各个报告期合计占公司营收的比重都在半数以上。在疫情冲击下，两大主要客户收入降幅明显。

　　耐克报告显示，2019年第四财季（2020年3-5月），公司营收为450.22亿元，同比骤降38.01%，净利润更是直接亏损了56.34亿元。而在2020年第一财季（2020年6-8月），耐克营收继续下降，仍然没有实现正增长。

　　另一家主要客户VF营收同样暴跌，公司2020年第一财季（截至2020年6月27日）和第二财季（截至2020年9月26日）的收入降幅分别为47.51%和17.97%。即使是2019年第四财季即主要是2020年一季度，公司营收降幅也超过了10%。

　　疫情之下，有关耐克裁员、减少订单的新闻早已见诸报端，下游主要客户流年不利，同行亦损失惨重。

　　在招股书（上会稿）中，华利股份列出了几家主要竞争对手，其中裕元集团（0551.HK）和丰泰企业（9910.TW）是规模较大的两家。

　　裕元集团是全球最大的运动鞋制造商，耐克、阿迪达斯等主要一线运动品牌都是公司的客户，2020年前三季度，公司实现营收414.51亿元，同比降幅达到22.06%；公司同期净利润亏损了9.95亿元，上一年同期则盈利19.05亿元。

　　另一家竞争对手丰泰企业与华利股份规模相仿。2019年，丰泰企业实现营收170.78亿元，净利润14.39亿元，当年公司生产1.23亿双鞋，约占耐克出货量的1/6。

　　丰泰企业还没有公布上半年财报，根据Wind，2020年一季度，公司营收42.44亿元，还有7.14%的增长，但净利润已经直线滑落了47.37%至1.82亿元。

　　无论是主要客户还是竞争对手，营收、净利润甚至两者都出现坠落般的表现，唯独华利股份受到的影响甚小。

　　是华利股份开辟了新的客户吗？如前所述，2020年上半年耐克和VF仍然占据了公司半数以上的营收，其余三家主要客户同样是2017-2019年的老面孔。2020年上半年，华利股份前五大客户为公司贡献了近九成的营收，2017-2019年则在85%上下。上半年，华利股份对前五大客户的依赖加强了，公司并没有新增加主要客户来分散前五大客户的不利影响。

　　裕元集团和丰泰企业出现亏损和盈利骤降一部分原因是毛利率下降。2020年前三季度，裕元集团的毛利率为20.63%，公司之前几年的毛利率基本稳定在25%左右。丰泰企业的毛利率基本在24%出头的水平上，2020年一季度下降至21.89%。

　　华利股份的毛利率却基本未变。2017-2019年，公司毛利率分别为23.11%、24.22%和23.48%，2020年上半年为22.73%，与两家同行相比，华利股份的毛利率表现最为强势，基本没有明显变化。

　　不仅如此，在疫情之前，华利股份的毛利率要弱于两大竞争对手，但其净利率却胜过同行。2017-2019年，华利股份的净利润率在12%左右，2020年上半年11.18%的净利率也表现稳定。

　　疫情之前数年，丰泰企业的净利润率虽然从未达到10%但基本稳定在9%出头，2020年一季度，公司净利润率骤降至5.03%。

　　虽然毛利率要略低于两大竞争对手，但净利率却要远超同行。同样是主要运动品牌代工厂、同样主要在东南亚生产，华利股份以最低的毛利率获得了最高的净利率，即使疫情影响盈利能力也几乎不变，这样神奇的稳定性让同行汗颜。

　　即便疫情的影响是暂时的，部分竞争对手也已经传出了关闭工厂的信息。华利股份并不为所动，公司扩产募资已然箭在弦上，只是面对美好憧憬，公司能否实现预期的收益呢？

　　扩产画饼？

　　此次IPO，华利股份计划募资38.38亿元，其中越南生产基地扩产使用募资4.07亿元，缅甸生产基地使用募资5.32亿元，中山腾星年产3500万双编织鞋面扩产项目使用募资8.65亿元，7.83亿元用于鞋履开发设计中心及总部大楼建设项目，2.3亿元用于运营信息系统升级建设，剩余9.6亿元用于补充流动资金。

　　也就是说，在逾38亿元的IPO募资中，华利股份真正用于终端产能扩张的仅有9.39亿元，占比不足25%，而补充流动资金就达到了9.6亿元。

　　对于越南扩产项目，华利股份表示，项目达产后，每年将产出1118万双鞋，年销售收入12.38亿元，即平均单价为111元/双。上千万双产能扩张中，没有任何新增产能属于耐克品牌，主要是Puma和Converse等。

　　缅甸项目达产后年新增Puma品牌运动休闲鞋1200万双，可实现年销售收入11.59亿元，即平均单价为97元/双。缅甸项目是单一Puma品牌，全部产能都用于该品牌生产，2019年华利股份共销售Puma品牌鞋2000万双出头，即新增产能将扩大逾五成销量。

　　越南扩产共有五个生产基地，其中之一也包括Puma基地。如果将越南扩产的360万双Puma品牌鞋计算在内，公司Puma品牌鞋的新增产能将进一步提升至1560万双，占到了公司该品牌2019年销量的近八成，公司能否消化产能的急速增长呢？

　　2017年，华利股份共销售Puma品牌鞋850余万双，2018年超过1200万双，销量涨幅明显，或许新增产能可以逐步消化。不过2017-2019年，公司销售Puma品牌鞋每双分别约为77元、72元和77元，2020年上半年约为81元/双。

　　三年半时间，华利股份代工Puma品牌鞋的单价基本没有上涨，那么以2020年上半年为基础，公司能够做出涨价近20%的依据是什么呢？2017-2019年，公司销售的Puma品牌鞋单价甚至没有增长。

　　越南五个生产基地除了Puma品牌外，还包括Vans、Converse等目前华利股份代工的主要品牌。如前所述，按照公司预期的收入和销售数量，其平均单价为111元/双。

　　2017-2019年，华利股份代工品牌鞋销量分别为1.27亿双、1.62亿双和1.85亿双，根据公司营收，可知其各品牌平均单价分别约为79元/双、77元/双和82元/双。2020年上半年，华利股份销量为8162万双，平均单价约85元/双。

　　这意味着华利股份预期公司代工单价有望超过30%以上的增长。2017-2019年，其代工单价的涨幅不足8%。

　　实际上，在华利股份越南扩产项目中，仅有Deckers的平均售价过了百元。2017-2019年，公司销售Deckers品牌鞋的每双单价分别约为133元、127元和143元，2020年上半年为137元/双。

　　但Deckers旗下的UGG和HOKA ONE ONE扩产分别仅有98万双和160万双，在1118万双的产能扩张中不过20%出头，产能扩张中的大头销售单价大多在70元/双上下，华利股份将如何做到未来销售单价远超百元呢？