警惕美债收益率上行

【正文】

美债收益率大幅上行可能会导致中美利差收窄（进一步影响到人民币汇率）、股市估值下降以及跨境资本流动风险（外资倾向于流出）等三个风险。

一、受通胀预期等因素影响，美债收益率一个月内持续上行34BP至1.38%

（一）自2020年8月开始，10年期美国国债收益率已从0.52%的低位水平上行至目前的1.38%，累计上行幅度高达80BP。特别是今年1月27日以来的一个月时间里，10年期美国国债收益率已由1.04%持续上行34BP至1.38%。

（二）不过2020年8月以来10年期美债实际收益率仅上行25BP左右，因此基本可以认为2020年8月以来的美债收益率上行主要是由通胀因素推动的。

不过美债实际收益率上行实际上更为值得关注，因为这是代表市场对经济基本面和政策面的真正预期。事实上仅2021年2月11日以来，10年期美债实际收益率便大幅上行27BP，甚至超过了同期10年期美债收益率24BP的上行幅度，因此除通胀因素外，政策层面的预期收紧也不应忽略（虽然美联储仍在释放持续宽松信号）。

二、中美利差持续收窄值得警惕

（一）仅春节以来，中美利差便已收窄20-30BP

1、春节以来，中美利差（10年期中国国债收益率-10年期美国国债收益率）已由春节前的210BP收窄至目前的190BP左右，短短一周的时间便累计大幅收窄22BP左右，应该说这个收窄幅度是非常惊人的。

2、不过我们也要看到自2020年7月以来，中美利差始终持续收窄，整体波动幅度保持在30BP左右，因此春节后中美利差收窄趋势是否会延续还需要进一步观察。

（二）中美利差收窄会进一步影响到人民币汇率和跨境资本流动

1、2020年3月下旬以来中美利差不断扩大正是人民币汇率持续升值的最重要推动力量。这一时期，中美利差由210BP左右扩大至400BP以上，人民币汇率亦由7.15以上升至6.40附近、升值幅度在9%左右。

2、从历史数据来看，中美利差与人民币汇率之间具有较强的相关性，即当中美利差扩大时，人民币趋于升值；当中美利差收窄时，人民币趋于贬值。例如，2017年以来、2019年以来与2020年以来，中美利差与离岸人民币汇率的相关系数分别高达24.03%、43.11%和78.32%，中美利差与在岸人民币汇率的相关系数分别高达23.26%、41.47%和77.53%。

3、后续若中美利差持续收窄，势必会改变人民币汇率单边升值的态势。不过目前看来这种情况尚未显现，汇率市场呈现出美元与人民币均升值的特征，这可能是因为相较于其它经济体，中美两国的通胀预期压力更大、经济修复更好。

4、此外，还应进一步关注中美利差收窄可能带来的跨境资本流动风险。中美利差收窄可能会导致外资撤离中国。不过由于目前人民币仍在升值、人民币资产仍具备吸引力，因此跨境资本流动风险尚未显现，但需要警惕，所以我们看到目前的外汇政策多带有试探性，不敢全方位贸然开放。

三、美债收益率持续上行会对股市产生不利影响

国债收益率代表无风险收益率，无风险收益率的上行必然会传导至风险资产（股市等），对股市产生不利影响。特别是从2003年以来的历史数据来看，美国国债收益率与美国道琼斯指数、标普500指数和纳斯达克指数的相关系数分别高达-63.68%、-64.19%和-67.95%，呈现显著负相关性，也即当美债收益率开始上行时，美国股市倾向于下挫。不过2014年以来，美国债市与股市之间的相关性明显减弱，相关系数仅为-18.63%。因此后续什么情况仍需持续观察，特别是美债实际收益率的变化。

目前相较于其它经济体，中国经济基本面明显要要好一些，政策收紧预期更为提前和明确，而人民币汇率和人民币资产亦具有吸引力，因此中美利差收窄所带来的冲击尚未显现，但后面可能无法避免。

（一）当然若后续国内政策层面开始收紧，则意味着中美利差有可能在目前高位水平上得以维持，人民币汇率也有相应支撑、跨境资本流动风险暂不会显现，但是与之相对应的是国内金融市场波动幅度也会较大。

（二）这里面需要关注的风险是若国内经济修复程度不及预期、国内政策开始再次趋于宽松抑或美联储政策提前收紧，则中美利差会显著收窄，届时全球金融市场波动幅度可能会继续处于高位，跨境资本流动风险将会备受政策层面关注。

（三）此外，美联储政策的预期面和其经济基本面有比较大的关系，目前美国经济修复的态势亦比较明确。最新数据显示，2021年1月美国CPI与核心CPI环比分别大幅上升0.40%和0.20%；美国PMI亦自2020年8月开始连续6个月位于55以上；2020年四个季度美国不变GDP当季同比（折年数）分别为0.32%、-9.03%、-2.85%和-2.44%（下半年逐季回升），2020年全年名义GDP和实际GDP同比增速分别为-2.30%和-3.50%。

这里顺带提及，2020年全年美国GDP由21.43万亿美元降至20.93万亿美元，中国约为15.60万亿美元，即中国经济总量目前已达到美国的75%左右。

（完）

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