耶伦的强势美元政策

　　 美元指数自去年3月底起见顶回落，已从高点下跌10%以上。一时间，市场上看空美元指数进入中长期贬值通道之声四起。1月19日，美联储前主席珍妮特·耶伦在被提名第78任财长的参议院听证会上表示，美国不会追求货币贬值以获得出口竞争优势。这引起了市场对于美国政府重回强势美元政策的诸多猜测。

　　 尽管笔者并不认为美元必然进入了中长期贬值周期，但依然觉得由耶伦不刻意追求弱势美元的表态，得出美国政府将阻止美元贬值的结论可能是市场想多了。

　　 强势美元政策不等于美元升值政策

　　 对此，笔者早于去年12月8日在《第一财经日报》专栏文章《聊聊强势人民币的那些事儿》中介绍了强势美元政策的背景及内涵。为保证内容的完整性，在此再简单介绍一下。

　　 1995年初，出任克林顿政府第二任财长的罗伯特·鲁宾提出“强势美元符合美国的利益”，并采取措施扭转美元颓势，美元开启了长达七年的升势。强势美元政策的背景是1985年广场协议之后美元对外持续走弱，损害了市场对美国金融体系的信心，影响了美元在国际货币体系的地位。到1994年底，美指较1985年9月20日（广场会议前夕）回落了37%。在鲁宾作为第70任财长任内（1995年1月10日至1999年7月2日），美指累计上涨17%。强势美元压低了通胀，为货币宽松赢得了空间。同时，强势美元吸引外国资本流入，弥补了美国经常账户逆差。

　　 虽然强势美元政策起始于美元指数由弱转强，但其后不管美国经济形势和美元指数走势如何，美国支持强势美元的表述都未发生根本性变化。即便2008年金融危机前后，美国成为危机发源地，时任财长亨利·保尔森和其继任者蒂莫西·盖特纳也一再强调“强势美元符合美国的国家利益”。其实，当时正值美元2002~2008年的大贬值周期。面对国际上指责美联储放水、竞争性贬值，时任美联储主席本·伯南克辩解，实施量化宽松是为了稳定美国经济和金融，美元贬值是结果而非货币政策目标，而美国好了，世界也就好了。

　　 可见，强势美元政策并非追求美元汇率只涨不跌的政策，而是坚持经济强货币强、美国好世界好。这与中国关于做好自己的事情，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局的提法异曲同工。

　　 不要高估政策对于美元指数走势的影响

　　 广场协议被认为是西方联合成功干预，引导美元对日元、德国马克等货币大幅贬值的经典案例。但早在广场会议之前，上世纪80年代上半期美联储高利率反通胀引发的美元泡沫已开始走向破灭。广场会议前夕的1985年9月20日（周五），美指从同年2月15日的高点已回调了15%。1985年广场会议后的剩余时间里，美指只下跌了12%。因此，与其说是广场协议导致了美元调整，还不如说是协议迎合了市场趋势进而加速了市场调整。

　　 1987年2月22日，西方又在巴黎卢浮宫开会，议题之一是各国加强政策协调，将汇率稳定在现行水平上。其背景是广场协议之后，美指到1987年2月20日（周五）累计下跌29%，影响了国际金融稳定。然而，卢浮宫协议没有改变弱美元，直到1992年9月2日创下此轮美元贬值周期的低点，较卢浮宫会议前夕又下跌了21%。由于卢浮宫会议在外汇联合干预上无功而返，故基本被世人选择性地遗忘了。

　　 鲁宾的强势美元政策也并非立竿见影。到1995年4月18日，美元指数较鲁宾上任之日的1月10日回落了9%。直到他出任财长一年多之后的1996年5月底，美指才涨回他上任之初的水平。

　　 重商主义的特朗普政府痛恨强美元。他坚称欧洲央行的负利率是在搞竞争性贬值，因此，一直在积极怂恿美联储降息乃至引入负利率。但其任内（2017年1月20日至2021年1月19日），美指累计下跌11%，远低于以往美元汇率周期动辄调整40%以上的水平。而且，他任内美指涨涨跌跌，去年3月19日还创了他任内的新高，直到5月中旬以后才跌至100之下。

　　 如前所述，汇率是美国经济政策的结果而非目标。这是由现行美元本位的国际货币体系的内在逻辑所决定的。美国可以凭借美元嚣张的霸权对外转嫁危机，即便2008年金融危机由美国次贷危机引发，美元仍扮演着传统避险货币角色，美国仍可以用零成本向市场融资。

　　 但世上没有免费的午餐，美国为此付出的代价是N-1问题。一方面，世界其他国家可以选择贸易顺差还是逆差，唯有美国只能是贸易逆差，作为全球最后消费者向全世界提供国际清偿能力。另一方面，其他经济体都可以选择本币对美元汇率升贬值，唯有美国不能选择美元对其他货币汇率升贬值。现实中，其他货币对美元的双边汇率升值了就叫升值，而判断美元对外升贬值却要看多边汇率如美元指数。

　　 当然，这并非说美国政府对美元汇率走势无能为力，它最大的利器就是美国经济政策强大的溢出效应。尤其是存在国际清偿能力硬约束和本地金融市场欠发达等“原罪”的新兴市场和发展中国家，就在美元强弱周期转换中被反复地“剪羊毛”。当美元步入弱周期，即美元低利率、美元指数走弱时，新兴经济体面临热钱流入、本币升值压力。此时，它们要么接受本币升值，损害出口竞争力，要么接受外汇储备增加，为美国提供低成本融资。当美元转入强周期，即美联储加息、美元指数走强时，新兴经济体面临资本外流、本币贬值压力。此时，它们要么接受本币贬值，增加对外偿债负担，要么接受外汇储备下降，刺激更多资本外流甚至外逃。

　　 美元作为美国对外经贸交往主要的国际计价结算货币，美国无惧美元汇率波动风险。况且，浮动汇率总是有涨有跌的，汇率涨跌都是有利有弊的，故美国更不存在新兴市场和发展中国家普遍存在的汇率浮动恐惧。用小型开放经济体的心态，去揣摩美国人对汇率波动的市场感受及政策响应，有可能离题千里。

　　 不要高估耶伦阻止美元汇率调整的决心

　　 1月19日的参议院听证会上，耶伦积极支持拜登政府推出1.9万亿美元的抗疫纾困计划。尽管这被认为会影响美国政府债务的可持续性，但耶伦表示，针对新冠肺炎疫情，在未来几个月里必须进一步采取行动，加大财政支出，以推动分发疫苗、开放学校、保障社会秩序正常运转。长期来看，美国经济需依靠加大基础设施、科学研发等方面投资应对日益激烈的全球竞争，若目前缺失更大的财政纾困资金，将对美国经济造成持久创伤。

　　 至于理论上美国财政赤字扩大，可能损害美元国际信誉，进而引起美元走弱，更不可能动摇耶伦力主财政刺激的决心。因为如果美国经济不能顺利度过今天这个黑暗的冬天，何谈享受更美好的明天？事实上，拜登政府的巨额财政刺激计划披露后，美元不仅没有进一步走弱，市场反而兴起了所谓经济反弹、通胀上升的“通胀交易”，推高了美债收益率，推动美元指数反弹到了90以上。

　　 耶伦的强势美元政策表态，只是对外宣示美国财政部重新拿回了汇率政策管辖权。不同于中国，美国是财政部持有外汇储备资产（纽约联储被委托经营外汇储备）并拥有汇率政策管辖权，财政部每半年发布一次国际汇率政策评估报告。除美国财长外，其他官员包括总统原则上都不对汇率问题发表意见。前总统是极个别的例外，不但评论股市也评论汇市，市场不胜其扰。候任财长耶伦的最新表态，其实是告诉市场，美国还是以前的美国，美国政府将回归传统对美元的不干涉态度，美元汇率走势仍由市场决定。况且，投资者也不希望有一只强大的有形之手时常游走在外汇市场上。那不是惊喜，而是惊吓。

　　 口惠实不至的强势美元政策，一定程度上也有安抚市场的作用。去年，前财长保尔森曾经坦言，美国政府大规模赤字融资，本需要市场帮衬，但前总统四处挑衅，把国际上的大金主们基本都得罪光了，结果美债只能砸在美联储手上。去年全年，美联储新增持美债2.36万亿美元，相当于新增美债未偿额的52%。全年，美联储持有美债市场占比全年上升了6.9个百分点；相反，前11个月外国投资者市场占比下降了3.8个百分点。

　　 现在，耶伦重申强势美元，尽管短期内与美元走势强弱关系不大，但如果市场继续相信强势美元政策背后“经济强货币强、经济稳货币稳”的逻辑，则仍有助于增强投资者持有美元资产的信心。

　　 （作者系中银证券全球首席经济学家）

　　来源：第一财经日报